“白牌之王”八闖資本圍城：杰理科技手里有錢，為何心里沒底？

作者｜王則

編輯｜何俊

3月20日，北京證券交易所的審議會(huì)議將迎來一位特殊的“考生”。

這家名叫杰理科技的芯片設(shè)計(jì)公司，身上貼著兩個(gè)截然相反的標(biāo)簽。一個(gè)是“白牌之王”——全球超50%的藍(lán)牙音箱芯片出自它手，巔峰時(shí)期年賺近8億，賬上現(xiàn)金躺著14.7億，還有8.65億買著理財(cái)。另一個(gè)是“IPO釘子戶”——從2017年開始，主板、創(chuàng)業(yè)板來回撞了三次，每一次都鎩羽而歸。

八年了，杰理科技對(duì)上市的執(zhí)念，比很多排隊(duì)的企業(yè)都要深。

可這一次，它帶著2025年凈利潤下滑24.74%的成績單、9億的積壓庫存，還有一堆說不清道不明的資金流水，站上了北交所的考場(chǎng)。

這不是一個(gè)“好學(xué)生”的故事。這是一個(gè)手里攥著大把錢、卻拼命想上市融資的“有錢人”，在資本市場(chǎng)的門口反復(fù)敲門。

1、 不缺錢的“募資者”？

先看一組數(shù)字。

截至2025年末，杰理科技賬上貨幣資金14.7億元，債券投資8.65億元，合計(jì)超過23億元。這23億，占了公司總資產(chǎn)的一半。

再看負(fù)債率。2023年到2025年，公司的資產(chǎn)負(fù)債率分別是13.65%、8.40%、8.59%。A股上市公司的平均負(fù)債率是多少？53.52%。杰理科技的負(fù)債率，比96%的A股公司都要低。

這還不夠。2022年到2024年，杰理科技分了三次紅，加起來將近4個(gè)億。2022年分了9962萬，2023年分了2個(gè)億，2024年又分了9998萬。

一個(gè)現(xiàn)金充裕、沒有銀行借款、還在大把分紅的公司，轉(zhuǎn)頭對(duì)北交所遞了份募資申請(qǐng)：我要融6.8億。

這不是第一次了。翻看杰理科技的IPO歷史，募資金額像坐過山車：2017年沖主板要11億，2018年再?zèng)_主板變成5.87億，2021年闖創(chuàng)業(yè)板突然暴漲到25億，這次到北交所又砍到6.8億。

從25億到6.8億，縮水了七成多。

公司可以說行業(yè)環(huán)境變了、財(cái)務(wù)質(zhì)地變了。但投資者想問的是：你到底缺不缺錢？如果缺，為什么賬上趴著23億還要分紅？如果不缺，你上市干什么？

這不是財(cái)務(wù)問題。還是別有動(dòng)機(jī)？

2、 業(yè)績變臉：同行漲紅它獨(dú)綠？

如果說“不差錢”只是讓投資者疑惑，那2025年的業(yè)績數(shù)據(jù)，就真的讓人揪心了。

營業(yè)收入28.04億元，同比下降10.12%；歸母凈利潤5.96億元，同比下降24.74%。

單看自己，可能覺得還行。但放在行業(yè)里一比，畫面就尷尬了。

2025年前三季度，同行業(yè)的博通集成、泰凌微、炬芯科技，凈利潤都實(shí)現(xiàn)了同比翻倍增長。

杰理科技的解釋很誠懇：國際貿(mào)易政策不確定、市場(chǎng)競(jìng)爭激烈、產(chǎn)品單價(jià)下降、中低端耳機(jī)芯片賣不動(dòng)了。

每一條都是實(shí)話。但每一條也都在說同一件事：你吃的那碗飯，變味了。

杰理科技的看家本領(lǐng)，是做藍(lán)牙耳機(jī)和藍(lán)牙音箱芯片。2024年，這兩塊業(yè)務(wù)占了收入的73%。終端應(yīng)用在哪兒？大部分是300元以下的設(shè)備。

“白牌之王”這個(gè)稱號(hào)的另一面，是低端市場(chǎng)的價(jià)格戰(zhàn)。

核心產(chǎn)品的單價(jià)從2018年的1.67元/顆，一路跌到2024年的1.19元/顆。

六年時(shí)間，一顆芯片便宜了將近三毛錢。這不是技術(shù)升級(jí)帶來的成本下降，這是被市場(chǎng)逼著“以價(jià)換量”。

當(dāng)一個(gè)公司的護(hù)城河，是用低價(jià)格挖出來的，那這條河注定挖不深。

3、 研發(fā)投入：一條刺眼的差距線

芯片公司，拼到最后拼什么？技術(shù)。

杰理科技的研發(fā)數(shù)據(jù)，拿來和同行一比，差距就出來了。

2022年到2025年上半年，杰理科技的研發(fā)費(fèi)用率分別是9.07%、9.40%、9.16%、8.38%。同期可比公司的平均值是多少？26.57%、27.60%、23.98%、22.12%。

兩倍多的差距。

研發(fā)人員占比70.46%，看著挺高。但在6家同業(yè)公司里，這個(gè)數(shù)字排在最后。

專利數(shù)量倒是不少，370項(xiàng)發(fā)明專利，數(shù)字上看著漂亮。但產(chǎn)品的盈利能力擺在那兒——毛利率長期低于行業(yè)平均水平。

北交所在問詢函里問得很直接：核心技術(shù)跟行業(yè)通用技術(shù)比，有明顯差異嗎？競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)在哪兒？

這些問題，杰理科技還沒給出讓人信服的答案。

一邊喊著向AIoT芯片轉(zhuǎn)型，一邊研發(fā)投入只有同行的一半。賬上23億現(xiàn)金，2022到2024年分紅分了4個(gè)億，研發(fā)費(fèi)用卻只有同行的零頭。

