南山鋁業(yè)，叫板中鋁！

鋁市場，邏輯顛覆。

年初以來，受全球礦山資本開支不足、礦山品位下降以及主產(chǎn)國環(huán)保“紅線”收緊等因素影響，黃金、白銀、銅、鎢、錫等有色金屬接連掀起“漲價潮”。

據(jù)預(yù)測，2026年，全球銅礦供給增速只有0.9%，需求增速卻有望達2.2%，供需缺口的持續(xù)擴大或?qū)⒅沏~價再創(chuàng)新高。與之對比，鋁的“關(guān)注度”顯然沒那么高，2026年1-3月，國內(nèi)鋁礦基本在2.3萬元/噸與2.48萬元/噸的區(qū)間內(nèi)小幅波動。

可同屬有色金屬，其他金屬價格高增下，鋁又如何能獨善其身呢？

于是，需求端，在成本壓力驅(qū)動下，“鋁代銅”“鋁代鋼”熱潮迭起，空調(diào)、新能源汽車紛紛開始設(shè)計低成本“鋁版”方案。供給端，“雙碳”規(guī)劃加速，國內(nèi)低端鋁產(chǎn)能面臨出清，低碳、高效制鋁成為大勢所趨。

在新的產(chǎn)業(yè)敘事下，“鋁業(yè)雙雄”中國鋁業(yè)、南山鋁業(yè)，誰又能走出新生呢？

戰(zhàn)略分化規(guī)模為王VS技術(shù)突圍

中國鋁業(yè)、南山鋁業(yè)分別是成立于2001年、1993年的國產(chǎn)鋁業(yè)先驅(qū)。

20多年過去了，兩家企業(yè)都不約而同地成長為跨全產(chǎn)業(yè)鏈的鋁業(yè)巨擘，截止3月17日，中國鋁業(yè)、南山鋁業(yè)已分別是市值2234億、782億的“鋁業(yè)大企”。

只不過，受自身背景、成長階段不同等因素影響，中國鋁業(yè)、南山鋁業(yè)在業(yè)務(wù)側(cè)重點上產(chǎn)生了些許差異。

鋁礦產(chǎn)業(yè)鏈并不復(fù)雜，企業(yè)用開采或購買的鋁土礦生產(chǎn)為氧化鋁，再將氧化鋁電解為原鋁（又稱電解鋁），最終加工為鋁型材、鋁板材等工業(yè)成品用于房地產(chǎn)、交通運輸?shù)认掠涡袠I(yè)。

這其中，氧化鋁、電解鋁及其他中間品也都是可以直接拿來銷售的“大單品”。

中國鋁業(yè)側(cè)重的就是中上游的氧化鋁、電解鋁生產(chǎn)及銷售。截至2025年上半年末，中國鋁業(yè)氧化鋁、電解鋁產(chǎn)量分別達860萬噸、397萬噸，同比均保持正增長，產(chǎn)能更是常年位列全球第一。

氧化鋁如今并不是什么“高利潤型”產(chǎn)品了。2024年底時，氧化鋁單價還曾飆升至5500元，典型的“誰家里有礦，錢就往誰家里飛”，可經(jīng)過一年多的“無序擴張”，市場早已供需失衡。

截至2025年底，國內(nèi)氧化鋁已建成產(chǎn)能達1.14億噸/年，另有在建產(chǎn)能1700萬噸/年和擬建產(chǎn)能2000萬噸/年。

百川盈孚估計，2025年全年，國內(nèi)氧化鋁供給將過剩250萬噸，現(xiàn)貨均價降至3236元/噸，同比大跌20.6%，中國鋁業(yè)的氧化鋁業(yè)務(wù)也因此基本處于盈虧平衡甚至微虧損的狀態(tài)。

然而，旁邊的電解鋁市場，卻是另一番景象。

在國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能4500萬噸/年的“天花板”約束下，電解鋁年均新增產(chǎn)能從2017年的300萬噸降至2025年的27萬噸，產(chǎn)能利用率無限接近于100%。

