租賃業(yè)務(wù)盈利了！但家裝仍在虧損，貝殼的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換成功了嗎？

近日，貝殼控股發(fā)布2025年Q4及全年業(yè)績(jī)公告。從最表層的數(shù)字看，這份財(cái)報(bào)尚在可接受的范圍內(nèi)：全年凈收入946億元，同比增長(zhǎng)1.2%，收入端基本守住；凈利潤(rùn)29.91億元，同比下滑26.7%；經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)50.17億元，同比下滑30.4%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出3.76億元，而2024年同期這一數(shù)字是凈流入94.47億元。

凈利潤(rùn)下降，在周期型行業(yè)里不算罕見(jiàn)。但經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流從凈流入近百億，一年之內(nèi)轉(zhuǎn)為凈流出，這個(gè)變化的幅度值得認(rèn)真審視。凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流之間近百億的缺口，主要來(lái)自應(yīng)付賬款減少34.4億元、應(yīng)付雇員薪酬減少19.1億元，以及租賃負(fù)債（含流動(dòng)與非流動(dòng)部分）合計(jì)減少47.38億元。

從財(cái)務(wù)角度來(lái)看，資產(chǎn)負(fù)債表上真實(shí)發(fā)生的資金流出，與利潤(rùn)表上的盈利數(shù)字形成了鮮明的背離。

與上述背景并行的，是公司宣布2025年全年綜合股東回報(bào)約12億美元，包括9.21億美元的股票回購(gòu)與約3億美元的末期現(xiàn)金股息，同比提升超9%。慷慨的股東回報(bào)與轉(zhuǎn)負(fù)的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流入并置在同一份財(cái)報(bào)里，構(gòu)成了2025年貝殼最耐人尋味的對(duì)照。

而在財(cái)報(bào)發(fā)布前后，市場(chǎng)上還流傳著另一條線索：貝好家業(yè)務(wù)發(fā)展中心總經(jīng)理?xiàng)钗‰x職，伴隨著若干關(guān)于業(yè)務(wù)線人員調(diào)整的傳言。貝殼隨后對(duì)裁員說(shuō)法進(jìn)行了辟謠——當(dāng)然辟謠本身也說(shuō)明傳言已經(jīng)傳出需要被公開(kāi)回應(yīng)的烈度。

無(wú)論真實(shí)情況如何，這一系列人事動(dòng)態(tài)與財(cái)報(bào)數(shù)字疊加在一起，共同勾勒出一個(gè)處于真實(shí)轉(zhuǎn)型壓力之下的貝殼。

因此想要理解這份財(cái)報(bào)，《新立場(chǎng)》認(rèn)為需要從三個(gè)維度來(lái)拆解：業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)的真實(shí)變化、薪酬與治理層面的外部審視，以及貝好家這條敘事線的起落。

貝殼的收入結(jié)構(gòu)目前由五條業(yè)務(wù)線構(gòu)成：存量房（二手房）、新房、家裝家居、房屋租賃服務(wù)，以及新興業(yè)務(wù)及其他。2025年，這五條線的走向分化明顯，讀懂這種分化，是理解整份財(cái)報(bào)的前提。

存量房業(yè)務(wù)是貝殼歷史最久、占比最大的基本盤(pán)，也是2025年壓力最集中的一塊。凈收入250億元，同比下降11.3%；鏈家自營(yíng)門(mén)店二手房GTV從2024年的9185億元降至8021億元，降幅12.7%；存量房貢獻(xiàn)利潤(rùn)率從43.2%滑落至39.3%。

換句話說(shuō)，貝殼一方面在擴(kuò)張鏈家門(mén)店和經(jīng)紀(jì)人規(guī)模，另一方面核心業(yè)務(wù)的GTV卻在收縮，人員成本的擴(kuò)張與收入的收縮形成了剪刀差，直接壓薄了利潤(rùn)率。這是一個(gè)規(guī)模擴(kuò)張邏輯與收入周期之間的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)位，不會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)短期回暖而自動(dòng)消解。

