當(dāng)騰訊不再“回購(gòu)自由”

出品 | 智械島

作者 | 沈懷錚（上海）

3月18日港股盤后，騰訊發(fā)布2025年財(cái)報(bào)。次日開盤，股價(jià)大跌近7%，市值一日蒸發(fā)約3400億港元。

但是騰訊的業(yè)績(jī)不可謂不亮眼：全年?duì)I收7518億元，同比增長(zhǎng)14%；Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)2596億元，同比增長(zhǎng)17%；毛利提升至56%。

游戲、廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)三大板塊均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，騰訊云甚至首次全年規(guī)模化盈利。

市場(chǎng)反應(yīng)為何與亮眼業(yè)績(jī)背道而馳？答案藏在財(cái)報(bào)電話會(huì)的一個(gè)細(xì)節(jié)里：騰訊總裁劉熾平表示，2026年將大幅削減股份回購(gòu)，把資金轉(zhuǎn)投AI。

對(duì)于習(xí)慣了騰訊“業(yè)績(jī)穩(wěn)、回購(gòu)猛”的投資者來(lái)說(shuō)，無(wú)異于一盆冷水。

更多問題隨之而來(lái)：騰訊的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)到底表現(xiàn)如何？它為什么要在這個(gè)節(jié)點(diǎn)加碼AI？它的AI戰(zhàn)略究竟是什么？這種戰(zhàn)略能成功嗎？

一、增長(zhǎng)本身成了問題

2025年，騰訊交出了一份“挑不出大毛病”的成績(jī)單。

游戲、廣告、金融科技及企業(yè)服務(wù)三大業(yè)務(wù)板塊均實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)，且結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

如果仔細(xì)拆解成績(jī)單，會(huì)發(fā)現(xiàn)“穩(wěn)”的表象之下，藏著必須求“變”的壓力。

游戲業(yè)務(wù)依然是騰訊的現(xiàn)金牛，但增長(zhǎng)動(dòng)力正在發(fā)生結(jié)構(gòu)性遷移。

2025年，游戲收入2416億元，同比增長(zhǎng)22%，遠(yuǎn)超全球游戲行業(yè)7%的平均水平。本土市場(chǎng)1642億元，增長(zhǎng)18%，《王者榮耀》《和平精英》等長(zhǎng)青產(chǎn)品在高基數(shù)上依然增長(zhǎng)，《三角洲行動(dòng)》則成為新的爆款。

國(guó)際市場(chǎng)774億元，增長(zhǎng)33%，首次突破100億美元大關(guān)。海外游戲收入占比從2024年的29%提升至32%，騰訊游戲正從“國(guó)內(nèi)驅(qū)動(dòng)”轉(zhuǎn)向“全球雙引擎”。

問題在于，第四季度游戲收入環(huán)比下滑6.8%，新游儲(chǔ)備中尚未看到下一款具備同等潛力的產(chǎn)品。騰訊首席戰(zhàn)略官詹姆斯·米切爾在電話會(huì)上坦言，游戲行業(yè)已進(jìn)入“供過(guò)于求”狀態(tài)，每年僅移動(dòng)端就有約20萬(wàn)款新游戲上線。

這意味著，守住陣地比開疆拓土更難——而騰訊的應(yīng)對(duì)策略，恰恰需要AI來(lái)提升開發(fā)效率、延長(zhǎng)產(chǎn)品生命周期。

游戲業(yè)務(wù)增長(zhǎng)背后，騰訊對(duì)AI的依賴正在加深。

廣告業(yè)務(wù)展現(xiàn)出更強(qiáng)的進(jìn)化能力，但增長(zhǎng)高度依賴技術(shù)紅利。

2025年?duì)I銷服務(wù)收入1450億元，同比增長(zhǎng)19%，毛利率從55%提升至58%。在廣告加載率遠(yuǎn)低于同行的情況下實(shí)現(xiàn)這樣的增速，核心驅(qū)動(dòng)力是AI。

