正大種業IPO：歸母凈利潤復合增長率下降7.44%，超90%收入依賴玉米種子，2250平方米無產權證房產“埋雷”

2026年3月13日，襄陽正大種業股份有限公司（下稱“正大種業”）將迎來北交所首發上會，擬募資2.83億元（上會稿較最初計劃調減0.8億元）加碼主業。這家背靠泰國卜蜂集團的外資控股種業企業，正面臨上市征程中最嚴峻的考驗。

從2024年12月掛牌新三板創新層到2026年3月提交招股書上會稿，正大種業的IPO之路僅用時15個月，速度之快令人側目。然而，快速推進的背后，是監管兩輪問詢函中暴露出的重重隱憂：連續下滑的業績曲線、占比超90%的單一收入結構、2250平方米無證房產、產能利用率僅18.43%扔募資擴產合理性不足、尚未取得的募投項目用地，以及作為外商投資企業無法開展轉基因育種的困境。

更令市場關注的是，這家宣稱“育繁推一體化”的種子企業，其核心品種正大3310的植物新品種權已于2024年轉讓給競爭對手隆平高科，再以授權經營方式回售——這一“左手倒右手”的操作，不僅引發監管對交易公允性的追問，更暴露出公司在核心資產掌控力上的深層焦慮。

治理結構：無實控人，關聯交易與內控漏洞凸顯

正大種業的治理風險，主要在于“無實際控制人”的股權架構設計。

資料顯示，公司通過多層境外BVI架構實現控股，公司第一大股東卜蜂集團直接持有公司33.99%股份，并通過全資子公司正大畜牧投資間接持股27.76%，合計控制61.75%的表決權，看似形成絕對控股，但卜蜂集團自身為境外上市主體，無實際控制人，這使得正大種業最終陷入“無主”狀態。

圖片來源：正大種業招股書上會稿

正大種業自認定無實際控制人，該認定歷經北交所兩輪問詢。北交所要求公司說明該認定依據的充分性與合理性，“是否存在就重大事項無法形成有效決議的風險”。盡管謝氏家族出具了不謀求一致行動及實際控制權的承諾函，但書面承諾無法完全消除股權糾紛、決策效率低下的潛在風險。

公司還曾發生內蒙古正大農業占用資金的情形，雖已整改，但暴露了控股股東旗下農牧、地產等多元業務與上市公司之間的資金往來缺乏有效約束。此外，公司歷史沿革中存在公司控股股東卜蜂集團、其他股東襄陽合信、襄陽正信等股東曾存在代持情況，盡管聲稱已完成清理，但監管層仍要求結合外資持股比例限制、入股資金流水等進一步核查。

隨著國家大力推進生物育種產業化，截至招股書簽署日，已有161個轉基因玉米種子通過品種審定。然而，正大種業招股書特別風險提示“由于公司屬于外商投資企業，被列入《自由貿易試驗區外商投資準入特別管理措施（負面清單）》，公司尚無法直接開展轉基因品種選育及其轉基因種子（苗）生產”。

這一技術短板的后果正在顯現。2024年，公司代繁業務收入從2023年的3993.22萬元驟降至1558.40萬元，降幅達60.97%。其中，公司第一大客戶山西三聯原計劃委托公司代繁的轉基因版本種子，因公司無生產資質而轉由隆豐祥種業承接，公司僅提供技術服務。2024年，山西三聯與公司的交易規模從2529.56萬元驟降至15.64萬元，山西三聯也退出了前五大客戶名單。

而在行業內，頭部種業企業均已布局轉基因技術并實現品種落地，正大種業的技術缺位使其在未來市場競爭中面臨被淘汰的風險，北交所要求公司說明轉基因技術的研發規劃及落地時間，公司卻未能給出明確的時間表。

業績持續下滑，核心品種后繼乏力

公開資料顯示，正大種業成立于1996年，是一家主要從事玉米種子研發、生產、銷售的“育繁推一體化”種子企業，具備完善的研發、生產、銷售、推廣和服務體系。

財務數據顯示，正大種業的經營業績呈明顯下行趨勢。2022年至2024年，公司營業收入分別為3.19億元、4.09億元和3.80億元，歸母凈利潤分別為9469.40萬元、8843.16萬元和8113.31萬元，復合增長率下降7.44%。

2025年，公司實現營業收入3.61億元，同比減少5.12%，歸母凈利潤為9074.71萬元，同比增長11.85%，形成“增利不增收”的背離態勢。2026年一季度，公司預計營業收入約為9010萬元至9959萬元，同比變化-4.74%至5.30%；歸母凈利潤約為2260萬元至2400萬元，同比上升0.09%至6.29%。

圖片來源：正大種業招股書上會稿

圖片來源：正大種業招股書上會稿

正大種業稱公司進一步聚焦玉米種子的研發、生產與銷售，主動減少代繁及制種技術服務業務，同時，公司根據制定的《會計估計管理制度》，結合上一銷售季的實際退貨率情況，謹慎對2025年期后退貨率進行估計。而公司整體經營利潤較上年度呈現增長趨勢，主要系公司2025年度制種成本降低以及產品在東華北及黃淮海玉米生態區的持續拓展。

值得一提的是，2022年至2025年上半年，公司種子業務收入占公司主營業務收入的比例為98.36%、88.07%、94.90%及98.44%，且公司種子業務收入和利潤主要來源為玉米種子業務。

事實上，受制于“靠天吃飯”的種業特殊的經營屬性，這種“預估”極易產生偏差。

玉米種子的主要經營期間為當年的10月至次年的9月，而每年的6月至8月才是行業的常規集中退貨季，這與會計年度存在明顯錯位。加之農業易受氣候、病蟲害等不可控因素影響，實際退貨率往往難以被精準預測。此外，正大種業的主力品種老化、新品種推廣不及預期等問題已暴露，業績成長性遭受監管連番拷問。

