抱最壞的希望，做最好的打算

1.老樣子先看Frank的周評，整體來看他比較看多債券（陡峭化），理由是通脹風險已經被定價，但是市場低估了增長風險的重估，FCI的惡化也不可不察。

以下為原文：

市場需要盡快看到國際船只安全通過霍爾木茲海峽，否則金融狀況的關注點將需要從通脹風險轉向增長風險。我們認為全球前端債券有反彈（收益率下行）的空間，并且在維持了一段時間的做空傾向后，我們對美國固定收益資產的看法正轉向中性。

我們今年的核心信念一直是：通脹風險偏向上行，特別是固定收益市場沒有充分計入在寬松的金融狀況和劃時代的AI資本支出熱潮下通脹反彈的風險。石油沖擊原本不在我們的基準情形中。然而，伊朗沖突后的估值變化表明，市場現在已經計入了重大的通脹風險，而利率市場的走勢也大體上與我們對美國維持政策利率不變的預期相符。因此，在偏向做空一段時間之后，我們對美國固定收益資產的看法已轉為中性。

在我們的最可能情形（基準預測）中，我們仍然認為美聯儲今年不會降息。然而，我們認為全球前端債券有望從當前水平反彈，原因有二。

首先，如果伊朗沖突的軌跡偏向降級：隨著能源前景改善，對央行政策的定價可能會大幅放松。如果油輪恢復通過霍爾木茲海峽的流動，市場可能會開始計價央行將傾向于“按兵不動或降息”而非“按兵不動或加息”的風險，即使目前通脹加速可能已成定局。

其次，市場似乎并未在跨資產增長定價中計入太多下行風險：如果市場開始定價沖突將更加持久且海峽持續關閉，隨著人們預期全球石油和貿易流的長期中斷將導致需求破壞，我們預計股市將大幅走低，信貸利差將大幅走闊。

這將實質性地收緊金融狀況，進而進一步削弱增長前景。這種惡化可能會通過風險偏好和波動性渠道反饋到風險資產中。這些金融狀況指數（FCI）螺旋往往具有自我強化的特征，通常只有在央行通過大幅放松政策來提供“熔斷機制”時才會結束。在當前階段，全球前端的定價感覺高度取決于風險和增長預期能否保持相對穩定。這反過來又以“沖突能迅速解決”的預期為條件，盡管預測市場暗示到6月底美國和伊朗之間達成停火的概率僅為60%左右——這段時間足以對全球經濟造成重大破壞。

與此相關的是，我們認為每桶100美元的油價不是一個特別可持續的均衡。相反，我們認為定價似乎更接近雙峰概率分布，即油價要么在70美元左右交易，要么接近150美元。矛盾的是，在每桶150美元的情形下，加息的可能性反而會低于油價保持在當前水平的可能性。原因在于，這對風險資產和金融狀況的沖擊將降低央行收緊政策利率的需求，因為市場會提前反映出大幅走弱的增長預期。這種FCI收緊動態可能會對通脹和通脹預期都造成壓制。

迄今為止，可以觀察到市場主要關注伊朗沖突對通脹的影響，而較少關注其對增長的影響。2022年俄羅斯入侵烏克蘭引發能源沖擊的余波，很可能解釋了這種動態。然而，今天的宏觀背景有所不同。此前的沖擊發生時，正伴隨著疫情后經濟重新開放帶來的巨大正面需求沖擊，并得到了全球大規模財政寬松的支持。雖然如今財政赤字依然高企，但財政刺激本身的規模已大不如前。

我們通過跨資產框架，可以量化市場在多大程度上強調通脹風險而非增長風險。該框架使用信號限制主成分分析法，將廣義金融狀況的變化分解為其宏觀驅動因素，即增長預期和政策預期。下面的圖表顯示，政策因子已大幅收緊，目前處于兩個標準差之上，而增長因子基本保持不變。從歷史上看，政策因子在這些水平附近的估值往往標志著市場的轉折點。回顧政策因子達到類似估值的少數幾次歷史經驗，我們發現大約70%的情況下，收益率在一個月后會下降，平均下降約10個基點。增長因子停留在接近未變的水平，表明市場存在令人擔憂的自滿情緒，并暗示如果市場開始擔憂沖突拖延和海峽關閉，股市和信貸將面臨極大的下行風險。

跨資產政策定價目前相對鷹派

美國金融狀況變化的主成分分解，1年期 Z-Score

來源：彭博，Citadel Securities。數據僅供說明之用。過往表現不保證未來結果。

跨資產增長定價基本保持不變

美國金融狀況變化的主成分分解，1年期 Z-Score

來源：彭博，Citadel Securities。數據僅供說明之用。過往表現不保證未來結果。

此外，我們在2月就業報告中指出的局部下行風險已成為現實，隨著這些沖擊疊加在一起，對私募信貸的擔憂可能會被放大。因此，我們認為在目前的估值水平下，做空美國固定收益資產已經沒有太多獲利空間。越來越明顯的感覺是，通脹上行和增長下行的尾部風險具有不對稱的“肥尾”特征。

