阿里亦憂亦喜

阿里周四下午發了財報，然后一片血雨腥風。

當晚美股BABA跌了7個點，基本是在盤前就跌到位了，業績電話會開完接著跌，最多的時候一度跌了9%，放在A股也是跌停級別的事件了。而周五白天的港股，跌了6.3%。

然后周五晚上我又看了下，美股BABA還在跌，微微的跌，大概0.5%，也可能是跌不動了。

這次的財報，體現出阿里有3個很大的問題。

1、最關鍵的核心業務，客戶管理收入的增速，大幅下滑，從10%變為1%；

2、云的增速不錯，36%，但這是收入的增速，利潤增速不如收入，而且阿里是做全棧，看起來還得投入很多年，字節騰訊給的競爭壓力又很大；

3、即時零售，對是否降低補貼死不松口，還說要打，還說要追求份額，還說對主站電商有帶動， 嘴硬得像熟透得鴨子。

一個一個拆開講講這些問題。

第一個，最關鍵的主營業務，電商業務的客戶管理收入，也即CMR，增速突然掉到只有1%了，而前兩個季度都是10%。

可以說，CMR是阿里的基本盤，也 是大家盯得最緊的指標。

兩位數的增速，突然掉到1%，大家都受不了。

雖然，阿里提前開了小的交流會，一直在給前瞻，一直在放風，所以這個消息也不能說太突然。

但是本質上，市場是不能接受你變差了，尤其是你變差得太快了，早點知道晚點知道，沒有區別，都是不能接受。

就像 小時候我考試考差了，出考場先和家里打個招呼，等過幾天出成績了，就會被打得輕一點。

我發現這一招是很好使的，唯一的缺點就是只好使了一次。

阿里自己在財報里的解釋是，增速放緩，主要由于成交有所放緩，以及收取基礎軟件服務費影響的消退。

如果非得洗，那就是由于26年過年太晚，在2月中旬，而25年是1月，所以大家本來24年12月就會買買年貨什么的，但是在25年12月就沒有買，等到了26年1月才買，這些就沒算進已經發布的財報里。

還有一個點是，24年的Q4，有國補的大家電，所以基數就是比較高，反過來就顯得25Q4的增速低。

所以，到了26Q1的時候（按照阿里財年是26Q4），CMR增速可能會回來，據說，能有6%。

但這些都只是季節性因素和一次性因素，如果沒有新的內生增長動力，以后CMR增速，大概率就是低個位數甚至奔著負數去了。

甚至，在財報里有這么一句話：“客戶管理收入同比增長 1% ，主要是由於 Take rate 的提升所致。”

那么問題來了，take rate已經提升了，CMR都只有1%的增長，那么是不是很有可能，阿里25Q4的GMV增速，已經是負的了？

要知道，Q4還是有雙11的，雙11的開始時間還提前了。

除了收入，阿里的利潤就更慘了，因為用各種口徑的花式統計--凈利潤、經營利潤、EBITA，都是同比減少超過50%以上。

不過后來我又仔細一看，加回折舊的EBITDA，“僅僅”同比減少45%。

我不是來洗地的，也不是來硬黑的。我是真覺得過去一年阿里的戰略有問題，這次財報+業績會后大家發現，很多問題在未來似乎也不會得到糾偏，所以一批資金心灰意冷+罵罵咧咧，又離開了。

因為，電商業務對阿里的重要性，始終怎么強調都不過分，別看阿里現在在即時零售和AI領域大肆出擊，但它的根基還是電商，但電商受到的競爭壓力，其實又是最大的。

老對手多多和京東就不提了，抖音在電商領域和阿里的差距也已經很小了。 抖音電商的廣告收入是超過阿里的，支付 gmv 不如阿里，但增速高于阿里。只是，如果看結算 gmv ，因為退貨率高，抖音依然和阿里有不小差距。