財(cái)報(bào)顯示，AIM+智能投放產(chǎn)品矩陣讓廣告主操作次數(shù)下降80%，創(chuàng)意環(huán)節(jié)操作次數(shù)減少47%，AI已使部分廣告點(diǎn)擊率從0.1%飆升至3.0%。視頻號(hào)總用戶使用時(shí)長(zhǎng)同比增長(zhǎng)超20%，微信搜一搜利用AI優(yōu)化搜索結(jié)果，微信小店品牌帶貨規(guī)模增速是平臺(tái)整體增速的4.3倍。

里面隱藏著一個(gè)關(guān)鍵邏輯：廣告業(yè)務(wù)的高增長(zhǎng)，本質(zhì)上是在驗(yàn)證AI技術(shù)的變現(xiàn)能力。

如果AI能讓廣告變得更精準(zhǔn)、更高效，那么同樣的技術(shù)能力，能否在其他場(chǎng)景中復(fù)制？問題的答案，將決定騰訊未來(lái)的增長(zhǎng)空間。

金融科技及企業(yè)服務(wù)板塊的變化最具結(jié)構(gòu)性意義。

2025年該板塊收入2294億元，同比增長(zhǎng)8%，其中金融科技服務(wù)保持高個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)，理財(cái)服務(wù)、消費(fèi)貸款及商業(yè)支付活動(dòng)穩(wěn)步擴(kuò)張。

真正值得關(guān)注的是企業(yè)服務(wù)，收入同比增長(zhǎng)接近20%，騰訊云首次實(shí)現(xiàn)全年規(guī)模化盈利，調(diào)整后運(yùn)營(yíng)利潤(rùn)達(dá)到50億元。從2013年入局公有云到2025年盈利，這條路走了12年。

轉(zhuǎn)折點(diǎn)正是AI：企業(yè)AI需求爆發(fā)，算力從CPU升級(jí)為GPU集群，騰訊云抓住機(jī)會(huì)將資源從裸金屬租賃升級(jí)為PaaS和SaaS服務(wù)，超50%的頭部媒體選擇在騰訊云上搭建AI工作臺(tái)。

所以，云業(yè)務(wù)的盈利不是“省出來(lái)的”，而是“AI需求催生出來(lái)的”。

至此，一個(gè)矛盾的圖景浮現(xiàn)出來(lái)：騰訊的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)在2025年表現(xiàn)出色，但這種“出色”恰恰依賴于AI技術(shù)的深度滲透。

游戲需要AI提升效率、廣告需要AI提高轉(zhuǎn)化、云業(yè)務(wù)需要AI拉動(dòng)需求，AI不再是錦上添花，而是騰訊核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)的隱形引擎。

傳統(tǒng)業(yè)務(wù)對(duì)AI的依賴越來(lái)越深，騰訊就必須在AI技術(shù)上保持領(lǐng)先，否則連現(xiàn)有的護(hù)城河都守不住。

這解釋了為什么馬化騰會(huì)在年會(huì)上承認(rèn)“慢了”，也解釋了為什么騰訊要在2026年加碼AI投入。

二、承認(rèn)“慢了”，然后呢？

2026年初的騰訊年會(huì)上，馬化騰罕見地承認(rèn)：“我們整個(gè)動(dòng)作其實(shí)是慢了，一直到2024年底，我們的AI產(chǎn)品元寶和混元大模型才轉(zhuǎn)到CSIG，他們才開始正式做這個(gè)產(chǎn)品。”

這句話的背后，是騰訊在過(guò)去兩年AI競(jìng)賽中的被動(dòng)局面。

“慢了”的代價(jià)正在顯現(xiàn)。研究機(jī)構(gòu)QuestMobile的數(shù)據(jù)顯示，截至2025年12月，國(guó)內(nèi)AI原生App月活排名中，豆包以2.26億位居第一，DeepSeek以1.35億排名第二，元寶以4071萬(wàn)位列第三。

更讓騰訊焦慮的是，抖音系應(yīng)用的用戶時(shí)長(zhǎng)占比在2026年1月達(dá)到37.4%，首次超過(guò)騰訊的30.0%。

意味著什么？意味著騰訊正在失去對(duì)“用戶時(shí)間”的絕對(duì)掌控，騰訊的流量護(hù)城河正在被侵蝕。

面對(duì)這種局面，騰訊的反應(yīng)是加速。

2025年第四季度，騰訊成立了AI Infra、AI Data和數(shù)據(jù)計(jì)算平臺(tái)部，重建支撐預(yù)訓(xùn)練和強(qiáng)化學(xué)習(xí)的基礎(chǔ)設(shè)施。混元2.0在四季度推出，推理能力和效率均有所提升。混元3.0計(jì)劃于4月對(duì)外發(fā)布，推理和Agent能力將有顯著提升。