在我們的基準情形下，我們仍然預計美國政策利率將保持不變，但我們更傾向于通過“持有至到期”的期權結構來表達這一觀點。我們還指出，我們目前高于共識的美國增長預期，是以沖突能夠迅速解決為前提條件的。

最好的保護措施在于收益率曲線的形態。如果沖突得到解決且前端利率放松，收益率曲線可能會變陡；但如果由于金融狀況急劇收緊而引發全球衰退，這種曲線形狀同樣能提供保護。導致曲線變平的“溫和通脹但非衰退”情形似乎已在很大程度上被市場定價。此外，我們認為市場可能難以對凱文·沃什任期初期的加息進行定價。這意味著如果通脹加速且風險資產依然受到支撐，曲線可能會呈現熊市變陡，而在增長下行的情形下，曲線可能會呈現牛市變陡。

2.再來看Noshad，主基調依然是強調不能低估伊朗風險。

市場對伊朗戰爭的風險仍然過于自滿

我的重點在于市場和資產價格的未來走勢，而非政治。俗話說“凡事值得做，必將艱難”，我們正在實時見證這一點。還有句俗話叫“抱最好的希望，做最壞的打算”。在當前形勢下，為了風險管理，市場參與者最好牢記這一點。投資者已經習慣于淡化地緣政治沖擊的影響，因為這些沖擊通常對經濟和資產價格的影響是短暫的。但這起中東沖突帶來了一個獨特的宏觀風險——霍爾木茲海峽的持續中斷或關閉——如果戰爭持續數月（而不是數周），這將對全球經濟造成極大的破壞和擾亂。

提醒一下，這條全球貿易的關鍵通道承載著全球超過 20% 的原油（以及成品油）供應。伊朗無人機對航運的持續襲擊嚴重破壞了該海峽的交通……新任最高領袖誓言要繼續他的戰略，對油價施加上行壓力。目前油價已穩定在 100 美元上方（為2022年以來的最高水平）……盡管美國和其他 32 個國際能源署成員國協調釋放了 4 億桶戰略儲備（其中包括來自美國戰略石油儲備 SPR 的 1.72 億桶）。盡管進行了干預，價格依然居高不下，凸顯了此次沖擊的規模。全球石油需求目前超過 1 億桶/日……如果當前的供應中斷意味著 1500 萬至 2000 萬桶/日的供應缺口，那就意味著自開戰以來累計短缺約 2 億桶。戰略儲備根本不足以抵消霍爾木茲海峽的長期關閉。

在持續的無人機襲擊和海峽布雷威脅下，油輪的海軍護航面臨巨大的操作風險。因此，要實現持久重新開放，可能需要局勢降溫，而不是純粹的軍事解決方案。盡管特朗普總統本周早些時候暗示了這一點，但我很難看到迫在眉睫的退路（無臺階可下）……特別是如果美國的戰略目標尚未實現的話。

政權更迭似乎不太可能，無條件投降也不太可能……有報道稱，伊斯蘭革命衛隊仍控制著街道，并且幾乎沒有出現一些人所預期的起義跡象。歷史表明，如果沒有派遣地面部隊介入，這將十分困難；地面介入是可能的，但這將導致局勢進一步升級，并需要數月甚至數年才能實現——這將對美國國內公眾輿論產生后果。美國和以色列的目標也可能存在分歧，從而使戰略復雜化……持續的空中轟炸并非沒有長期后果……在沒有明確計劃的情況下留下一個失敗的國家，可能會導致這個巨大的國家充斥著充滿敵意的民兵武裝，這將為包括附近海灣阿拉伯國家合作委員會成員國在內的更廣泛地區帶來全新的風險溢價，使其極易遭受持續的襲擊。這些國家受到了這場沖突的劇烈沖擊——穩定與安全一直是其經濟多元化戰略的核心——如果這場沖突持續下去，這一戰略如今將岌岌可危。未來可能需要對他們的國防政策進行根本性的重新評估。

對伊朗而言，生存是首要目標……雖然其大部分常規武力可能已被削弱，但它保留了不對稱的工具……包括相對低廉的無人機，它們可以通過瞄準能源流動來施加巨大的經濟代價。成本的不對稱性至關重要……低成本無人機（每架約 3 萬美元）對比高價值的攔截器和巡航導彈系統（戰斧導彈每枚 360 萬美元）。伊朗無人機襲擊的持續頻率表明他們仍然保留了大量供應，而據估計，美國在開戰的頭 100 個小時內就使用了 168 枚戰斧導彈（近年來美國每年的采購量不足 100 枚）。此外，五角大樓表示，這場戰爭在前 6 天就耗資了 110 億美元。

