存儲(chǔ)超級(jí)周期，還在不在？

文丨云潭

先暴漲，后暴跌，又再度拉升，“存儲(chǔ)超級(jí)周期”還在不在？

【波動(dòng)，突如其來(lái)】

在經(jīng)歷一波史詩(shī)級(jí)上漲后，全球存儲(chǔ)芯片股票的劇烈波動(dòng)，突如其來(lái)。

3月9日晚，受地緣局勢(shì)緩和預(yù)期影響，美股芯片股集體拉升。

而就在3月3日晚，全球存儲(chǔ)芯片遭遇大幅調(diào)整，芯片板塊集體重挫，全球投資者對(duì)人工智能交易的熱潮被地區(qū)紛爭(zhēng)的擔(dān)憂(yōu)所取代。

賽道明星閃迪大跌近9%，美光下跌8%，甚至臺(tái)積電、阿斯麥以及博通等也在下跌，韓國(guó)股指跌超12%，創(chuàng)歷史最大單日跌幅，三星電子和SK海力士雙雄更是自高點(diǎn)重挫超20%，黑天鵝事件的漣漪正在芯片產(chǎn)業(yè)蔓延。

▲閃迪股價(jià)走勢(shì)，來(lái)源：百度

然而，次日全球股市便快速回升，美股大型科技股股價(jià)回暖，三星和SK海力士更是暴力反彈，讓全球投資者措手不及。此后，科技股跟隨地緣形勢(shì)巨幅波動(dòng)。

而就在一周前，“華爾街大空頭”香櫞資本公開(kāi)宣布做空閃迪，導(dǎo)致后者股價(jià)巨震，當(dāng)天盤(pán)中一度跌去8%，而在此前，這家公司的股價(jià)在2026年以來(lái)累計(jì)上漲180%。A股存儲(chǔ)板塊也在2月25日集體走弱，多個(gè)龍頭標(biāo)的同步回調(diào)。

如果說(shuō)，3月3日的調(diào)整是對(duì)國(guó)際局勢(shì)風(fēng)險(xiǎn)的消化，那么香櫞狙擊閃迪，則是對(duì)當(dāng)前市場(chǎng)盛行的“存儲(chǔ)超級(jí)周期”邏輯的重新認(rèn)定。

這家做空機(jī)構(gòu)毫不避諱地指出，市場(chǎng)對(duì)存儲(chǔ)龍頭閃迪的定價(jià)思路存在根本性的錯(cuò)誤，當(dāng)前的存儲(chǔ)芯片供應(yīng)緊張不過(guò)是“海市蜃樓”，周期頂部已近在咫尺。

香櫞給出了三大理由，一是存儲(chǔ)周期魔咒，傳統(tǒng)存儲(chǔ)芯片行業(yè)有著明顯的周期屬性，2008年、2012年、2018年均在高盈利期見(jiàn)頂，而當(dāng)前的行業(yè)情景正在復(fù)制歷史。香櫞甚至明確指出，現(xiàn)在已經(jīng)有兩倍于2018年峰值時(shí)產(chǎn)能準(zhǔn)備上市，一旦釋放，將徹底逆轉(zhuǎn)供需格局；

二是，來(lái)自巨頭三星的威脅，香櫞認(rèn)為，三星未來(lái)將側(cè)重于高毛利而非低價(jià)搶市場(chǎng)，閃迪賴(lài)以生存的高端SSD將直面韓國(guó)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)，閃迪的護(hù)城河將被快速擊垮；

三是，閃迪在過(guò)去一年已經(jīng)暴漲13倍，積累的泡沫風(fēng)險(xiǎn)十分巨大，未來(lái)收益率大幅下滑，大股東西部數(shù)據(jù)更是不惜以75折的價(jià)格大舉減持，產(chǎn)業(yè)資本提前逃離，是最具說(shuō)服力的見(jiàn)頂信號(hào)。

總的來(lái)說(shuō)，香櫞認(rèn)為標(biāo)準(zhǔn)NAND存儲(chǔ)產(chǎn)品應(yīng)該被理解為“沒(méi)有護(hù)城河的大宗商品”，市場(chǎng)卻把周期標(biāo)的看做AI核心資產(chǎn)，這種定價(jià)邏輯站不住腳，最終只會(huì)迎來(lái)估值與盈利的崩盤(pán)。

更關(guān)鍵的是，香櫞還強(qiáng)調(diào)，閃迪銷(xiāo)售的只是普通的商品化的NAND閃存，根本沒(méi)有英偉達(dá)那樣的生態(tài)和算法壁壘，估值如此之高，是完全錯(cuò)誤的。