新房業(yè)務(wù)則延續(xù)了行業(yè)性的下行趨勢(shì)。全年GTV 8909億元，同比下降8.2%；凈收入306億元，同比下降9.1%。管理層著重強(qiáng)調(diào)了貢獻(xiàn)利潤(rùn)率從24.8%微升至25.0%，并將第四季度貢獻(xiàn)利潤(rùn)率進(jìn)一步提升視為效率改善的佐證。不過(guò)這一改善主要來(lái)自對(duì)分傭成本的壓縮——通過(guò)更嚴(yán)格的項(xiàng)目篩選和銷(xiāo)售資源集中于高質(zhì)量樓盤(pán)，降低了無(wú)效分傭。

方向是對(duì)的，但從整體體量看，利潤(rùn)率0.2個(gè)百分點(diǎn)的提升，并不足以抵消GTV兩位數(shù)下滑帶來(lái)的絕對(duì)利潤(rùn)損失。

另外值得關(guān)注的是應(yīng)收賬款管理，2025年末應(yīng)收賬款及合同資產(chǎn)信用損失準(zhǔn)備為16.12億元，在當(dāng)前開(kāi)發(fā)商信用風(fēng)險(xiǎn)仍高的背景下，這條線的風(fēng)險(xiǎn)管理質(zhì)量直接影響貝殼的真實(shí)盈利能力。

家裝家居是2025年財(cái)報(bào)里一個(gè)進(jìn)展明確但尚未兌現(xiàn)的業(yè)務(wù)。凈收入154億元，同比增長(zhǎng)4.4%；貢獻(xiàn)利潤(rùn)率從30.7%升至31.4%，供應(yīng)鏈集采比例大幅提升，項(xiàng)目經(jīng)理效率顯著改善。

然而財(cái)報(bào)在描述盈利狀況時(shí)用的是“經(jīng)營(yíng)層面虧損顯著收窄”，而非扭虧為盈。家裝行業(yè)的規(guī)模化盈利極難，天花板不高、施工質(zhì)量管控成本極高、客單價(jià)敏感，貝殼家裝能否真正走出虧損區(qū)間，形成可持續(xù)盈利模型，目前仍需更多季度的數(shù)據(jù)來(lái)驗(yàn)證，而非僅憑利潤(rùn)率的邊際改善就能下結(jié)論。

相對(duì)而言，房屋租賃服務(wù)是2025年財(cái)報(bào)里含金量最高的一組數(shù)字。凈收入219億元，同比增長(zhǎng)52.8%；貢獻(xiàn)利潤(rùn)率從5.0%提升至8.6%，實(shí)現(xiàn)經(jīng)營(yíng)層面全年盈利。

這背后有兩個(gè)關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素：其一，省心租產(chǎn)品向“輕量化”模式的轉(zhuǎn)型，在新模式下，業(yè)主保留物業(yè)控制權(quán)，貝殼收取代理服務(wù)費(fèi)，從重資產(chǎn)的“二房東”模式向輕資產(chǎn)的管理服務(wù)方轉(zhuǎn)變，有效降低了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；其二，AI技術(shù)的嵌入提升了運(yùn)營(yíng)效率，在收房、招租、庫(kù)存管理等環(huán)節(jié)實(shí)現(xiàn)了一定程度的自動(dòng)化。

租賃業(yè)務(wù)的盈利說(shuō)明貝殼“居住全生命周期服務(wù)”的戰(zhàn)略邏輯在局部已經(jīng)跑通。但需要特別注意的一點(diǎn)是，2025年租賃業(yè)務(wù)收入確認(rèn)方式發(fā)生了變化。新模式下，收入按凈服務(wù)費(fèi)確認(rèn)，而非按總租金流水確認(rèn)，這使得同比52.8%的增速中，合理推測(cè)有可能是部分來(lái)源于業(yè)務(wù)模式調(diào)整后的會(huì)計(jì)口徑變化，而非完全是實(shí)際業(yè)務(wù)量的同比增長(zhǎng)。

綜合來(lái)看，2025年的貝殼，以存量房和新房為主的“交易撮合型”收入占比持續(xù)下降，以租賃和家裝為主的“服務(wù)管理型”收入占比上升。這個(gè)方向無(wú)疑是符合貝殼平臺(tái)戰(zhàn)略的長(zhǎng)期邏輯，不過(guò)轉(zhuǎn)型期新舊動(dòng)能之間的錯(cuò)位，是當(dāng)期利潤(rùn)承壓的直接原因，短期內(nèi)不會(huì)消失。