在人才引進(jìn)上，OpenAI前核心研究員姚順雨出任首席AI科學(xué)家，直接向劉熾平匯報(bào)，同時(shí)兼任AI Infra部、大語(yǔ)言模型部負(fù)責(zé)人。“雙線匯報(bào)、身兼數(shù)職”的人事安排，在騰訊發(fā)展史上極為罕見。

市場(chǎng)對(duì)騰訊AI的質(zhì)疑不止于“慢”，更在于“投入不足”。

2025年，騰訊資本開支792億元，研發(fā)投入857.5億元，均創(chuàng)歷史新高。但對(duì)比來(lái)看，字節(jié)跳動(dòng)同期資本開支飆升至1600億以上，其中約900億用于AI算力；阿里巴巴宣布未來(lái)三年投入至少3800億。騰訊792億的資本開支，僅同比增長(zhǎng)3%，占營(yíng)收比例從12%降至10.5%。

對(duì)此，劉熾平的解釋是：資本開支大幅低于預(yù)期，原因是GPU供應(yīng)鏈的限制，“買不到卡”。

騰訊在一定程度上通過(guò)租用彌補(bǔ)了算力需求，也減少了對(duì)外出售以保證自用算力充足。2026年，騰訊希望資本支出能有較大提升，同時(shí)繼續(xù)加大靈活租用投入。

只是對(duì)于“買不到卡”的解釋，反而引出了一個(gè)更深層的問題：騰訊的AI戰(zhàn)略，是不是過(guò)于依賴“等”字訣？等算力成本下降、等國(guó)產(chǎn)替代成熟、等開源模型拉平差距。

馬化騰的判斷是：“對(duì)于工業(yè)革命而言，早一個(gè)月拿出電燈泡，在長(zhǎng)周期維度下并不那么重要。”

騰訊還是選擇了一條“追隨者”路徑，不在底層模型上硬拼，而是在應(yīng)用生態(tài)上建立統(tǒng)治力。

這條路徑的可行性，取決于一個(gè)關(guān)鍵假設(shè)：底層模型的差距會(huì)在短期內(nèi)被拉平。

如果這個(gè)假設(shè)成立，騰訊的“慢”就是策略性的等待；如果假設(shè)不成立，騰訊的“慢”就可能演變?yōu)閼?zhàn)略性的掉隊(duì)。

而驗(yàn)證這個(gè)假設(shè)的窗口期，正在快速收窄。騰訊需要在接下來(lái)的幾個(gè)季度里證明：它的“慢”不是遲鈍，而是蓄力。

三、一張還沒出的牌

2026年初，開源AI智能體框架OpenClaw意外走紅，對(duì)此騰訊的反應(yīng)出奇得快，推出一列動(dòng)作：

3月9日推出WorkBuddy，3月10日QClaw開啟內(nèi)測(cè)，3月11日凌晨馬化騰在朋友圈官宣“龍蝦矩陣”：“自研蝦、本地蝦、云端蝦、企業(yè)蝦、安全隔離蝦房、云保安、知識(shí)庫(kù)……還有一批產(chǎn)品陸續(xù)趕來(lái)。”

急行軍式的速度，與過(guò)去兩年“慢半拍”的節(jié)奏形成鮮明對(duì)比，反差背后，藏著騰訊AI戰(zhàn)略的真正內(nèi)核。

在財(cái)報(bào)電話會(huì)上，馬化騰首次公開闡述了對(duì)“龍蝦”的理解。

他認(rèn)為，“龍蝦”類應(yīng)用解決了傳統(tǒng)ChatBot需實(shí)時(shí)等待的痛點(diǎn)，用戶提交任務(wù)后可異步接收結(jié)果，且更具“活人感”、持續(xù)記憶與個(gè)性化適配能力。