阿里加油，阿里電商加油。

第二個問題，云。

阿里云業務的增速，36%，沒什么問題，而且今年一季度肯定更好了，畢竟有O penClaw的火熱， 投行預測會往40%去了，甚至有說全年能達到45%的。

而且，阿里前幾天還發布了個要漲價的信息，這當然更是利好了，但是注意，這個漲價是下個月才開始，這個增長要算在二季度了。

云業務的問題是，利潤的增速只有25%，相比收入增速還是差了一截。 也就是說，成本的增長更快，阿里云業務確實增收，但沒那么增利。

面對字節的狼性競爭，阿里云不得不在客戶獲取和技術投入上持續支出，利潤率并沒有隨規模放大。

所以我個人認為，阿里云的增速，得考慮到是行業變好了，需求井噴了，才有的高增速，這也連帶著kimi的融資、Minimax和智譜的股價，都起飛了。

但考慮到競爭，依然十分激烈，阿里沒有明顯競爭優勢地位，大家都看到機會了，阿里云從收入到利潤的轉化，依然需要觀察。

歷史上，中國云市場的定價，本質上具有通縮屬性，其利潤率明顯低于美國同行。

就如阿里云，EBITA 利潤率僅為高個位數，比如9%，而全球同行的營業利潤率則在30%–40%。

AI推理需求的暴增，讓阿里有望追上這個利潤率，但也可能永遠追不上。因為國內競爭環境如此，其他大廠也在紛紛投入，時不時爆發的價格戰隨時能拉低利潤率。

如果全棧能幫助阿里升高利潤率，哪怕一個季度，那么今年只有阿里是全棧，到明年可能就有3-4家大廠都全棧了。

很多時候，領先并不是護城河，領先只是暫時的優勢，就像美團的外賣市場份額。

而且要注意，阿里云不錯的收入增速里，是包含內部云在內的。

騰訊是周三晚發的財報，在它的業績ppt里，還專門提了一句，騰訊 的云收入，不包括內部云的需求， 貌似針對誰有些明顯

"As one of the biggest internet platforms and thus users of technology in China, we have substantial “internal cloud” needs which we do not include in our reported “external cloud” revenue, but which result in substantial purchasing power"

“作為中國最大的互聯網平臺之一，也因此是中國最大的技術使用者之一，我們擁有大量“內部云”需求；這部分需求并未計入我們披露的“外部云”收入，但卻帶來了可觀的采購規模和議價能力。”

另外，千問30億請大家喝奶茶這樣的活動，以后可以省省了，我感覺其實完全打了水漂了，效果上可能也就略微好于更白花錢的元寶。

，在沒有補貼之后，很少有人再用獨立AI產品去下訂單了。

第三個問題，外賣大戰還打嗎，即時零售怎么做？

在昨天阿里的電話會議里，大概有這么一段話：我們今年在即時零售側有個非常大的投入，這是我們看到的確定性的一個機會。我們會在未來兩年以實現即時零售規模破萬億的目標持續的投入，我們也相信在兩年后，整個即時零售的投入會給我們整個電商板塊帶來正向的經濟收益。