供給被迫停滯不前，需求端像汽車輕量化、光伏設(shè)備、特高壓輸電等卻屢屢增加，電解鋁單價也隨之水漲船高。

這時，誰能在4500萬噸的“紅線”下?lián)碛懈喈a(chǎn)能，誰就能吃下“紅利大頭”。

中國鋁業(yè)在電解鋁領(lǐng)域的市占率就不遑多讓，截至2025年末，公司電解鋁權(quán)益產(chǎn)能達486.7萬噸，占國內(nèi)總產(chǎn)能的11%，行業(yè)領(lǐng)先。

突出的規(guī)模優(yōu)勢體現(xiàn)在業(yè)績端就是，中國鋁業(yè)營收總額一騎絕塵。2025年前三季度，中國鋁業(yè)營收總額高達1765.16億元，比南山鋁業(yè)的六倍還要多。

規(guī)模上不敵對手的南山鋁業(yè)則另辟蹊徑，向“技術(shù)型”企業(yè)轉(zhuǎn)型。

一方面，南山鋁業(yè)從成本端出發(fā)，打造了全球唯一同地區(qū)最短距離完整鋁產(chǎn)業(yè)鏈，將熱電、氧化鋁、型材、廢鋁回收等業(yè)務(wù)全部框定在45平方公里的范圍內(nèi)，很好的降低了氧化鋁生產(chǎn)成本。

成本優(yōu)勢反映到業(yè)務(wù)端就是，南山鋁業(yè)2025年上半年氧化鋁粉業(yè)務(wù)毛利率高達48.73%，碾壓中國鋁業(yè)相關(guān)業(yè)務(wù)（22.05%）。

另一方面，南山鋁業(yè)持續(xù)攻堅下游高端鋁加工產(chǎn)品，與中國鋁業(yè)專注中上游的戰(zhàn)略形成差異化競爭。

2025年上半年，其重點發(fā)展的汽車板、航空板等產(chǎn)品銷量約占鋁產(chǎn)品總銷量的14%，所獲毛利潤占總毛利的比例卻高達23%，足見其產(chǎn)品附加值之高。

因此，我們可以看到，南山鋁業(yè)雖在規(guī)模上不及中國鋁業(yè)，但毛利率常年超20%，獨樹一幟。2025年前三季度，南山鋁業(yè)整體毛利率增長至26.63%，比同期中國鋁業(yè)的17.31%明顯有優(yōu)勢。

至此，中國鋁業(yè)、南山鋁業(yè)兩家鋁業(yè)巨頭已從自身條件出發(fā)，分別筑起了高高的規(guī)模護城河和利潤護城河。

資本敘事迥異：擴張老手VS靈活獵手經(jīng)營

業(yè)績的增長、利潤率的提升到底只是公司成長的“結(jié)果”，這之前，在不同的資本敘事“過程”里，中國鋁業(yè)和南山鋁業(yè)也遇到了不同的“攔路虎”。

一邊是，商譽和資產(chǎn)負債率的差異。

中國鋁業(yè)第一大股東是中國鋁業(yè)集團，背景強大。它的目標就是做“大”，成為擁有完整產(chǎn)業(yè)鏈的國際化巨頭，為此，它不斷吞并行業(yè)小型企業(yè)。

2007年，中國鋁業(yè)就接連以換股的方式吸收合并了山東鋁業(yè)、蘭州鋁業(yè)以及包頭鋁業(yè)；2022年，為進一步解決同業(yè)競爭的問題，中國鋁業(yè)又以66.62億對價收購了云鋁股份19%股權(quán)；2026年1月30日，中國鋁業(yè)又擬以62.86億元的對價收購巴西鋁業(yè)68.59%股份，進軍國際市場。