錢去了哪里，答案很明顯。

4、 內(nèi)控的“暗雷”：從個(gè)人賬戶到流水黑箱

杰理科技IPO之路走得這么坎坷，內(nèi)控問題一直是繞不開的坎。

2018年第二次沖主板，證監(jiān)會(huì)查出公司用個(gè)人銀行賬戶收支貨款。那個(gè)個(gè)人賬戶，跟控股股東、實(shí)控人、關(guān)聯(lián)方都有非正常資金往來。

2021年沖創(chuàng)業(yè)板，深交所現(xiàn)場(chǎng)督導(dǎo)發(fā)現(xiàn)：前次申報(bào)被查出來的問題，這次申報(bào)還有。

這次到北交所，新的問題又浮出水面。

北交所在問詢函里提到，公司部分銷售人員利用信息優(yōu)勢(shì)，在客戶和下游客戶之間“倒貨”牟利，賺差價(jià)或傭金。公司的回應(yīng)是：“員工個(gè)人行為，與公司業(yè)務(wù)無關(guān)”。

這話說得輕巧。員工能在你眼皮底下倒貨，說明什么？說明你對(duì)客戶、對(duì)渠道、對(duì)銷售流程，根本看不住。

還有更敏感的。北交所要求公司說明董監(jiān)高、關(guān)鍵管理人員和銷售人員的大額資金流水來源。杰理科技回復(fù)：超過150萬的流水情況，申請(qǐng)豁免披露。

理由是啥？涉及個(gè)人隱私。

在IPO審核里，資金流水核查是檢驗(yàn)財(cái)務(wù)真實(shí)性的試金石。你申請(qǐng)豁免，就等于給投資者畫了一個(gè)黑箱。箱子里裝的是什么？沒人知道。

財(cái)務(wù)總監(jiān)在IPO關(guān)鍵期換人，新上任的財(cái)務(wù)總監(jiān)直接持股0股。高管層在這個(gè)節(jié)骨眼上調(diào)整，總讓人覺得哪里不對(duì)勁。

5、 供應(yīng)鏈的軟肋：命系華虹？

芯片設(shè)計(jì)公司，沒有自己的晶圓廠，代工廠就是命根子。

杰理科技的命根子，有點(diǎn)太集中了。

2025年上半年，對(duì)第一大供應(yīng)商華虹集團(tuán)的采購占比，高達(dá)68.29%。前五大供應(yīng)商加起來，長期占采購額的90%左右。

這不是什么好事情。晶圓代工本來就是寡頭壟斷，供應(yīng)商高度集中意味著議價(jià)能力弱。萬一華虹漲價(jià)，或者產(chǎn)能緊張，杰理科技的毛利就會(huì)被捏在別人手里。

存貨的壓力也在變大。2025年末，存貨賬面價(jià)值飆到9個(gè)億。

消費(fèi)電子芯片，更新?lián)Q代多快。9個(gè)億的庫存，放在倉庫里，每天都在貶值。如果下游需求再一變，計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備就是分分鐘的事。

6、 還有一個(gè)繞不開的人

杰理科技的故事里，始終有一個(gè)繞不開的名字：珠海建榮。

公司創(chuàng)始人王藝輝，創(chuàng)業(yè)之前在珠海建榮當(dāng)副總裁。跟著他一起創(chuàng)業(yè)的，還有多位前東家的老同事。張啟明、張錦華、胡向軍，都來自珠海建榮。杰理科技的33名員工，包括5名核心技術(shù)人員，都曾經(jīng)是珠海建榮的人。

珠海建榮當(dāng)然不干。專利侵權(quán)訴訟一紙遞上，官司打了幾年。直到第三次IPO前，杰理科技才拿出800萬和解了事。

和解協(xié)議里還夾著一個(gè)條款：上市后，要支付剩余款項(xiàng)。

這段歷史，放在公司成立初期，可以說是一筆糊涂賬。但放在IPO審核的聚光燈下，就是技術(shù)獨(dú)立性的硬傷。北交所連著問了九問，句句不離創(chuàng)新特征。

小結(jié)：白牌之王，還能不能長出新的翅膀？

杰理科技不是沒有好消息。

2026年一季度，公司預(yù)計(jì)營收增長14%到24%，凈利潤增長7%到14%。

智能穿戴芯片收入從2022年的2700萬，漲到2024年的2.48億。智能物聯(lián)芯片占比也在慢慢爬升。

客戶名單里，開始出現(xiàn)小米、JBL、vivo、傳音的名字。

這些信號(hào)說明一件事：杰理科技知道自己該往哪兒走。它想從“白牌之王”，變成一個(gè)真正的平臺(tái)型芯片公司。

問題是，從知道到做到，中間隔著研發(fā)投入的差距，隔著內(nèi)控漏洞的修補(bǔ)，隔著創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)的信任修復(fù)，還隔著一個(gè)問題：你賬上躺著23億，為什么還要向市場(chǎng)要錢？

3月20日，北交所的審議會(huì)如期召開。

這不是杰理科技第一次走進(jìn)考場(chǎng)。前三次，它都失敗了。這一次，帶著更復(fù)雜的成績單和更尖銳的追問，它能通關(guān)嗎？

資本市場(chǎng)從來不拒絕想長大的公司。但它會(huì)問每一個(gè)來敲門的人：你缺的，到底是錢，還是一個(gè)交代？

對(duì)于杰理科技，答案只有它自己知道。

而我們能做的，是等那個(gè)結(jié)果。

（本文不構(gòu)成任何投資建議。信息披露內(nèi)容以公司公告為準(zhǔn)。）