國內(nèi)最賺錢的航司，創(chuàng)下史上最大破產(chǎn)案

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海航揮舞著資本的旗幟，在全球掀起了一場收購風(fēng)暴。

作者：寶璐

來源：快刀財經(jīng)（ID：kuaidaocaijing）

你相信有幾乎不靠賣機(jī)票賺錢，卻還賺出潑天富貴的航空公司嗎？

曾經(jīng)作為中國第二大民企的海航集團(tuán)，就是這樣的狠角色。

過去兩年里，國內(nèi)最賺錢的航司，一直都是以“空中綠皮”著稱的春秋航空。

然而開年一盤算，曾經(jīng)身負(fù)巨債，還因?yàn)橐粡埐坏?00元的票據(jù)被列為被執(zhí)行人的海航，居然還超過了春秋航空與“三大航”，成為去年前三季度的“盈利王”。

從資產(chǎn)規(guī)模1.2萬億的航空巨獸，坍縮為國內(nèi)史上最大的破產(chǎn)案，再到數(shù)年間便完成扭虧為盈，海航的商海沉浮史，或許比恒大還要更為魔幻。

01

杠桿之王，資本狂飆

萬達(dá)王健林曾經(jīng)說，“企業(yè)經(jīng)營的最高境界就是‘空手道’——只要你有品牌，有能力，別人找上門來，你一分錢不出就能掙錢。”

海航的資本狂飆，就是這樣，兩手空空，卻靠杠桿套出了一個萬億帝國。

1993年，海航連第一架飛機(jī)都是租來的，而租金，又是用海南省財政撥給的1000萬元啟動資金抵押而來。

彼時的海航，連飛機(jī)翅膀都買不起，但用一場“資本魔術(shù)”拉開了傳奇序幕。

先是拿著民航總局頒發(fā)的經(jīng)營許可證，開始向金融機(jī)構(gòu)瘋狂描繪“飛機(jī)就是未來中國印鈔機(jī)”的藍(lán)圖。

畢竟當(dāng)時的海南，既是國內(nèi)最年輕的省份，也是最大的一個經(jīng)濟(jì)特區(qū)，加上海南的對外交通極為匱乏，火車、汽車都難以跨越瓊州海峽，除了輪渡，也就只有飛機(jī)了。如果能把內(nèi)陸城市的各條航線都成功復(fù)制到海南，確實(shí)是頗具想象力的生意。

在這番藍(lán)圖的描繪下，只用了短短三個月，海航就募集到了2.5億元資金，遠(yuǎn)超初始資本金的25倍。

買架飛機(jī)是堪堪夠了，但這還沒完。

海航仍舊是用這募來的2.5億元作為信用擔(dān)保，又向銀行貸出來6個億，并以“首付加分期”的方式購入了2架波音飛機(jī)。

1993年5月2日，海南航空開通了自家的第一條航線——海口至北京，還成功創(chuàng)下了中國民航史上“當(dāng)年營運(yùn)當(dāng)年盈利”的奇跡。

這個夢幻般的開局，也讓海航手里的杠桿翹得越來越帶勁。

再添2架波音的海航，飛機(jī)到手后，又馬上將其抵押給銀行再次貸款，并且除了飛機(jī)本身，海航還把自家飛機(jī)未來三年的收益權(quán)，也用3.5億的價格賣給了銀行，循環(huán)往復(fù)。

這手“借雞生蛋”的套娃型操作，讓海航在十年內(nèi)擁有了200多架飛機(jī)，相比之下，全國最賺的航司春秋航空，即使是現(xiàn)在的機(jī)隊規(guī)模，也才120多架。

1999年，海航登陸上交所，成為中國首家A+B股上市的航空公司，又從實(shí)業(yè)經(jīng)營，成功躋身到了資本市場。

手里有家伙了，步子就邁得更大了。

02

短債長投，買下全球

對于海航來說，上市只是資本化的開胃菜，真正構(gòu)建起一個“萬億帝國”的核心，始于千禧年后開始的各種輪番并購。

出來混，總歸都是要還的，尤其是借來的錢，利息只會越滾越大。

這事放在企業(yè)手里叫常規(guī)資本操作，實(shí)際上跟普通人的貸款逾期也差不了多少，面對的都是同一套債務(wù)陷阱（Debt Trap），因?yàn)楸池?fù)過高的外債，從而使自身處于不可持續(xù)的高負(fù)債和低增長的惡性循環(huán)，然后發(fā)現(xiàn)，本金永遠(yuǎn)還不完。