反觀沒有強大背景傍身的南山鋁業(yè)，起初就專注做“強”，以建設(shè)同地區(qū)最短距離產(chǎn)業(yè)鏈為目標，很少實施并購。

二者對比，最直接差異就體現(xiàn)在商譽上。截至2025年前三季度，中國鋁業(yè)商譽總值已高達34.95億，而南山鋁業(yè)直接為0。

要知道，商譽的本質(zhì)就是，企業(yè)在并購過程中支付的溢價。若未來被收購標的業(yè)績增長不及預(yù)期，就有可能面臨商譽減值的壓力，影響中國鋁業(yè)的盈利能力。

除了并購，中國鋁業(yè)為完成“做大”的目標，也沒少對外投資擴張。僅2025年前三季度，中國鋁業(yè)資本開支及投資支付的現(xiàn)金總額就高達139.9億。

可公司的現(xiàn)金儲備并不充裕。2025年前三季度，中國鋁業(yè)貨幣資金總額303.32億，無法覆蓋364億的長短期借款。貨幣資金占總資產(chǎn)的比例也僅為13.16%，遠不及南山鋁業(yè)（36.76%）。

或許是有中國鋁業(yè)集團的強有力支持，借錢擴張、加杠桿投資成為中國鋁業(yè)的“重要手段”。2020年-2025年前三季度，中國鋁業(yè)的資產(chǎn)負債率雖從63.48%微降至46.38%，但絕對值依舊比南山鋁業(yè)高一倍多。

較高的資產(chǎn)負債率以及商譽的存在，無疑會成為中國鋁業(yè)成長路上的“暗殤”。

而另一邊，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的差異，正推動著中國鋁業(yè)大跨步向前。

全產(chǎn)業(yè)鏈的經(jīng)營模式能夠讓中國鋁業(yè)各生產(chǎn)環(huán)節(jié)緊密協(xié)同，快速將原材料轉(zhuǎn)化為產(chǎn)成品，減少庫存積壓，規(guī)模化的采購和生產(chǎn)還能進一步優(yōu)化業(yè)務(wù)流程，提高存貨周轉(zhuǎn)率。

再疊加中國鋁業(yè)在業(yè)內(nèi)較強的議價能力，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率上也優(yōu)勢甚大。因此，我們可以看到，2020年-2025年前三季度，中國鋁業(yè)總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率基本在100%左右的較高水平上徘徊。

南山鋁業(yè)雖也有全產(chǎn)業(yè)鏈布局的動作在，但專注下游使其固定資產(chǎn)和存貨的占比較高，可能存在資源閑置或利用率不足的情況，進而影響了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。

可見，在資本敘事這一塊，中國鋁業(yè)如同一個杠桿老手般吞并、吸收小型企業(yè)，“做大”自身。而南山鋁業(yè)如同一個靈活獵手，少舉債、不過度擴張，安安穩(wěn)穩(wěn)的拿下高毛利率板塊。

總結(jié)

自年初掀起的這一輪有色金屬漲價潮，已將大部分礦產(chǎn)都拉入其中，鋁礦自然也不例外。

中國鋁業(yè)背靠中國鋁業(yè)集團，志在成為國際化的鋁礦全產(chǎn)業(yè)鏈巨頭，正在一次次的擴張中筑高自身的規(guī)模護城河。南山鋁業(yè)則另辟蹊徑，通過對接下游高價值量板材筑高利潤護城河，靠“質(zhì)”取勝。

兩者一個求量，一個求質(zhì)，在國產(chǎn)鋁業(yè)板塊中的“寡頭”屬性日漸清晰。只不過，在發(fā)展過程中，它們也難免會受到自身以及行業(yè)端的壓力。

自身層面，中國鋁業(yè)的高負債率以及南山鋁業(yè)的低周轉(zhuǎn)率問題還會繼續(xù)影響著它們。行業(yè)層面，全球最大原鋁生產(chǎn)商中國宏橋，將核心鋁資產(chǎn)打包回大陸或?qū)訐u中國鋁業(yè)和南山鋁業(yè)的“寡頭”地位。

以上分析不構(gòu)成具體買賣建議，股市有風(fēng)險，投資需謹。