預虧超200億 復星國際能否換來戰(zhàn)略“起跳”

獨立 稀缺 穿透

刮骨療傷，王者歸來

作者：聞道

編輯：一然

風品：李莉

來源：銠財——銠財研究院

時代的風向，總是不停變換。周期穿越力，才是企業(yè)價值的驗金石。

3月6日，復星國際發(fā)布盈利警告：預計2025年凈虧高達215億至235億元，較2024年43.5億元的虧額，激增近5倍。

冰凍三尺非一日寒，拉長周期看，業(yè)績起伏、盈盈虧虧難言多少成長性、穩(wěn)健度。2021年—2024年營收1613億元、1824億元、1982億元、1921億元；實現(xiàn)凈利100.8億元、-8.32億元、13.79億元、-43.49億元。

失速壓力也傳導至資本市場：截至2026年3月16日，公司股價年內(nèi)累計下跌約12%，市值縮至僅323.4億港元。要知道，核心子公司復星醫(yī)藥同期A股市值達到683.90億元。

這種母子公司落差情況并不常見，Wind數(shù)據(jù)顯示，2021年至2025年，復星國際股價年度跌幅分別為30.64%、21.77%、27.93%、0.26%和3.10%，已連續(xù)五年處于下行通道。

格雷厄姆曾說過，資本市場長期看是一臺價值稱重機。股價連縮、業(yè)績頹勢，復星國際到底怎么了？有哪些隱憂牽絆？何時才能否極泰來？

01

從“買”到“賣”

巨虧背后的刮骨療毒

LAOCAI

透過現(xiàn)象看本質(zhì)，對于此次大虧，著名經(jīng)濟學家宋清輝對銠財表示，復星近年正處戰(zhàn)略收縮與結(jié)構(gòu)重塑階段。一方面，房地產(chǎn)業(yè)持續(xù)調(diào)整，對復星旗下地產(chǎn)資產(chǎn)價值形成壓力；另一方面，公司主動“瘦身健體”戰(zhàn)略，通過處置或減值非核心資產(chǎn)，為未來發(fā)展“出清包袱”。因此，本輪虧損一定程度上體現(xiàn)為戰(zhàn)略調(diào)整成本。

據(jù)復星國際公告及港交所信披，虧損主要源于兩大一次性非現(xiàn)金減值計提：一是房地產(chǎn)行業(yè)下行周期持續(xù)，令地產(chǎn)業(yè)務板塊承壓，公司依據(jù)審慎性原則對部分存減值跡象的地產(chǎn)項目計提了大額資產(chǎn)減值準備；二是對部分非核心業(yè)務板塊的商譽、無形資產(chǎn)等計提了減值準備，以客觀反映其價值。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2025年全國商品房銷售面積8.8億平方米，同比下滑9%，銷售金額8.4萬億元，同比下滑13%，銷售均價下降4.3%。

在此背景下，復星國際手中曾經(jīng)的“優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)”漸變?yōu)榘へ摀４朔嬏釡p值，既是遵循審慎會計原則、對資產(chǎn)縮水現(xiàn)實的客觀確認，更是一次甩掉歷史包袱、謀求輕裝上陣的務實選擇。

當然，除了外因，自身癥結(jié)也息息相關。審視巨虧第二來源，非核心業(yè)務的商譽等減值指向更深層的結(jié)構(gòu)性問題。回望過去十年，復星國際以“多元化布局”為核心，曾在全球范圍內(nèi)開啟“買買買”的資本盛宴。

轉(zhuǎn)折點出現(xiàn)在2022年。這一年成為復星戰(zhàn)略方向的分水嶺：在此之前，公司全球外延擴張，跨界涉足消費、科技、文旅等諸多領域；在此之后，開始全力掉頭，從“買”轉(zhuǎn)向“賣”，推進“瘦身健體、聚焦主業(yè)”的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

在2025年8月業(yè)績交流會上，當家人郭廣昌表示，2022年至2024年間，復星累計完成非核心資產(chǎn)退出約750億元等值。

可即便如此，同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月末，復星國際商譽規(guī)模仍達267.85億元。

從這個角度看，此番大額減值可視為上述轉(zhuǎn)型的一次集中大出清，是對過去擴張遺留問題的財務確認，必須必要。但一番刮骨療毒后，是否意味著警報徹底消除還需時間觀察。

同花順數(shù)據(jù)顯示，截至2025年6月末，復星國際資產(chǎn)合計7356.87億元，負債合計5383.53億元，資產(chǎn)負債率仍處較高水平，負債壓力不容忽視。接下來，公司需用持續(xù)向好的經(jīng)營性現(xiàn)金流證明具備穿越周期的償債能力，繼而真正打消市場的流動性疑慮。