為了玩轉(zhuǎn)這套杠桿，海航的操作就是用業(yè)務(wù)營收，來覆蓋利息，至于本金，就靠“舊債新還”，再借不難。

這種借新貸還舊債的操作，也必須要手里有著足夠多的抵押物。所以海航開始滾雪球般不斷膨脹，因?yàn)楸仨殧U(kuò)大規(guī)模，收購后包裝資產(chǎn)，提升估值，繼續(xù)借錢，才更圓上越滾越多的債務(wù)窟窿。

通過重組新華航空，海航開啟了并購航司的擴(kuò)張模式，直到2015年，已經(jīng)累計重組收購了12家航空公司。

然而，光是天空上的業(yè)務(wù)，還遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法滿足海航的需求。

隨著激進(jìn)的多元化產(chǎn)業(yè)布局，海航的業(yè)務(wù)觸角伸向了物流、商業(yè)零售、金融、酒店與地產(chǎn)等眾多領(lǐng)域。

2008年成立大新華物流公司，投資天津海運(yùn)、天天快遞；2003年收購西安民生集團(tuán)，進(jìn)入商業(yè)零售領(lǐng)域；2007年成立海航資本，涉足信托、保險、租賃等金融業(yè)務(wù)，此時，海航的航空主業(yè)占集團(tuán)總收入的比例，已經(jīng)降到了不足一半。

真正的“狂飆”，發(fā)生在2013年至2017年間。

海航揮舞著資本的旗幟，在全球掀起了一場收購風(fēng)暴。

以45億美元收購全球最大的IT分銷商英邁（Ingram Micro）；以約12億美元收購希爾頓酒店集團(tuán)的股權(quán)；增持德意志銀行股份至9.92%，并成為其最大單一股東；以及以約100億美元收購瑞士國際空港服務(wù)公司（Swissport）。

據(jù)不完全統(tǒng)計，2015年至2017年間，海航完成了超過80筆海外并購，總額超過500億美金，這筆天文數(shù)字，甚至超過了許多國家的GDP，使其與安邦、萬達(dá)、復(fù)星一同被稱為“海外并購四大天王”。

這場資本盛宴的頂峰，是海航集團(tuán)的總資產(chǎn)規(guī)模在2017年歷史性地突破了1萬億元人民幣，兩年后，海航集團(tuán)又以超過6000億元的營收，躋身中國民營企業(yè)500強(qiáng)第二位，與國內(nèi)第四大航司。

此時的海航集團(tuán)，成了一個橫跨航空、金融、物流、地產(chǎn)、酒店等22個大行業(yè)、44個細(xì)分領(lǐng)域的超級巨獸。旗下參控股航空公司達(dá)14家，機(jī)隊規(guī)模接近900架。

在用“用杠桿撬動地球”這件事上，海航或許比恒大還要“內(nèi)行”。

然而，這座由資本泡沫吹起來的空中樓閣，地基早已在無人察覺的地方開始龜裂。

03

終局時刻，大廈傾塌

截至2018年底，海航集團(tuán)的總負(fù)債已高達(dá)約7500億元，其中最危險的，是其短期債務(wù)在總負(fù)債中的占比達(dá)到了61%，意味著公司面臨著巨大的短期償債壓力。

有相關(guān)報道指出，海航集團(tuán)待償?shù)睦⒅螅綌傁聛砣站⒏哌_(dá)1.5億元，一天一個小目標(biāo)。

而其手頭業(yè)務(wù)顯然難以覆蓋如此巨額的利息成本，當(dāng)外部融資環(huán)境收緊，這個依靠流動性驅(qū)動的龐然大物便瞬間失去了動力。

2017年，因負(fù)債過高，加上國家政策開始“去杠桿化”，海航被銀保監(jiān)會叫停海外并購的一紙禁令切斷了資金鏈。

賬面資產(chǎn)的1.2萬億里，實(shí)際可動用的現(xiàn)金僅406億，多年來的利滾利，海航集團(tuán)的股權(quán)架構(gòu)儼然已成了一幅“清明上河圖”，但真拉開一看，旗下兩千多家子公司里，不僅90%都是空殼，關(guān)聯(lián)交易和違規(guī)擔(dān)保還遠(yuǎn)超千億。