在這個關頭，如果戰略目標沒有取得進一步進展（甚至伊朗的濃縮鈾設施仍然完好無損），我看不出特朗普總統會叫停這場戰爭。與此同時，德黑蘭將希望繼續進行不對稱戰爭，擾亂能源市場并進而擾亂全球經濟，以期施加足夠的壓力來達成某種包含停火保證的談判解決方案。總而言之，在局勢沒有降溫的情況下，海峽嚴重受阻的時間越長，發生具有全球宏觀后果的持續能源沖擊的風險就越大。

3月31日前停火的幾率

升級風險有哪些？

第一，對哈爾克島石油設施的襲擊，該島處理著伊朗約 90% 的原油出口。周五的襲擊集中在軍事目標上，但考慮到其對未來重建任何伊朗國家的后果，對石油基礎設施的威脅將給能源市場帶來進一步壓力，并標志著沖突的進一步擴大。

第二，沙特東西輸油管道現在是通往紅海的一條關鍵路線，其運力可激增至約 700 萬桶/日。對這條管道的直接襲擊不僅會加劇供應限制，還有將沙特直接卷入戰爭的風險。

第三，被廣泛視為伊朗代理人民兵的胡塞武裝尚未被真正意義上“激活”；最有可能的情況是，他們可能被用來限制紅海的國際航運，進一步沖擊全球貿易。

第四，如果局勢繼續升級，直接襲擊沙特及其他地區的石油生產設施仍有可能發生。

最后，對海水淡化廠的襲擊……這是整個海灣阿拉伯國家合作委員會民用基礎設施的命脈，這些國家絕大部分的飲用水都依賴海水淡化……這將給日常生活蒙上長久的陰影，其影響遠遠超出當前持續不斷的無人機襲擊所帶來的緊張局勢。

雖然我并不是說上述任何情況即將發生，但投資者應警惕這場沖突很容易進一步惡化的風險，特別是如果伊朗領導層在持續轟炸下為了生存而變得更加絕望的話。

資料來源：Citadel Securities, 彭博（Bloomberg）

全球利率市場的反應大體恰當

短端收益率已不再對 2026 年的大幅降息進行定價，這反映出持續性通脹沖擊的風險正在上升。本周的數據是個及時的提醒：通脹在一段時間內可能仍將遠高于目標水平。2月核心PCE可能會錄得環比上漲 0.4%（同比上漲 3.1%），這意味著未來幾個月需要出現有實質意義的反通脹（通脹放緩）才能達到美聯儲 2.5% 的年底預測值。令人擔憂的是，商品反通脹的進展似乎已經停滯，而服務業通脹依然頑固。

而且，這還沒有將沖突帶來的任何影響考慮在內。

這場戰爭不僅影響能源價格，還影響糧食……霍爾木茲海峽承載著全球約三分之一的化肥貿易……這對農業至關重要。海灣國家占全球尿素產量的約 50% 和氨產量的約 30%。持續的中斷將限制供給并推高價格，這可能對農作物產量和全球糧食價格產生重大影響……這令人擔憂地重現了 2022 年俄羅斯入侵烏克蘭后的情形。

在中期選舉前，這顯然是特朗普總統和共和黨面臨的政治風險，屆時生活成本的“負擔能力”可能成為一個關鍵議題……但這也使美聯儲的任務變得復雜。雖然聯邦公開市場委員會可能會忽略能源引發的通脹沖擊帶來的第一輪效應，但如果通脹預期“脫錨”，政策制定者將被迫采取更為鷹派的立場，特別是考慮到目前的通脹水平仍比目標高出約 1%。這就是為什么我們開始看到金融狀況做出反應并開始收緊（盡管是從非常寬松的水平起步）。在巨額財政赤字和大量美國國債發行的背景下，長端收益率因應近期事件而要求更高風險溢價的風險依然很高。

3.最后看Marko Papic的觀點更新：

在那些不同意“伊朗必須與美國達成協議”這一斷言的人中，最常被引用的理由是：延長痛苦和沖突（甚至可能是無限期的）符合德黑蘭的利益。這個伊斯蘭共和國必須表明，企圖進行政權更迭是有風險的，以免未來招致類似的軍事行動。

具有諷刺意味的是，我們極其贊同這種悲觀的評估。歸根結底，這就是為什么我們預測伊朗不會簡單地吃下美國端給他們的“美味塔可”，也是為什么風險資產需要一個“雙底”（以及為什么油價必須形成“雙頂”）。德黑蘭絕對必須展示出一定程度的能夠承受美國懲罰性空襲行動的能力，以及其將世界拖入由供給側引發的、危險的全球經濟衰退的意愿。

此前BCA剛剛調整了其TAA建議：

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