展望未來，宋清輝認為，復星成敗的關鍵在于能否真正完成從多元化投資平臺向“產(chǎn)業(yè)運營+核心賽道”模式轉(zhuǎn)型。目前公司仍將醫(yī)藥健康、保險金融、消費與文旅等作為核心業(yè)務板塊。如能持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、降低杠桿并強化產(chǎn)業(yè)運營力，本次大額減值反而可能成為復星進入新周期的轉(zhuǎn)折點；但若戰(zhàn)略執(zhí)行不及預期，其多元化模式仍可能繼續(xù)承壓。總體而言，公司正處在資本驅(qū)動向產(chǎn)業(yè)聚焦的關鍵轉(zhuǎn)型階段。

02

14億押注停產(chǎn)“明星藥”

定力、精準度雙考

LAOCAI

方向清晰，實操也夠決絕。至于轉(zhuǎn)型成色，終究要看業(yè)務端的每一次落筆。作為復星國際健康領域布局的核心企業(yè)，復星醫(yī)藥一舉一動無疑是觀察“聚焦主業(yè)”戰(zhàn)略的最佳窗口。

2025年12月15日，復星醫(yī)藥一則公告激起千層浪。公司擬以約14.12億元拿下綠谷醫(yī)藥51%股權(quán)，將后者核心產(chǎn)品、阿爾茨海默病治療藥物“九期一”（甘露特鈉膠囊）納入麾下。

公開資料顯示，“九期一”并非無名之輩。2019年11月，它以“有條件批準”身份闖關成功，一度被視為阿爾茨海默病領域的重磅突破。不過除了光環(huán)，陰影牽絆同樣醒目：2024年藥品注冊批件到期后，因續(xù)期申請未獲批準，導致該藥自當年11月起被迫停產(chǎn)。

換句話說，復星醫(yī)藥擬接手的是一已停產(chǎn)“明星藥”。市場嗅到了不確定性，次日上交所便火速下發(fā)監(jiān)管工作函，直指藥品確證性臨床試驗進展、核心技術問題、續(xù)期未批原因等問詢。

復星醫(yī)藥在回復函披露，公司已與藥審中心溝通，將試驗方案升級為國際通行標準，雙盲期延至48周，樣本量擴大至1950例，雙主要終點設定為認知與日常生活能力改善。截至12月15日，已入組580例，尚需入組1370例。預計2027年底完成入組，2029年初讀出數(shù)據(jù)，同年上半年提交報告。

上述數(shù)據(jù)意味著，該款“明星藥”重新上市至少還需三年多時間。因此該收購不能以“抄底”或“豪賭”來簡單定義。最終能否點石成金，既取決于臨床試驗結(jié)果，也取決于公司資金穩(wěn)定性、戰(zhàn)略定力與市場窗口把握。

行業(yè)分析師李小敬認為，復星醫(yī)藥通過資本并購可以加速這一過程，但無法繞過科學規(guī)律。任何高溢價的研發(fā)交易，其長期成功只依賴于兩點：一是科學技術本身的可行性與優(yōu)越性，在嚴格的臨床試驗中得到證實；二是企業(yè)是否具備市場變現(xiàn)力，將科技成果轉(zhuǎn)化為持續(xù)受市場認可的產(chǎn)品體驗。

客觀而言，拋開爭議是與非，收購綠谷也是復星醫(yī)藥加碼創(chuàng)新藥的一個重要縮影，董事長陳玉卿曾多次強調(diào)，創(chuàng)新是復星醫(yī)藥未來重中之重。財報顯示，2025上半年，公司研發(fā)投入主要聚焦核藥、細胞治療等創(chuàng)新平臺及HLX22、注射用HLX43等高價值管線的臨床研究。

只是，創(chuàng)新藥研發(fā)，是一條與仿制藥截然不同的漫長隧道，它需要海量資金、深厚科妍與非凡耐心的持續(xù)澆灌。截至2025年9月底，復星醫(yī)藥短期借款達164.47億元，一年內(nèi)到期的非流動負債62.32億元，賬面貨幣資金僅114.78億元。現(xiàn)金無法覆蓋短債，償債壓力肉眼可見，這條隧道的行進并不平坦。

業(yè)績造血力方面，2025年前三季，復星醫(yī)藥凈利25.23億元，同比增長25.5%，增幅可喜可賀。但若拉長周期觀察，2022年前三季至2024年前三季，公司凈利增速分別為-31.66%、-6.29%、-11.93%，即2025年的業(yè)績反彈，建立在較低可比基數(shù)上，可持續(xù)性如何還需時間觀察。

深入業(yè)務面，作為增長引擎的抗腫瘤業(yè)務已明顯降速，2024年營收80.85億元，增速較上年回落。2025上半年營收43.14億，較2024年同期的40.51億，繼續(xù)維持個位數(shù)增速。