如果我是美團股東，我看了得再次嚇死，或者嚇死后再被嚇醒。

還好我早已經不是了，現在的我只是一個普普通通的外賣用戶。

去年春節后開始的外賣大戰，如今已經很復雜了。

阿里當然不可能把美團打沒，但是隨著戰斗時間的拉長，雙方的代價都很沉重。

外賣大戰已從最初單純的補貼戰，升級成了高客單用戶 + 即時零售倉網 + 商家預算 + 到店廣告利潤的全方位戰爭。

受益最大的，當然是消費者。

雖然經營效率仍然是美團占優，但至少阿里的運力已經基本追上來了。

而真正被持續剝削的是商家，以及各位股東們。

阿里入局外賣大戰， 大概是從4月底5月開始的， 就是25年Q2， 剛好和這次財報涵蓋的“截至12月31日前9個月”，時間周期對上了。

從經營活動現金流凈額來看，阿里在25年前9個月是668億，去年同期136億，同比減少50%，等于腰斬了。

而自由現金流更慘，去年前9個月有700億左右，還是正數，25年前9個月，是負的293億，等于差不多大概3個季度打掉了300億。

唯一的利好似乎是，25年最后三個月，自由現金流是正的，至少說明外賣大戰沒有之前那么激烈了？

但我個人的體感是，26Q1開始，阿里加大了外賣補貼。

力度是很猛的，只要客單價到了80-110以上，平臺紅包最高減免40元，美團外賣是遠遠不及的。

今年1月的時候，我大概復盤了一遍去年下半年的外賣大戰，因為大戰雖然開始于上半年，而且還是京東帶的頭，但真正激烈是在下半年，此時大強子已經完全不說話了。

去年外賣大戰最激烈的8月份，什么1.2億甚至1.5億單，都是單日訂單，后來再沒達到過這種數字，兩大公司也承受不了每天這么虧。

美團8月份的月日均實際也就8500萬單，秋奶以后補貼大幅減少，但雙11雙12以后又有增加，現在大概月日均7500萬單。

訂單量減少10-15%，不過單均價格AOV回升很快，之前有過報道，75%的新增訂單，實付價格在15元以下。

我估計10元以下的訂單也不少，因為我就喝了不少4.9元的瑞幸美式，但沒喝奶茶。

其實這些是羊毛黨的訂單，人一走或者補貼沒了，帶動訂單價格反彈。

美團自己公布的是，實付超過15元的訂單，占有2/3的市場，實付超過30元的占據70%。

私下說，他們的客單價是淘閃的1.5倍，有人說美團是30元，淘寶是20元，當然這些都只是一個大概數字。

這也反過來證明，為什么后期阿里這么在乎高客單市場，給這么高的補貼了。

美團就是一個批發走量的生意，高客單市場是原本美團的盈利來源，每單賺1元其實指的是這部分市場，拼好飯可沒法這么賺錢。

根據中信證券，閃購對電商業務的實際交易的帶動，可能只有1%：“根據淘寶閃購官方數據，雙 11 大促前半程（截至 11 月 5 日），淘寶閃購有 863 個非餐品牌的成交額相比雙 11 前增長超 100%，閃購帶來的新用戶在雙 11 期間的電商訂單數，已超過 1 億（我們估算約占同期電商總 GMV 的比重在 1%左右），即時零售向電商的交叉銷售比例尚處在較低水平。”

之前淘寶和京東自己公布的，即時零售對電商的帶動，基本都是流量層面的帶動，實際成交效果不明，我認為沒說就是效果不行。

而這里1%的交易層面的帶動，也還只是gmv，轉化到收入和利潤只會更少，相比七八月份淘寶砸下的真金白銀的補貼，所謂的交叉銷售，可能就是黃粱一夢。

要說阿里有什么收獲，我認為只有一點，就是以原餓了么配送為基礎的運力規模，和美團配送的差距大幅縮小了，那種半天沒送來的單子少了，單均配送時長和美團的差距縮小到10分鐘以內。

真正的閃送業務（非餐），淘寶閃購增長不少，但依然和美團有差距，就算算上盒馬和天貓超市，也不及美團，大概日均1500-1700萬單，美團閃送大概2000萬單，但不算小象超市。

阿里的所謂即時零售，其實是一個很模糊概念，因為如果是真正的閃送，應該和外賣一樣，至少1小時內要送達了，但很多訂單其實是個半日達或者當日達，現在也被算到閃送訂單里了。

但是，閃送業務的高速增長，看似可以帶動一些淘天的品類增加銷售額，其實它是拿走了一部分本來就屬于淘天的增長，閃送增長多了，天貓增長少了，依然屬于左手倒右手。

現在的阿里美團，都是蹲在戰壕里偷瞄著對方，看看那頭有沒冒出個什么火星子，根據對方的補貼調整自己的補貼，只是口頭上都說自己會誓死捍衛這個市場。

但是阿里貌似已經有點一鼓作氣再而衰了，UE的差距始終無法填平，想填平還是要靠補貼把單量先沖上去，單量沖上去就整體虧得更多，內部似乎已經打算把重點徹底放到千問和AI基建了。

我個人建議，其實阿里把外賣業務就這么放著吧，最后落得個不勝不敗就行了。

阿里更大的危機，還是來自最主營的電商業務，雙11期間，淘天GMV增速可能只有5%，而抖音電商是20%+，拼多多15%，而京東也還有5-10%。

今天來看，電商業務的護城河，也沒有想象中那么高，也就比外賣市場高那么一點（但是快遞業務的護城河比同城外賣騎手高），依然是掌握了流量和供應鏈的平臺就能分到肉。

阿里病急亂投醫，期待外賣和閃送帶動電商，似乎已經不太可能了，未來，如果小程序電商和視頻號帶貨的體量繼續增長，阿里的電商業務會更難受。

高盛在2月底給阿里的目標價下調了，，核心邏輯也是，電商業務不行，原本pe給11倍，現在只給9倍了。