從特區(qū)小航到萬億帝國，外界對海航的評價是“不貪婪就不會死”，但其實(shí)只要走上資本膨脹的杠桿之路，剎車往往比轉(zhuǎn)向更早失靈。

監(jiān)管政策變風(fēng)后，海航被迫開始資產(chǎn)處置，在三年內(nèi)處置資產(chǎn)超過3000億元，但這些資產(chǎn)的折價率，卻高達(dá)42%。

而海航的業(yè)務(wù)觸角伸得過長、過散，各業(yè)務(wù)板塊之間缺乏實(shí)質(zhì)性的協(xié)同，造成了資源的嚴(yán)重分散和管理問題。

當(dāng)危機(jī)來臨時，這些龐雜的資產(chǎn)不僅無法形成合力，反而因?yàn)楣乐迪陆怠⒘鲃有圆疃蔀樗Σ坏舻陌ぁ?/p>

以及比財務(wù)危機(jī)更無力的，是海航內(nèi)部早已因內(nèi)斗而完全亂套，管理層派系林立，互相傾軋。

王健與陳峰作為海航的兩位核心創(chuàng)始人，早期雖有分工——前者主導(dǎo)對外擴(kuò)張，后者偏向穩(wěn)重運(yùn)營，但隨著海航身價暴漲，與時間的推移，兩派之間矛盾開始逐漸加劇。

導(dǎo)火索正是前者主導(dǎo)的“全球并購計劃”，而后者則認(rèn)為這樣的操作過于激進(jìn)。

高層內(nèi)斗的風(fēng)波里，海航內(nèi)部形成了一邊倒的風(fēng)氣，王健的親信被安插在董事會及關(guān)鍵崗位，而陳峰則被邊緣化，甚至“被退休”。

戲劇性的是，次年，王健卻因意外身亡外鄉(xiāng)，疑點(diǎn)重重。

此后其家族與海航就400億股權(quán)展開拉鋸戰(zhàn)，但最終由陳峰主導(dǎo)的“慈善信托”接管。

這場變動，瞬間對海航集團(tuán)造成了巨大的權(quán)力真空，而此時的海航，其實(shí)也早已病入膏肓，之前在高速擴(kuò)張下所掩蓋的一切問題，都在此刻暴露無遺。

如果說高杠桿、多元化、治理失靈還只是海航帝國的“慢性病”，那么之后的疫情爆發(fā)，則是壓垮這頭“病駱駝”的最后一根，也是最重的一根稻草。

全球航空業(yè)幾乎陷入停擺，直接斬斷了海航最為重要的現(xiàn)金流渠道，但海航每天仍需支付上億元的利息費(fèi)用。

為了抵債，海航拍賣飛機(jī)、搬走北京總部的辦公家具……雖然在“黑天鵝”面前，使得任何市場化的自救手段都顯得那么蒼白無力，但審計結(jié)果還是更讓工作組傻眼，海航控股被違規(guī)占用了至少375億資金，財報成了一紙笑話。

海航集團(tuán)為此做出了各種公關(guān)回應(yīng)，但面對萬億級別的債務(wù)窟窿和完全凍結(jié)的經(jīng)營環(huán)境，別說再牛逼的公關(guān)了，就是關(guān)公來了，也是無力回天。

2021年1月29日，債權(quán)人向海南省高級人民法院申請對海航集團(tuán)實(shí)施破產(chǎn)重整，這場新中國成立以來規(guī)模最大的企業(yè)破產(chǎn)重整案，為海航的激進(jìn)擴(kuò)張時代畫上了句號，曾經(jīng)的航空帝國徹底淪為資本廢墟。

最終，國資、民資與外資之間經(jīng)過 1 年多的拉扯，由遼寧方大集團(tuán)以 410 億元勝出，接手海航航空主業(yè)，而海南省國資委則接手其他資產(chǎn)。

萬億帝國隨之瓦解后，海航集團(tuán)也完成了巨額債務(wù)豁免、關(guān)聯(lián)方占用清零、原股東股權(quán)清零，以及虧損非主業(yè)資產(chǎn)的剝離，現(xiàn)在的新海航，只是一個保留航空主業(yè)的全新主體，背靠“東北第一霸總”，嘗試校準(zhǔn)方向，繼續(xù)飛行。

海航集團(tuán)，用二十年時間演繹了一場權(quán)力與資本的魔幻史詩，最終留下的，是中國商業(yè)史上最昂貴的故事，由債權(quán)人們“掏錢買單”。

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