這一做空?qǐng)?bào)告，引發(fā)對(duì)存儲(chǔ)“超級(jí)周期”的質(zhì)疑，帶來(lái)短期的股價(jià)劇烈波動(dòng)，也在資本表現(xiàn)層面，擊碎了全球存儲(chǔ)公司全面繁榮的景象，全賽道狂歡或是海市蜃樓、曇花一現(xiàn)。

【周期，AI驅(qū)動(dòng)】

存儲(chǔ)芯片在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中扮演著關(guān)鍵角色，被稱(chēng)為“電子記憶倉(cāng)庫(kù)”，承擔(dān)數(shù)據(jù)臨時(shí)或長(zhǎng)期存儲(chǔ)功能，應(yīng)用于消費(fèi)電子、AI服務(wù)器、智能汽車(chē)、數(shù)據(jù)中心等場(chǎng)景。

身處產(chǎn)業(yè)中游，其景氣周期，要看下游市場(chǎng)的臉色。

梳理過(guò)往幾次存儲(chǔ)周期的情況，行業(yè)本質(zhì)上擺脫不了周期宿命，美光的業(yè)績(jī)和股價(jià)也說(shuō)明了這一點(diǎn)，A股相關(guān)企業(yè)股價(jià)也波動(dòng)劇烈。

比如，2016-2018年，智能手機(jī)迎來(lái)一波升級(jí)換代潮，2015年上市的iPhone 6S，標(biāo)配2GB運(yùn)行內(nèi)存與最大128GB存儲(chǔ)空間，而2018年的iPhone XS，這兩項(xiàng)數(shù)字提升到4GB+512GB。

作為當(dāng)時(shí)的行業(yè)標(biāo)桿，蘋(píng)果大幅提振了智能手機(jī)行業(yè)的存儲(chǔ)需求，存儲(chǔ)芯片迎來(lái)景氣周期。

而到2018-2019年，隨著智能手機(jī)出貨量回調(diào)，手機(jī)性能升級(jí)效果見(jiàn)頂，存儲(chǔ)芯片需求下滑，隨即轉(zhuǎn)入下行階段。

美光就在2018財(cái)年獲得歷史新高的147億美元盈利后，遭遇兩年的周期性下滑，在口罩期間居家辦公等推動(dòng)下，業(yè)績(jī)于是再度恢復(fù)，2023財(cái)年開(kāi)始，由于終端需求提前透支，業(yè)績(jī)又一次轉(zhuǎn)虧，凈利潤(rùn)虧損高達(dá)48.6億美元（Non-GAAP）。

不同于過(guò)往的周期驅(qū)動(dòng)因素，自2024年開(kāi)始，本輪存儲(chǔ)周期是AI為核心驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，本質(zhì)上是“AI存儲(chǔ)芯片周期”。

CFM的數(shù)據(jù)顯示，2024年，DRAM與NAND下游需求主要由服務(wù)器主導(dǎo)，智能手機(jī)和PC的占比在萎縮。DRAM領(lǐng)域中服務(wù)器的占比更是達(dá)到34%，超過(guò)了智能手機(jī)的32%和PC的14%。

伴隨著大模型性能迭代，推理需求井噴，服務(wù)器和AI數(shù)據(jù)中心也對(duì)存儲(chǔ)提出了更高要求。

采用先進(jìn)封裝，將多個(gè)DRAM芯片堆疊，與處理器通過(guò)相同的介質(zhì)層緊湊連接，形成DDR陣列的HBM（高帶寬存儲(chǔ)器），就憑借低功耗、高帶寬、高速率，站在了舞臺(tái)中央。

自2024年第三季度開(kāi)始，大廠(chǎng)們將開(kāi)始調(diào)配產(chǎn)能，將利潤(rùn)率偏低的傳統(tǒng)DRAM產(chǎn)線(xiàn)轉(zhuǎn)至DDR5、HBM等更高利潤(rùn)的項(xiàng)目。有些企業(yè)甚至直接砍掉DDR4、LPDDR4X等舊制程工藝，轉(zhuǎn)攻AI方向。

Trendforce就表示，全球HBM的市場(chǎng)規(guī)模在DRAM中的占比有望從2023年的8%快速提升至2025年的34%。

而標(biāo)準(zhǔn)型DRAM和NAND存儲(chǔ)則由于大廠(chǎng)產(chǎn)能傾斜，引發(fā)供給收縮，帶來(lái)供需錯(cuò)配，呈現(xiàn)顯著的“漲價(jià)周期”。