當(dāng)然還有一個(gè)常被忽視的數(shù)字：研發(fā)費(fèi)用2025年同比增長(zhǎng)13%至26億元，是所有費(fèi)用項(xiàng)目中唯一逆勢(shì)增長(zhǎng)的一項(xiàng)。AI工具在財(cái)報(bào)中被高頻提及，這是貝殼在押注的下一張牌。只是押注的回報(bào)，目前還寫(xiě)不進(jìn)利潤(rùn)表。

關(guān)于彭永東、單一剛的薪酬問(wèn)題，市場(chǎng)上的討論從未停歇。“彭七億”這個(gè)標(biāo)簽廣為流傳，2024年兩人合計(jì)股份薪酬6.81億元的數(shù)字早被反復(fù)拆解，相關(guān)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與投票權(quán)安排，坊間亦有諸多討論，在此《新立場(chǎng)》就不多贅述。

討論本身的持續(xù)存在，也是一個(gè)信號(hào)——外界對(duì)貝殼治理層的審視從未停止。值得一提的是，就在2025年年報(bào)發(fā)布前后，貝殼宣布向公益項(xiàng)目捐贈(zèng)的消息也適時(shí)出現(xiàn)在了公眾視野中。當(dāng)然，公益行為本身無(wú)可厚非；只是在一份凈利潤(rùn)下滑近三成（26.7%）的財(cái)報(bào)即將發(fā)布之際，這樣的敘事節(jié)奏，恰好構(gòu)成了外界解讀這家公司信息管理能力的另一個(gè)樣本。

貝好家，或許是一個(gè)不錯(cuò)的切入口。這條業(yè)務(wù)線誕生于2023年，定位是以貝殼積累的用戶數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，介入新房開(kāi)發(fā)前端的拿地研判、產(chǎn)品定位與定價(jià)決策，形成所謂C2M（消費(fèi)者直連制造者）閉環(huán)。

外界對(duì)其戰(zhàn)略意圖的主流解讀，是彭永東試圖在開(kāi)發(fā)商業(yè)務(wù)上開(kāi)辟獨(dú)立戰(zhàn)場(chǎng)、走出左暉影子、建立個(gè)人標(biāo)簽。這個(gè)判斷未必全對(duì)，畢竟貝好家的業(yè)務(wù)邏輯與貝殼既有平臺(tái)模式之間存在顯著的基因差異，其背后的戰(zhàn)略雄心，僅用“協(xié)同效應(yīng)”四字似乎難以解釋。

截至2026年3月，貝好家已落地18個(gè)合作項(xiàng)目，其中成都貝宸項(xiàng)目網(wǎng)簽率約46.3%，上海貝漣項(xiàng)目首期網(wǎng)簽率約61.8%、二期約16.1%。這些數(shù)字單獨(dú)來(lái)看，談不上失敗；但關(guān)鍵的轉(zhuǎn)折不在于去化率，而是模式本身已經(jīng)開(kāi)始根本性收縮。

當(dāng)然，貝好家的退守，也有其清晰的現(xiàn)實(shí)邏輯。2021年以來(lái)，中國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了歷史級(jí)別的信用出清：碧桂園、融創(chuàng)、旭輝等規(guī)模房企相繼暴雷，行業(yè)新開(kāi)工面積持續(xù)下行，開(kāi)發(fā)商的首要任務(wù)從產(chǎn)品迭代變?yōu)榱鲃?dòng)性存活。C2M模型所需要的，是一批有意愿、有能力在產(chǎn)品端做主動(dòng)優(yōu)化的開(kāi)發(fā)商合作伙伴。

而這個(gè)前提，在過(guò)去三年間基本處于失效狀態(tài)。時(shí)機(jī)的錯(cuò)配，是戰(zhàn)略折戟最常見(jiàn)的原因，有時(shí)甚至比方向本身的對(duì)錯(cuò)更具決定性。

