張崢：房地產發展模式有變，“有效去庫存”不宜被簡化為處置存量房的數量目標

本報記者 董紅艷 北京報道

當前中國經濟正處在周期轉換與結構轉型的關鍵節點，房地產市場從高速擴張轉向存量主導，如何有效盤活存量資產、構建房地產發展新模式，是經濟領域的重要議題。

3月17日，在2026年北大光華兩會后經濟形勢和政策分析會上，多位權威學者對經濟走勢與房地產調整作出判斷。他們認為，我國經濟正迎來長期因素驅動的新周期，持續多年的價格下行壓力有望迎來轉折，房地產短期周期亦逐步觸底。房地產存量盤活方面，對去庫存的理解亟待從簡單處置房源，轉向制度性、可持續的長效安排。

其中，北京大學光華管理學院教授、副院長張崢系統提出，有效去庫存應立足中長期視角，構建可復制、可持續的制度機制，從資產、民生、金融三維度評價成效，并通過設立專業化去庫存投資基金、完善多層次REITs市場、優化長期資金配套政策等路徑，推動房地產從“賣房子”向“賣服務”轉型，實現開發銷售向持有運營、資產管理的模式升級。

新形勢下的新思路

對于當前的經濟形勢，多位學者給出了較為樂觀的判斷。其中，北京大學光華管理學院副教授、北京大學經濟政策研究所副所長顏色指出，中國經濟正迎來一個由長期因素驅動的新周期。過去幾年困擾中國的產能過剩與價格下行壓力，在國際局勢與科技變革的影響下帶來了新的變化。隨著外部需求拉動和成本推動，中國持續三年多的價格下行周期或將迎來轉折。

北京大學光華管理學院經濟學教授、北京大學經濟政策研究所所長陳玉宇表示，隨著房地產的深度調整，當前這一輪短期經濟周期正在逐步觸底。

在房地產領域，存量盤活是近年來市場關注的重點。張崢向《華夏時報》記者直言，據相關調研，盤活存量的效果并不理想。短期來看，相關政策主要發揮信號作用，可以改變預期。

近年來，張崢保持對房地產存量盤活的關注和研究。張崢當前的觀點更加注重“面向未來”。“相關政策是國家層面培育未來新興住房消費服務企業的重要抓手。”張崢教授強調，去庫存不應只看短期效果，而應放在“新房產新周期或新模式的起點”這一中長期背景下思考，通過市場化基金、REITs等金融工具，培育專業的運營主體，真正實現從“賣房子”到“賣服務”的轉型。

對于兩會后“著力穩定房地產市場”的政策導向，張崢指出，此導向既包含短期的預期管理與風險處置，更指向中長期的結構性再定位：在存量主導的階段，房地產對宏觀經濟與城市發展的貢獻方式將從“開發—銷售—擴張”轉向“持有—運營—服務—資產管理”。

在張崢看來，“有效去庫存”不宜被簡化為處置存量房的數量目標，而應被界定為一套可復制、可持續、可審計的制度與機制安排，其目標是將低效存量不動產轉化為可持續運營資產，改善服務供給結構，提升城市功能與居民福利，并在金融層面形成可循環的資本退出與再投資機制。

基于上述觀點，張崢對當前去庫存的對象、約束與評價維度進行了深入的分析。他指出，存量出清的對象并非僅限于商品住宅庫存，還包括部分空置率較高、現金流不穩定、業態與空間不適配的商業與類住宅資產。當前約束條件主要來自：其一，地方政府與相關主體在資金與專業能力上的雙重約束，決定了行政性收購難以長期持續；其二，資產的運營周期長、現金流爬坡慢，要求資金期限與成本結構與之匹配；其三，社會資本進入的前提是可預期的收益—風險結構以及清晰的退出通道，否則將出現“資金進不來、資產管不好、退出走不通”的連鎖約束。