云廠(chǎng)商們大手筆“撒錢(qián)”，紛紛與存儲(chǔ)企業(yè)簽訂長(zhǎng)線(xiàn)合約，產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走高。TrendForce預(yù)計(jì)今年一季度，DRAM合約價(jià)將出現(xiàn)高達(dá)90%-95%的環(huán)比漲幅，NAND Flash也有55%-60%的環(huán)比增幅，且不排除進(jìn)一步上修。

目前，包括高盛在內(nèi)的投行一致認(rèn)為，存儲(chǔ)芯片的供需矛盾將持續(xù)至2027年，漲價(jià)潮已洶涌而來(lái)。存儲(chǔ)成本的飆升直接傳導(dǎo)至手機(jī)行業(yè)，價(jià)格上漲已不可避免，小米總裁盧偉冰就透露，“小米17 Ultra一定會(huì)漲價(jià)，漲得還會(huì)有點(diǎn)多。”

OPPO已發(fā)布公告，部分產(chǎn)品將于3月16日調(diào)整價(jià)格，涉及已發(fā)售產(chǎn)品包括OPPO A系列、K系列以及一加。此外，vivo、iQOO、榮耀等主流國(guó)產(chǎn)手機(jī)品牌也開(kāi)始集體行動(dòng)，有消息稱(chēng)，部分品牌已向渠道下發(fā)調(diào)價(jià)通知，3月將是關(guān)鍵漲價(jià)節(jié)點(diǎn)，此后發(fā)布的新品漲幅可能還會(huì)擴(kuò)大。

綜合來(lái)看，本輪周期實(shí)質(zhì)是AI驅(qū)動(dòng)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)從傳統(tǒng)的周期性向成長(zhǎng)性轉(zhuǎn)變的邏輯，核心是HBM等高附加值產(chǎn)品。

在AI宏大敘事下，擁有這一高端產(chǎn)品護(hù)城河的企業(yè)，具備了從周期股到成長(zhǎng)股轉(zhuǎn)變的底氣。

而標(biāo)準(zhǔn)型的存儲(chǔ)產(chǎn)品由于大廠(chǎng)產(chǎn)能壓縮，側(cè)面受益，即便被做空的閃迪，其2026財(cái)年第二季度，營(yíng)收同比大增61%，凈利潤(rùn)同比暴增672%至8.03億美元，數(shù)據(jù)中心業(yè)務(wù)營(yíng)收同比增長(zhǎng)76%，顯然并非虛假繁榮。

只是仍主要應(yīng)用于智能手機(jī)和PC端的傳統(tǒng)存儲(chǔ)產(chǎn)品，依然沒(méi)有逃脫強(qiáng)周期屬性。倘若到2027年，海外大廠(chǎng)轉(zhuǎn)身擴(kuò)產(chǎn)，行業(yè)仍會(huì)發(fā)生周期反轉(zhuǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，只是這個(gè)拐點(diǎn)被AI需求的爆發(fā)大幅延后了。

【分化，注定結(jié)局】

存儲(chǔ)芯片是一個(gè)巨頭高度壟斷的世界。

2025年Q3，DRAM領(lǐng)域前三大廠(chǎng)商就瓜分近92%的蛋糕，NAND賽道前五名玩家合計(jì)占據(jù)了90%的市場(chǎng)份額。

閃迪在NAND市場(chǎng)排在世界第四，市場(chǎng)份額為12.5%，而在DRAM幾乎沒(méi)有什么聲量。因此，閃迪只是個(gè)案，并非存儲(chǔ)全貌。

板塊調(diào)整的原因，一是前期漲幅過(guò)大，二是受地緣環(huán)境影響，但存儲(chǔ)繁榮周期仍然存在。

不過(guò)，需要指出的是，分化將注定出現(xiàn)，無(wú)護(hù)城河的只能供應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能和低端產(chǎn)能，或邊角料的企業(yè)，在一波大幅上漲后，恐被挑剔的資本拋棄。

而核心企業(yè)將持續(xù)受到資本垂青。由于技術(shù)門(mén)檻高，放眼全球，目前只有SK海力士、美光和三星三家企業(yè)具備HBM的量產(chǎn)及供應(yīng)能力。

其中SK海力士具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，其于2023年8月就推出HBM3E產(chǎn)品，并計(jì)劃推進(jìn)HBM4的研發(fā)。2025第二季度，全球HBM江湖被三巨頭把持，占比分別為62%、21%和17%。

