“IP+AI”故事講滿，閱文的順風(fēng)局正在到來(lái)？

文娛商業(yè)觀察

文/德黑蘭

股市里向來(lái)有句樸素的真理：“利空出盡是利好”。 可這套經(jīng)典邏輯，在真實(shí)行情里，卻也并非總能如愿應(yīng)驗(yàn)。

稍早前（2月10日晚），閱文集團(tuán)發(fā)布2025年度盈利預(yù)警公告，透露因計(jì)提新麗傳媒18億元商譽(yù)減值，集團(tuán)2025年預(yù)計(jì)虧損7.5億元至8.5億元。同時(shí)受新麗傳媒利潤(rùn)減少影響，集團(tuán)扣非利潤(rùn)也將下降到8億元至9億元。

盡管這場(chǎng)針對(duì)新麗傳媒的商譽(yù)減值，又一次對(duì)當(dāng)期整體業(yè)績(jī)?cè)斐擅黠@拖累，但卻徹底出清了這只“吞金獸”帶來(lái)的利空壓力，再考慮到閱文集團(tuán)CEO兼總裁侯曉楠在春節(jié)內(nèi)部信中，明確將“長(zhǎng)青內(nèi)容、IP+AI、全球化”定為公司三大核心戰(zhàn)略方向。

閱文的這一動(dòng)作，更像是一次“主動(dòng)減負(fù)”的戰(zhàn)略校準(zhǔn)，而非成長(zhǎng)性的衰退信號(hào)。

然而，市場(chǎng)對(duì)此卻并不買(mǎi)賬。

2月11日收盤(pán)，閱文股價(jià)從上一日的43.58港元/股跌至40.08港元/股，后又一路震蕩下行，截至2025年報(bào)正式發(fā)布前一日，已跌至30.16港元/股。而在年報(bào)發(fā)布當(dāng)?shù)诙欤單墓蓛r(jià)收盤(pán)下滑3.36%，至29.3港元/股。

誠(chéng)然，閱文2025年的實(shí)際盈利表現(xiàn)與預(yù)警公告基本一致：全年收入73.66億元，同比下降9.3%；公司權(quán)益持有人應(yīng)占虧損7.76億元，同比增虧270.93%。

但硬幣的另一面，閱文也已靠“IP+AI”講出了新故事。報(bào)告期內(nèi)，集團(tuán)在IP衍生品、短劇、AI漫劇等新業(yè)態(tài)上均實(shí)現(xiàn)多元突破，其中AI漫劇收入沖破億元大關(guān)，IP衍生品整體GMV同比翻倍，創(chuàng)下歷史新高。

那么問(wèn)題來(lái)了，既然閱文的順風(fēng)局似乎已在咫尺之遙，市場(chǎng)為何還要吝嗇期待？

出清≠終結(jié)

2018年8月，為進(jìn)一步打通IP影視化改編鏈路，財(cái)大氣粗的閱文宣布將以155億元的高溢價(jià)收購(gòu)新麗100%股權(quán)。

盡管外界質(zhì)疑聲不絕于耳，集團(tuán)股價(jià)亦隨之受挫，市值甚至一度在不到一個(gè)交易日內(nèi)蒸發(fā)近百億港元，閱文卻仍是志在必得。畢竟，彼時(shí)的“新麗制造”在電影、電視劇、網(wǎng)劇三大賽道均手握王牌，口碑與盈利能力雙雙在線，是業(yè)內(nèi)少有能穩(wěn)定產(chǎn)出頭部爆款的內(nèi)容機(jī)器。

后來(lái)的故事，大家也都知道了。

新麗不僅沒(méi)能為閱文夯實(shí)增長(zhǎng)確定性，反而逐步成為沉重的業(yè)績(jī)拖累。算上2020年的40.16億元與2024年的11.05億元，閱文對(duì)新麗的累計(jì)商譽(yù)減值已超過(guò)70億元，接近收購(gòu)成本的半數(shù)，這無(wú)疑也直白印證——閱文的“天價(jià)彩禮”掏得實(shí)在不值。

但眼下更現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題是，新麗不僅沒(méi)了商譽(yù)，盈利能力也還在持續(xù)走低。

財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2025年閱文版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他業(yè)務(wù)收入同比下降18.9%至33.19億元，其中受排播延期、上線影視劇項(xiàng)目數(shù)量減少等影響，核心的版權(quán)運(yùn)營(yíng)收入同比下滑20%至31.9億元，集團(tuán)整體毛利也隨之下降13.4%至33.97億元。

