二闖港交所，正品控股能否擺脫“萬寧依賴癥”？

企業指數|B級

正品控股是一家典型的“小而美”企業。

觀察員|建國 審校|王恒 圖源|文軒圖庫

3月9日，正品控股有限公司再次向港交所遞交上市申請，這是繼2025年7月遞表失效后的第二次沖刺。

這家香港保健品商，雖憑鹿產品利基市場和高毛利率獲得成功，但也面臨大客戶依賴、合規瑕疵和擴張不確定性等挑戰。

80后掌舵，“鹿”產品支撐29.4%市占率

正品控股成立于2011年?，由?陳景嫦?和?陳子毓?在香港共同創立，時名“正品香港”，主要從事傳統保健品分銷業務?，此后潮汕商人、審計師出身80后張運裕入主，并完成了戰略轉型。

如今，正品控股采用輕資產模式，將生產環節外包，專注于產品開發、品牌運營和渠道分銷，核心產品主要通過香港最大連鎖零售商萬寧的線上及線下門店銷售。

截至最后實際可行日期，公司擁有六個自有品牌，包括核心品牌“正品”、“炎痛消”等，和六個第三方品牌，產品覆蓋44種保健補充品和20種美容補充品。

讓正品控股在激烈的香港市場中站穩腳跟的是其對細分市場的深耕。根據弗若斯特沙利文的資料，按2024年零售值計算，正品控股在香港鹿相關保健補充品及產品市場排名第一，市場份額高達29.4%。

在老齡化社會背景下，消費者對傳統中藥成分的信任度不斷提升，鹿筋、鹿鞭等產品的保健功能恰好契合了中老年群體對關節保養、增強活力的需求，這一產品定位成為公司的核心競爭力。

與此同時，公司自有品牌“炎痛消”旗下的關節及痛癥產品，也成為2024年萬寧零售門市中最暢銷的五種產品之一，進一步鞏固了其在專業領域的品牌形象。

凈利驟降94%，九成營收靠萬寧

圖源|文軒圖庫

據招股書顯示，正品控股近年業績增長迅猛。2023財年至2025財年，公司收益從4319萬港元增長至1.3億港元，復合年增長率高達73.6%。

同期凈利潤從1131萬港元增至3625萬港元，復合年增長率達79.0%。更令人矚目的是，公司毛利率始終保持在75%以上，遠超一般零售企業。

然而，2026財年前六個月的數據揭示了增長的脆弱性。期內公司實現收益5244萬港元，同比基本持平，但凈利潤驟降至94.4萬港元，凈利率從22.6%暴跌至1.8%。

正品控股解釋稱，這主要是由于產生了與IPO相關的“編纂”開支。這一波動也提醒投資者：一次性的上市成本足以在短期內抹平大部分利潤，公司在費用管控和盈利穩定性方面仍有待觀察。

正品控股最大的競爭優勢之一，是與香港最大保健及美容連鎖零售商萬寧長達約12年的穩定合作關系。公司產品主要通過萬寧的306間香港門店和20間澳門門店銷售，銷售推廣人員駐扎在48間萬寧門店內直接面向消費者推廣。

但硬幣的另一面是極度的客戶集中風險。2023財年至2026財年前六個月，來自萬寧母公司的收益分別占總收益的89.1%、76.7%、74.5%和91.9%。

2026財年前六個月，這一比例甚至高達91.9%。與此同時，公司貿易應收款項中95%以上來自牛奶公司及其他批發客戶，信貸高度集中。

這意味著，一旦與萬寧的合作關系出現任何變動，或萬寧自身的經營策略調整，正品控股的銷售渠道將面臨“斷崖式”沖擊。

盡管公司計劃通過開設自營門店來分散風險，但截至2026年2月，僅有一家門店投入運營，這一策略的效果尚需時間驗證。

多起合規事件暴露管理疏漏

作為一家擬上市公司，正品控股在招股書中披露的往績記錄期內存在的多起合規事件，無疑為投資者敲響了警鐘。

盡管公司將其定義為“不重大不合規事宜”，并強調未造成重大財務影響，但這些事件的集中爆發，清晰地勾勒出公司在早期發展階段因粗放式管理問題。

從披露的細節來看，管理疏漏幾乎貫穿了公司運營的多個關鍵環節。在供應鏈與市場準入層面，子公司未及時注冊為食物進口商/分銷商，這不僅可能導致貨物流通環節的合法性存疑，更暗示了公司在拓展業務時對基礎合規程序的輕視。

在營銷與消費者溝通層面，因廣告使用限制用語而收到衛生署的警告信，以及海關就其產品說明不準確進行調查，這兩點直指保健品行業的核心：宣傳的真實性與合規性。

不當的營銷話術或模糊的產品說明，極易觸碰監管紅線，損害消費者權益，進而引發品牌信任危機。

此外，食環署就營養標簽不合規發出的問詢，也反映出在產品信息披露這一基本合規要求上存在疏漏。而多起逾期報稅和納稅事件，則從財務紀律層面，暴露了公司內部管理流程的混亂和執行力度的不足。

面對這一系列問題，正品控股在招股書中表示已采取整改措施并加強內部監控，香港法律顧問也給出了“部分事項已過追溯時效，后續被檢控的可能性甚微”的法律意見。

保健品行業監管環境正在日益趨嚴。從產品注冊、廣告宣傳到銷售渠道，監管機構對企業的合規能力提出了更高要求。

過去的“小問題”雖已解決，但它們所指向的內部控制體系的有效性，才是投資者真正關心的核心。

開拓臺灣，機遇與未知的遠征

本次IPO募集資金用途中，拓展臺灣市場被列為重點方向之一。從戰略上看，這一選擇有其合理性：臺灣正步入超高齡社會，65歲以上人口占比已達20.06%，對保健品的需求與香港相似；且臺灣的保健及美容連鎖渠道與香港萬寧模式相近，公司可以復制既有經驗。

然而，臺灣市場也存在諸多不確定性。文化差異、法規障礙、市場競爭格局的差異，都可能成為“水土不服”的誘因。

招股書坦承，公司在臺灣尚未建立穩定的業務基礎，計劃通過聘請當地代理商和品牌經理來開拓市場，但截至最后實際可行日期，尚未簽訂任何正式協議。

此外，開設自營門店的計劃也需要大量資本投入。公司預計在截至2029年3月的三年內再開九間自營門店，投資回報期預計為9至21個月。在租金高企的香港，這一預期的可行性仍有待市場檢驗。

正品控股是一家典型的“小而美”的企業：在細分市場占據領先地位，財務數據亮眼，盈利能力強。但二次遞表也反映出資本市場對其模式的審慎態度：大客戶依賴、合規瑕疵和擴張不確定性，都是需要回應的問題。

對于投資者而言，正品控股的價值不僅在于其過去的高增長，更在于能否通過上市募資，實現渠道多元化和市場拓展，擺脫“萬寧依賴癥”，走上良性的可持續發展之路。