因此，他認為，評價“有效去庫存”應從“三維指標”展開：第一，資產層面是否實現現金流穩定與價值提升（空置率、租金水平、運營成本、改造效率）；第二，服務與民生層面是否形成可驗證的供給改善（租賃住房、養老與社區服務供給、就業與消費帶動）；第三，金融與財政層面是否形成可循環的資本機制（長期資金參與度、退出效率、杠桿與風險隔離、財政可承受性）。

多維度打通存量盤活

具體而言，張崢給出了多方面的建議。他表示應支持地方設立去庫存投資基金。將去庫存做成制度安排，關鍵在于以基金化、專業化方式組織收購與運營，形成“能募資、會投管、可退出”的閉環。建議支持地方設立去庫存投資基金，采取“母基金+子基金”的雙層結構。

母基金層面，他建議由地方財政資金、地方國有企業以及政策性金融機構等共同參與。母基金承擔三項職責：一是戰略與資產類型選擇（明確優先支持租賃住房、養老設施、社區商業等與公共服務關聯度高、運營屬性強的資產）；二是階段性引導（在起步期適度讓利，以換取社會資本參與與市場化運營能力導入）。

子基金層面，張崢認為，應按資產類型與運營模式設立，例如租賃住房、養老與康養、社區商業與配套服務、可改造的存量商業不動產等。子基金宜引入具備投資與運營能力的專業機構作為管理人（GP/管理人），負責資產篩選、盡調、收購定價、改造提升、租賃管理、業態優化與退出方案設計。對子基金的核心要求是“以運營能力為中心”，即評價管理人不僅看募資與投資能力，更看長期運營績效、空置與租金管理、成本控制、合規與信息披露能力。

在張崢看來，基金機制要落地，需要配套政策從“降低交易與持有成本、匹配運營周期、提升項目可融資性”三個方向發力。第一，稅費與交易環節支持應聚焦降低資產轉換與盤活成本，避免高摩擦成本吞噬運營改造的空間。第二，融資端需要超長期資金與相對穩定的利率環境，可考慮提供超長期貸款并適度貼息，使資金期限與10—15年的運營周期匹配；同時在風險控制上通過分層結構、現金流監管、資產評估與審計機制確保可控。第三，用途與對象應適度擴展：在堅持“住有所居”和公共服務導向的前提下，將用途從單一保障性場景擴展至市場化租賃、養老、社區商業等多元場景；將對象從住宅擴展至部分具備區位、改造與運營潛力的存量商業不動產（含功能轉換如“商改住”等），以提高盤活效率與服務供給的綜合效益。

去庫存的可持續性，很大程度上取決于社會資本能否形成穩定的退出預期與資本循環。因此，張崢還建議完善多層次REITs市場，形成從不動產基金、機構間REITs到公募REITs的階梯，覆蓋資產全生命周期。在具體制度推進上，需要同步完善資產合規標準、現金流與分派規則、信息披露與審計要求、杠桿與風險控制安排。

另外，張崢還提到，在國際比較與宏觀研判中，住房服務業相關指標在中國看起來偏低。其中，重要原因在于居民自有住房虛擬租金等核算口徑偏保守，可能導致住房服務業增加值與消費等指標被低估。存量階段的房地產更強調運營與服務供給，有必要在統計核算、數據來源和可比性方面持續改進，以支持更加一致的政策評估框架。

最后，張崢總結稱，在房地產發展新模式下，企業的核心競爭力將從獲取土地與高周轉能力，轉向運營能力與資本循環能力。可概括為“三個轉變”：第一，產品從“銷售型”轉向“服務型”，即以租賃、物業、社區商業、養老等形成穩定現金流與服務供給；第二，能力從“建設組織”轉向“運營組織”，強調租金管理、改造提升、業態優化、數字化運營與客戶管理；第三，融資從“負債擴張”轉向“權益+REITs循環”，以更可持續的資產負債結構實現退出與再投資，形成資產組合管理能力。企業需要建立與運營型資產相匹配的治理與內控體系，包括現金流管理、信息披露、估值與審計、合規與風險管理，以及與長期資金溝通的能力。

責任編輯：張蓓 主編：張豫寧