更重要的是，“龍蝦”代表了一種去中心化的AI入口模式。每個(gè)小程序都可以“龍蝦化”，都能用API接口或命令行來(lái)調(diào)用。

微信這個(gè)擁有14.18億月活的超級(jí)應(yīng)用，將成為騰訊AI戰(zhàn)略的核心支點(diǎn)。騰訊不需要像字節(jié)那樣從頭打造一個(gè)AI原生應(yīng)用，而是可以把AI能力“注入”微信生態(tài)的每一個(gè)角落。

劉熾平在電話會(huì)上透露，騰訊正在微信中打造一個(gè)AI智能體，可以與小程序、社交、支付等生態(tài)聯(lián)通，讓不同合作方從中獲益。

這正是騰訊的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)：它不是從零開始“做”AI，而是用AI“武裝”已有的生態(tài)。

誰(shuí)來(lái)操盤這場(chǎng)“微信AI化”的戰(zhàn)役？答案指向了2025年底騰訊完成的一次關(guān)鍵人事調(diào)整。

姚順雨在今年1月的一次公開發(fā)言中，透露了自己的技術(shù)判斷：“AI上半場(chǎng)以模型訓(xùn)練為核心，廠商扎堆追求參數(shù)規(guī)模與性能突破；下半場(chǎng)隨著模型能力趨于成熟，競(jìng)爭(zhēng)重心將轉(zhuǎn)向任務(wù)定義、系統(tǒng)構(gòu)建與評(píng)估體系。評(píng)估比訓(xùn)練更重要，AI的核心價(jià)值需通過(guò)量化指標(biāo)衡量實(shí)際解決問題的能力，而非單純追求模型跑分。”

這一判斷與騰訊的AI戰(zhàn)略高度契合。姚順雨的任務(wù)，正是把騰訊的場(chǎng)景優(yōu)勢(shì)轉(zhuǎn)化為AI落地的實(shí)際成果。

等待姚順雨出牌前，騰訊先得處理擺在眼前的挑戰(zhàn)。

騰訊在硬件終端上的布局幾乎為零。缺乏硬件入口，便無(wú)法形成端到端的生態(tài)閉環(huán)。

最現(xiàn)實(shí)的挑戰(zhàn)來(lái)自資本市場(chǎng)的耐心。劉熾平明確表示，2026年可能出現(xiàn)收入增速快于利潤(rùn)增速的情況，并對(duì)此“完全能夠接受”。

對(duì)于習(xí)慣了騰訊“業(yè)績(jī)穩(wěn)、回購(gòu)猛”的投資人來(lái)說(shuō)，這種轉(zhuǎn)換需要時(shí)間消化。

2025年騰訊回購(gòu)800億港元，2024年更是高達(dá)1120億港元，2026年這個(gè)數(shù)字可能繼續(xù)縮水。

馬化騰在財(cái)報(bào)電話會(huì)的最后說(shuō)：“設(shè)計(jì)東西大家要有耐心，慢工出細(xì)活。”既是對(duì)外界的喊話，也是對(duì)內(nèi)部的提醒。

騰訊正在經(jīng)歷一場(chǎng)從“穩(wěn)健收割者”到“AI追趕者”的身份轉(zhuǎn)換。

這個(gè)過(guò)程必然伴隨著陣痛：回購(gòu)減少、利潤(rùn)增速放緩、短期股價(jià)承壓。

好在騰訊手里有牌：14.18億微信月活、2416億游戲收入、首次盈利的云業(yè)務(wù)，這些基本盤產(chǎn)生的現(xiàn)金流，足以支撐它在AI賽道上的“急行軍”。

姚順雨的牌還沒出，混元3.0即將亮相，微信智能體正在路上。

對(duì)于投資人來(lái)說(shuō)，問題或許不是“騰訊能不能贏”，而是“愿意等多久”。

對(duì)于那些追求穩(wěn)定回報(bào)的資金來(lái)說(shuō)，騰訊的估值邏輯正在改變，離開或許是理性的選擇。

而對(duì)于那些愿意為長(zhǎng)期主義下注的投資者來(lái)說(shuō)，這場(chǎng)“慢工出細(xì)活”的等待，才剛剛開始。

智械島版權(quán)所有，未經(jīng)授權(quán)，禁止轉(zhuǎn)載

聯(lián)系郵箱：Cogtopia@163.com