這意味著，新麗的商譽(yù)出清，充其量只是幫閱文清理了歷史包袱，卻無(wú)法從根本上消除新麗帶來(lái)的經(jīng)營(yíng)不確定性。而作為閱文IP影視化的一大核心板塊，其表現(xiàn)仍將直接牽動(dòng)整個(gè)集團(tuán)的業(yè)績(jī)走向。

可難就難在，新麗接下來(lái)的路并不好走。

一方面，新麗傳媒在過(guò)去一年的低迷，并不僅僅是播出項(xiàng)目數(shù)量銳減所致，更與其在爆款輸出上的穩(wěn)定性失衡密切相關(guān)。其中被戲稱(chēng)為“爆了又沒(méi)爆”的《大奉打更人》、“播了又沒(méi)播”的《啞舍》，甚至讓閱文的男頻IP改編故事一度陷入了極為尷尬的境地。

另一方面，長(zhǎng)劇與電影市場(chǎng)在今年均呈現(xiàn)整體降溫、競(jìng)爭(zhēng)加劇的態(tài)勢(shì)。這不僅會(huì)進(jìn)一步加劇項(xiàng)目排播與上映的不確定性，更會(huì)大幅收窄頭部作品的容錯(cuò)空間，稍有不慎便可能面臨口碑與收益的雙輸。

簡(jiǎn)而言之，商譽(yù)出清不等于風(fēng)險(xiǎn)終結(jié)，也并不意味著閱文可以就此輕裝上陣，闊步走進(jìn)自己的新時(shí)期。

新故事≠好未來(lái)

從財(cái)報(bào)看，在線業(yè)務(wù)和版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他業(yè)務(wù)依舊是閱文的收入雙支柱。其中包括付費(fèi)閱讀、廣告、游戲分發(fā)在內(nèi)的在線業(yè)務(wù)，雖在2025年重新成為公司第一大業(yè)務(wù)（占比54.9%），但實(shí)現(xiàn)收入同比僅增0.4%，幾乎是“零增長(zhǎng)”。

同時(shí)，騰訊產(chǎn)品渠道的收入與用戶(hù)規(guī)模雙雙大幅下滑，自有平臺(tái)的平均月活與平均月付費(fèi)用戶(hù)也分別同比下降17.3%、1.1%，僅第三方渠道保持較快增長(zhǎng)。這既再次反映閱文主動(dòng)“去騰訊化”、構(gòu)建更多元渠道體系的戰(zhàn)略意圖，也直白暴露了其核心閱讀業(yè)務(wù)增長(zhǎng)見(jiàn)頂、用戶(hù)基本盤(pán)持續(xù)收縮的現(xiàn)實(shí)壓力。

也就是說(shuō)，在線業(yè)務(wù)之所以能重回主位，并非自身變強(qiáng)，而是版權(quán)運(yùn)營(yíng)及其他業(yè)務(wù)太弱。即便是被閱文單拎出來(lái)，與總收入、歸母凈利潤(rùn)一同列入業(yè)績(jī)摘要的IP衍生品與AI漫劇，也都無(wú)法有力對(duì)沖悲觀。

具體來(lái)看，IP衍生品業(yè)務(wù)雖在年內(nèi)為閱文創(chuàng)造了逾11億元GMV，同比增長(zhǎng)翻倍，但對(duì)整體營(yíng)收的實(shí)際拉動(dòng)仍然有限，且后續(xù)的增長(zhǎng)走勢(shì)高度依賴(lài)爆款的持續(xù)產(chǎn)出。

可不確定性在于，《慶余年》的全鏈路成功至今仍無(wú)法復(fù)刻，起點(diǎn)也已許久沒(méi)能養(yǎng)出可以輻射全網(wǎng)的新現(xiàn)象級(jí)IP。而在與番茄小說(shuō)等競(jìng)品的持續(xù)纏斗中，《全職高手》《詭秘之主》等閱文現(xiàn)有主力IP的影響力和用戶(hù)流量能否守住基本盤(pán)、不被持續(xù)稀釋?zhuān)残枰蛏弦粋€(gè)問(wèn)號(hào)。

Questmobile數(shù)據(jù)顯示，截至2025年底，番茄小說(shuō)的月活為2.61億，同比去年仍處于上漲趨勢(shì)。也是在這一年，改編自番茄頭部IP《我在精神病院學(xué)斬神》的動(dòng)畫(huà)《斬神之凡塵神域》，拿到白玉蘭獎(jiǎng)最佳動(dòng)畫(huà)片、最佳動(dòng)畫(huà)劇本兩項(xiàng)提名，另一個(gè)番茄“巔峰榜”上的代表IP《十日終焉》官宣影視化主創(chuàng)團(tuán)隊(duì)，且這兩部作品背后的核心推手都是騰訊視頻。