而同期抗感染核心產(chǎn)品、代謝及消化系統(tǒng)核心產(chǎn)品、心血管系統(tǒng)核心產(chǎn)品營收為16.56億元、13.06億元和9.26億元，較2024年同期的14.53億元、13.98億元和10.26億元，除抗感染產(chǎn)品，其余兩者均出現(xiàn)下滑。

截止3月16日，復星醫(yī)藥股價25.61元，總市值不足690億元，相比復星國際體量高出許多，可較自身2021年歷史高點已累計蒸發(fā)約1400億元。種種跡象表明，復星醫(yī)藥正處轉(zhuǎn)型爬坡的關鍵期。擬收購綠谷醫(yī)藥，既是創(chuàng)新藥戰(zhàn)略定力的一次檢驗落子，也是對其資本運作智慧與產(chǎn)業(yè)駕馭力的大考。能否由此煥然一新、點石成金？

03

四大抓手 韌性起跳遐想

LAOCAI

當然， 事物發(fā)展都有兩面性，正視問題挑戰(zhàn)的同時，復興國際的價值A面同樣值得關注。透過短期財務波動，無論家底厚度，還是業(yè)務韌性，都是其熬過周期寒冬、迎來曙光的抓手。

首先，資產(chǎn)底盤有騰挪空間。最新財報未直接披露公司所有者的凈資產(chǎn)，截至2024年底，復星國際歸屬母公司所有者的凈資產(chǎn)為1181.03億元。若以此為基準，即便按此次預警的最大虧額235億元測算，扣除后仍可維持在900億元以上量級，“安全墊”較厚實。

其次，戰(zhàn)略聚焦指引下，核心賽道“護城河”在抬高。

2025年2月，復星宣布以1.05億元認購商盟科技新增注冊資本，交易完成后將成為后者控股股東。這家公司是浙江商盟支付的全資母公司，持有境內(nèi)支付業(yè)務牌照、跨境人民幣許可，以及香港金錢服務經(jīng)營者（MSO）等牌照。

通過這次增資，復星不僅是在布局一張金融牌照，更是在打通連接境內(nèi)與跨境業(yè)務的關鍵節(jié)點，旨在將自身的線上線下生態(tài)與商盟科技的支付場景深融，著眼長遠發(fā)展“護城河”。

再次，作為“產(chǎn)業(yè)運營”壓艙石，保險金融板塊飽有韌性。

全球化布局的持續(xù)發(fā)力下，復星葡萄牙保險2025年前三季凈利達1.7億歐元，同比增長11.7%，國際業(yè)務占比已近30%，并首次獲得標普A評級；鼎睿再保險同樣表現(xiàn)穩(wěn)健，2025上半年凈利8880萬美元。

目光轉(zhuǎn)回國內(nèi)，兩家險企也盈利質(zhì)量報喜：復星聯(lián)合健康保險全年凈利達1.3億元，“瑞星保”產(chǎn)品成功將瑞金醫(yī)院的優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源與數(shù)智化健康管理深嵌保險服務，開辟了“保險+醫(yī)療”新路徑。

復星保德信人壽凈利更同比激增超450%，達到6.47億元，盈利規(guī)模邁上了新臺階。國內(nèi)國際雙驅(qū)，堪稱復星集團利潤壓艙石。

最后，智造板塊抓住周期，為2026年開局蓄力。

隨著油價回升以及鋰價溫和上漲，海南礦業(yè)3萬噸鋰礦項目逐步達產(chǎn)，正迎來市場窗口期。較低的成本優(yōu)勢，有望讓項目轉(zhuǎn)化為未來利潤增長的強引擎，為復星實體產(chǎn)業(yè)版圖勾勒出新增曲線。

既有基本盤又有增量盤，繼而支撐起郭廣昌的未來五年藍圖：將產(chǎn)業(yè)運營利潤從50億提至100億元。為了實現(xiàn)該目標復星已形成較清晰路徑：

一是“減重”，計劃2026年前出清麗江、太倉等剩余地產(chǎn)配套項目，徹底告別重資包袱；二是“輕跑”，擴大輕資產(chǎn)項目的管理費分成，通過品牌授權(quán)與運營分成，為集團貢獻穩(wěn)定現(xiàn)金流；三是“強核”，加速科技成果轉(zhuǎn)化，重點布局復宏漢霖等企業(yè)的CAR-T腫瘤治療等前沿領域，從根本上強化核心業(yè)務競爭力。

行業(yè)分析師孫業(yè)文表示，從“買買買”到“賣賣賣”，再到如今的“聚焦主業(yè)、精耕細作”，復星這艘巨輪正經(jīng)歷一場深刻的動力切換。短期的巨虧、債壓、股價下行是“深蹲”代價，而近千億的凈資產(chǎn)、穩(wěn)健的保險利潤以及清晰的五年規(guī)劃，則構(gòu)成了它“起跳”的底氣。市場最終會獎勵那些敢于直面問題并堅定轉(zhuǎn)型的企業(yè)，只是這需要時間也需要耐心。