三巨頭盡享產(chǎn)業(yè)變革紅利，業(yè)績(jī)持續(xù)亮眼，摩根士丹利在最新的報(bào)告中將三星目標(biāo)價(jià)上調(diào)至24.8萬(wàn)韓元，認(rèn)為三星電子將進(jìn)入萬(wàn)億美元市值俱樂(lè)部，麥格理甚至看高到34萬(wàn)韓元/股。

不過(guò)，大摩在投資者閉門(mén)交流會(huì)中就明確指出，并非所有的存儲(chǔ)玩家都會(huì)在本輪周期受益，AI浪潮中，產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)價(jià)值分配再平衡的過(guò)程，議價(jià)權(quán)正在向上游原廠(chǎng)高度集中，因此原廠(chǎng)相比模組廠(chǎng)更具業(yè)績(jī)彈性。

相比海外企業(yè)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)市場(chǎng)呈現(xiàn)出國(guó)產(chǎn)替代、周期驅(qū)動(dòng)和AI引領(lǐng)的敘事氛圍。

目前，我國(guó)存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域形成長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)（DRAM）+長(zhǎng)江存儲(chǔ)（NAND）+兆易創(chuàng)新（Nor Flash）+其他玩家組成的突圍艦隊(duì)。

尤其是前兩家企業(yè)打破了我國(guó)在主流存儲(chǔ)芯片領(lǐng)域零的尷尬，國(guó)產(chǎn)DRAM旗艦長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)正在沖擊H股上市。相比美日韓企業(yè)，我國(guó)存儲(chǔ)產(chǎn)業(yè)雖然起步較晚，但借助自主可控以及全球最大的芯片消費(fèi)市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)，國(guó)產(chǎn)玩家加速成長(zhǎng)。

以長(zhǎng)鑫存儲(chǔ)為例，其主要服務(wù)于阿里云、字節(jié)跳動(dòng)、騰訊、聯(lián)想、小米等國(guó)內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)大廠(chǎng)和硬件企業(yè)，持股1.8%的兆易創(chuàng)新也在上半年向其送上了15億元的大單。

其他供應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)存儲(chǔ)產(chǎn)品的企業(yè)，要關(guān)注其漲價(jià)周期的持續(xù)性。3月3日晚，佰維存儲(chǔ)就發(fā)布業(yè)績(jī)預(yù)告，預(yù)計(jì)今年1-2月歸母凈利潤(rùn)將達(dá)到15億至18億元，同比暴增921.77%至1086.13%。

而此前，公司公告2025年歸母凈利潤(rùn)為8.67億元（業(yè)績(jī)快報(bào)），也就是說(shuō)2026年前兩個(gè)月就已經(jīng)賺了接近甚至超過(guò)2025年全年兩倍的凈利潤(rùn)。

不過(guò)，佰維的業(yè)績(jī)彈性主要來(lái)源于標(biāo)準(zhǔn)型DRAM/NAND模組，而非AI存儲(chǔ)。而公司2025年中報(bào)還在虧損，傳統(tǒng)存儲(chǔ)市場(chǎng)的回暖與國(guó)產(chǎn)替代的加持，創(chuàng)造了令人側(cè)目的利潤(rùn)彈性。

然而，正如大摩分析的那樣，模組廠(chǎng)商的局限性也十分明顯，組裝、搬運(yùn)與封裝的業(yè)務(wù)，技術(shù)壁壘相對(duì)較低，未來(lái)的長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)中，比拼的是產(chǎn)能、成本和庫(kù)存控制。佰維存儲(chǔ)雖已對(duì)外宣傳向“存儲(chǔ)+封測(cè)一體”轉(zhuǎn)型，但其業(yè)績(jī)的高波動(dòng)性依然明顯。

相比閃迪，國(guó)內(nèi)玩家不僅受益于漲價(jià)潮，更在國(guó)產(chǎn)替代的東風(fēng)下?lián)屨际袌?chǎng)份額。但面對(duì)AI浪潮，掌控全產(chǎn)業(yè)鏈，才能突破海外封鎖，這也是資本市場(chǎng)為何如此看重長(zhǎng)鑫和長(zhǎng)江存儲(chǔ)的原因。

風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，AI算力與國(guó)產(chǎn)替代驅(qū)動(dòng)下，國(guó)產(chǎn)存儲(chǔ)芯片未來(lái)不可限量。

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