據招股書披露，公司進入衰退期和退出市場的品種數量逐年增加。公司曾經的“拳頭品種”正大999（2003年審定）和正大12（2003年審定）已分別于2025年和2024年被劃入衰退期。這兩個推廣超22年的老品種，2024年合計銷售收入仍有1656.99萬元，占衰退期品類收入的96.48%。

監管在第二輪問詢中指出，2024年，除正大3310外，公司自主研發及授權經營品種銷售數量、收入均出現下滑。其中授權經營品種銷售收入從2023年的6615.63萬元驟降至2024年的4100.65萬元（剔除正大3310后），降幅達38.01%。富農588、正大1689等5個主要授權品種銷量累計下滑971.01噸，金額下滑2189.45萬元。

公司雖推出正大3310、正大506等新品種接續，但正大3310的品種權已于2024年1月轉讓給同行隆平高科，公司僅以授權經營方式獲得獨家生產經營權。換言之，公司將一個核心品種的自主權拱手讓人后反向租賃，這在種子行業極為罕見。

作為“育繁推一體化”種業企業，植物新品種權是正大種業的核心資產，但公司卻主動出讓核心品種權屬，引發監管層重點關注。北交所明確要求公司說明“與隆平高科進行品種權交易的合規性”，并追問“是否存在通過品種權交易調節利潤或規避監管的情形”。

公司回復稱，正大3310品種權轉讓系“基于公司戰略發展需要，與隆平高科達成戰略合作”，并強調公司仍享有該品種的獨家生產經營權。然而，品種權轉讓價格為100萬元，而2024年該品種銷售收入即達3428.97萬元，這種低價轉讓核心資產的合理性，市場仍有疑慮。

值得注意的是，2024年，隆平高科還是公司前五大客戶，貢獻銷售收入的2.73%。既是前五大客戶又是股東的隆平高科，與公司存在復雜的品種權交易和銷售依賴，交易公允性及業務獨立性備受監管聚焦。

此外，地域集中風險是另一把懸在正大種業頭頂的達摩克利斯之劍。2024年，西南玉米生態區收入占公司玉米種子收入的67.65%，這一比例雖較2022年的67.08%略有波動，但絕對依賴格局未變。

第一輪問詢函回復中披露的數據顯示，正大719在西南地區的市場占有率僅為1.08%。即便在該區域，公司也遠未形成壟斷優勢，反而面臨市場滲透率見頂的隱憂。公司試圖通過正大682、正大6602等品種開拓中高海拔增量市場，但這些品種尚處于推廣初期，能否復制正大719的成功仍是未知數。

更值得警惕的是，2025年上半年業績下滑與區域氣候異常直接相關。據第二輪問詢回復，2024年四季度因暖冬現象及春節提前12天，西南熱帶亞熱帶區域經銷商集中提前提貨，導致2025年上半年銷量同比下降20.92%。這種對氣候和節假日的過度敏感，暴露出公司銷售結構的脆弱性。

無產權證房產與募投用地的不確定性

此次IPO，正大種業擬募資2.83億元（上會稿較最初計劃的3.64億元調減0.8億元）投向云南正大種子加工中心建設、張掖玉米種子加工二期，但其現有產能利用效率極低，2025年上半年，公司整體產能利用率僅18.43%，大量產能處于閑置狀態。擴產后，以2025年1.4萬噸的銷量測算，產能利用率將跌至14%以下，固定成本攤銷的激增將進一步侵蝕利潤。更關鍵的是，2025年，公司現金及現金等價物凈增加額為-8684.47萬元，較2024年的6614.90萬元由正轉負，流動性拐點已然顯現。核心原因在于投資現金流的大幅擴張：2025年投資現金流量凈額為-20632.25萬元，是2024年-5567.09萬元的近4倍，遠超同期經營現金流量凈額12698.63萬元。

圖片來源：正大種業招股書上會稿

圖片來源：正大種業招股書申報稿

其中，云南項目擬新增1萬噸產能，與當前產能閑置現狀形成矛盾，北交所要求公司量化分析新增產能的消化能力及閑置風險；張掖項目主要用于生產線改造，監管層質疑其未進行產能擴張卻使用募資的必要性，并要求對比同類投資規模的合理性。

其中，上會稿還刪減了申報稿中募投項目“襄陽核心試驗站建設三大項目”。此前監管要求公司說明襄陽核心試驗站建設的必要性和合理性。招股書顯示，襄陽核心試驗站資金主要用于建筑工程和設備購置，而非研發投入，與公司“研發升級”的項目定位不符，且公司實驗檢驗費逐年下降，2022年至2024年從1840.10萬元降至1564.47萬元，研發投入與項目規劃的匹配性存疑。

圖片來源：正大種業第二輪問詢函回復

更令人擔憂的是本次募投項目用地的權屬狀況。“云南正大種子加工中心建設項目”擬選址云南省文山州硯山縣，計劃新增10,000噸/年產能，使公司總產能從30,000噸/年提升至40,000噸/年。然而，截至招股說明書簽署日，公司尚未取得該地塊的土地使用權，僅繳納相關款項正在辦理不動產權證書。

此外，招股書還披露了公司存在2250.09平方米尚未取得權屬證書的房屋建筑物，占自有房屋總面積的7.45%。這些房產主要位于襄陽高新區，用于倉儲、機修車間等輔助用途。

記者：賀小蕊

財經研究員：鄧曉蕾