04

雙線敘事 輕裝再出發(fā)

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所謂看期許下菜碟，資本市場從來都是向前看，這才是洞察長線價值的正確姿勢。

回望2025年，復星國際旗下創(chuàng)新藥、文旅消費、國際化等核心賽道表現(xiàn)較穩(wěn)健，進入2026年后則呈現(xiàn)加速跑態(tài)勢。

創(chuàng)新藥板塊，復星國際控股的復宏漢霖專注創(chuàng)新藥研發(fā)，歷經(jīng)多年蓄力業(yè)務已進入密集的價值兌現(xiàn)期。截至2025上半年，公司實現(xiàn)超10億元的BD合同現(xiàn)金流入，同比大增280%。通過與多家國際知名藥企達成合作，加速核心產(chǎn)品在全球主要市場的商業(yè)化進程，為公司長遠發(fā)展注入強動力。

視線轉(zhuǎn)向文旅板塊，據(jù)豫園股份披露，2026年春節(jié)假期，上海豫園商城累計接待客流近120萬人次，同比提升超20%；公司精心打造的“山海奇豫記·曠野篇”馬年主題燈會，推動商城自1月26日亮燈至2月22日，帶動整體銷售額同比增長近30%。

同時，Club Med國內(nèi)五家度假村春節(jié)核心假期平均入住率穩(wěn)居90%的高位；三亞亞特蘭蒂斯春節(jié)九日營業(yè)額破1.24億元，同比增長20%，刷新歷史最佳春節(jié)表現(xiàn)......一個個跳動數(shù)據(jù)驗證了復星消費賽道的深耕成效，市場對高品質(zhì)消費的認可力。

復星國際官網(wǎng)顯示，截至2025上半年，復星旅文集團旅游運營營業(yè)額102.3億元，同比增長1.6%；經(jīng)營利潤增長22.4%至12.7億元。

2025年11月，復星旅文首次系統(tǒng)發(fā)布超級度假村、超級度假區(qū)、超級文旅Mall三大核心產(chǎn)品線，為下一階段增長埋下了伏筆。

如果說創(chuàng)新是復星向上引擎，全球化則是加速翅膀。截至2025上半年，依托在全球超40個國家和地區(qū)的深度產(chǎn)業(yè)布局，復星國際已構(gòu)建起成熟的“全球研發(fā)、生產(chǎn)、市場、人才”協(xié)同體系。公司海外業(yè)務收入貢獻達到53%，創(chuàng)下歷史新高。

成果背后，復盤全球化之路，并非簡單“走出去”，從是資源回流——如海南礦業(yè)位于馬里的布谷尼鋰礦，首批3萬噸鋰精礦已啟運回國，一個覆蓋西非、中東、東南亞的“礦產(chǎn)+能源”網(wǎng)絡正加速成型；到技術出海——如復星醫(yī)藥與沙特Fakeeh Care Group的合作，成功為CAR-T細胞療法開辟了進入中東市場的全新路徑，稱得上“中國能力嫁接全球資源”的戰(zhàn)略協(xié)同。

同時，復星“瘦身健體”工程持續(xù)推進，目標是將負債壓降至600億左右甚至更低，并推動海外評級重返投資級。財報顯示，截至2025上半年，復星平均債務成本已降至5.3%，呈現(xiàn)優(yōu)化態(tài)勢；國際評級機構(gòu)標普也對公司信用指標給予肯定，評級展望維持在“穩(wěn)定”。

管理層增持姿態(tài)也提振內(nèi)外信心。繼2月27日斥資近5000萬港元下場增持后，3月2日復星國際再宣布計劃回購總額不超10億港元股票。

展望2026年，復星集團工作會議及新年致辭中，郭廣昌明確了“瘦身健體、有進有退、聚焦主業(yè)”的戰(zhàn)略定位，將業(yè)務歸攏到健康、快樂、富足三大核心板塊，確立“輕裝上陣、高質(zhì)量發(fā)展、穿越周期”的總基調(diào)。

簡言之，不止有收縮，還有進擊。從昔日的“上海灘前首富”到如今率隊“瘦身”突圍，郭廣昌商業(yè)版圖正經(jīng)歷一場深刻重構(gòu)。個中錯付誤判的代價令人唏噓，個中果敢、正航的決絕也讓人佩服。

開工沒有回頭箭，至暗過后有黎明！拋開這次巨虧是否財務洗澡，至少復星有了輕裝上陣、再出發(fā)的可能。但愿一番刮骨療傷、雙輪驅(qū)動下，復星能真正講好收縮進擊的雙線敘事，快速回血、王者歸來！