據(jù)悉，《十日終焉》已基本確定于4月在青島開(kāi)機(jī)，拍攝周期100天。

再看 AI 漫劇。

據(jù)侯曉楠透露，在2025年10月官宣布局該賽道后，閱文迅速取得突破性開(kāi)局。上線的近千部AI漫劇中，超百部播放量破千萬(wàn)、12部破億，包括《大明賢婿》《刷爆無(wú)敵模擬系統(tǒng)》《魅魔叛主》等，強(qiáng)力推動(dòng)業(yè)務(wù)收入爆發(fā)增長(zhǎng)，沖破億元大關(guān)。

嘗到甜頭后，閱文的投入決心明顯加大。近期，其不僅在抖音、微信端密集上線多個(gè)IAA、IAP 漫劇小程序，并且已經(jīng)開(kāi)啟規(guī)模化投流。

但問(wèn)題在于，市場(chǎng)對(duì)AI漫劇的高預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始降溫，從“聽(tīng)故事”大步轉(zhuǎn)向“算細(xì)賬”。而閱文的這顆增長(zhǎng)“新星”，既沒(méi)有形成獨(dú)家技術(shù)壁壘，也沒(méi)有打造出具備長(zhǎng)期商業(yè)價(jià)值的頭部IP。

至于被掛在嘴邊的“破億收入”，放到集團(tuán)全年超70億元的總營(yíng)收體量中，也是杯水車(chē)薪，遠(yuǎn)不足以撐起一片新未來(lái)。

閱文仍在逆風(fēng)里

舊動(dòng)能見(jiàn)頂，新引擎未成。

說(shuō)到底，市場(chǎng)既沒(méi)有為新麗商譽(yù)出清歡呼，也沒(méi)有為AI漫劇收入破億買(mǎi)單，本質(zhì)是在閱文舊體系松動(dòng)的背后，始終看不到一個(gè)更確定的答案。

不置可否，AI技術(shù)的快速發(fā)展與深度滲透確實(shí)給閱文的IP視覺(jué)化開(kāi)發(fā)，帶來(lái)了一個(gè)難得的機(jī)會(huì)，甚至還有力推動(dòng)了閱文海外市場(chǎng)的拓寬。財(cái)報(bào)顯示，截至2025年底，閱文旗下海外閱讀平臺(tái)WebNovel累計(jì)AI翻譯作品總數(shù)超17000部，收入同比增長(zhǎng)39%，貢獻(xiàn)了平臺(tái)超三分之一的總營(yíng)收。

可AI賦能的從來(lái)不是閱文一家，閱文在AI賽道上也還沒(méi)有筑起難以趕超的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，但站在番茄小說(shuō)背后的字節(jié)，卻早已成為最值得期待的世界玩家之一，尤其是在視頻模型Seedance 2.0出圈后。

更為嚴(yán)峻的是，字節(jié)生態(tài)已打通從小說(shuō)到短劇的完整IP轉(zhuǎn)化鏈路。在此基礎(chǔ)上，其又于去年年底接連上線首款獨(dú)立漫劇APP“紅果免費(fèi)漫劇”，以及主攻中高端付費(fèi)市場(chǎng)的獨(dú)立付費(fèi)閱讀APP“紅燭小說(shuō)”，進(jìn)一步構(gòu)建起全品類(lèi)、全場(chǎng)景的內(nèi)容閉環(huán)。

而日前，番茄小說(shuō)再被曝正在小范圍測(cè)試AI真人互動(dòng)劇，將內(nèi)容形態(tài)從文本、漫劇進(jìn)一步延伸至沉浸式互動(dòng)敘事。

這一系列密集動(dòng)作，正從用戶(hù)、內(nèi)容、技術(shù)、變現(xiàn)四大維度，對(duì)閱文形成全鏈條合圍。而在此背景下，閱文真正可以依賴(lài)的核心競(jìng)爭(zhēng)力，依然只有好內(nèi)容和強(qiáng)IP。

可以預(yù)見(jiàn)，接下來(lái)，閱文唯有重新找回穩(wěn)住用戶(hù)的能力、再造爆款I(lǐng)P的能力，以及高效規(guī)模化變現(xiàn)的能力，它所期待的“順風(fēng)局”才會(huì)真正到來(lái)，否則在此之前，所有的故事，都只是故事。