但時(shí)機(jī)之外，還有一個(gè)更根本的基因問(wèn)題。左暉所確立的“難而正確”，指向的是把真實(shí)房源這件最基礎(chǔ)的事情做到極致，是在中介行業(yè)的信任荒漠里，靠規(guī)則透明和服務(wù)品質(zhì)一點(diǎn)點(diǎn)建立起平臺(tái)的信用基礎(chǔ)，因此這種“難”，是在既有能力核心上的深度耕耘。

而貝好家所指向的開(kāi)發(fā)決策領(lǐng)域，需要在土地研判、城市規(guī)劃、產(chǎn)品定位等完全不同的專(zhuān)業(yè)維度上建立獨(dú)立判斷能力，距離貝殼的歷史能力圈有相當(dāng)跨度。用左暉的邏輯框架來(lái)為貝好家背書(shū)，本身就是一種需要被追問(wèn)的邏輯跳躍：同樣是“難”，并不意味著同樣“正確”。

從財(cái)報(bào)數(shù)字的角度看，尤為應(yīng)景。2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金凈流出3.76億元，而2024年同期凈流入94.47億元，近百億的年內(nèi)逆轉(zhuǎn)，意味著貝殼的自由現(xiàn)金流已經(jīng)不再充裕到可以從容支撐高風(fēng)險(xiǎn)、長(zhǎng)周期的戰(zhàn)略探索。貝好家的后撤，因此不宜被理解為一次孤立的人事變動(dòng)或業(yè)務(wù)線調(diào)整，而更像是資源約束下一次被迫提前的戰(zhàn)略取舍。

從更宏觀的視角看，貝好家反映出的是一個(gè)更普遍的平臺(tái)型公司的擴(kuò)張困境：當(dāng)主業(yè)面臨周期壓力，向鄰近賽道延伸的沖動(dòng)是自然的，但“數(shù)據(jù)優(yōu)勢(shì)可以遷移”這個(gè)假設(shè)，在實(shí)操層面往往面臨遠(yuǎn)比預(yù)期更高的摩擦成本。亞馬遜從電商到云計(jì)算的跨越被反復(fù)引用作為成功案例，但它的成功建立在技術(shù)基礎(chǔ)設(shè)施的底層共性之上；而貝殼從撮合平臺(tái)到開(kāi)發(fā)決策，在能力體系上的跨度要復(fù)雜得多。

左暉在世時(shí)，貝殼的每一次重大戰(zhàn)略推進(jìn)背后，都有一套完整的底層邏輯支撐，以及對(duì)應(yīng)的組織能力建設(shè)路徑。從鏈家到貝殼，從真房源到ACN合作網(wǎng)絡(luò)，每一步都是在既有能力邊界上的延伸。而貝好家所指向的方向，距離貝殼的能力核心要遠(yuǎn)得多，當(dāng)然不是說(shuō)這個(gè)方向一定錯(cuò)，但它所需要的時(shí)間、資源與容錯(cuò)空間，在當(dāng)前的周期位置和財(cái)務(wù)狀態(tài)下，都更加稀缺。

彭永東在2025年年報(bào)中寫(xiě)道：真正能穿越周期的能力，不來(lái)自規(guī)模本身，而來(lái)自于持續(xù)為消費(fèi)者創(chuàng)造真實(shí)價(jià)值的能力。這句話無(wú)可挑剔，那么貝殼的真實(shí)價(jià)值，究竟是為消費(fèi)者提供更透明、更高效的居住服務(wù)，還是在這套價(jià)值話語(yǔ)的庇護(hù)下，為管理層開(kāi)辟一塊不受既有平臺(tái)邏輯束縛的新戰(zhàn)場(chǎng)？

2025年的財(cái)報(bào)是一面鏡子。它照出了貝殼在周期壓力下的真實(shí)掙扎，也照出了戰(zhàn)略方向在過(guò)去幾年間的若干搖擺。鏡子不會(huì)說(shuō)謊，只是有些人選擇不正面去看。

舊業(yè)務(wù)的周期壓力不會(huì)因?yàn)橐环葚?cái)報(bào)而消解，新業(yè)務(wù)的成色需要連續(xù)幾個(gè)季度的盈利數(shù)據(jù)來(lái)證明，而貝好家的收縮則意味著一次戰(zhàn)略調(diào)整的代價(jià)已經(jīng)被計(jì)入。在這個(gè)節(jié)點(diǎn)，還有三個(gè)問(wèn)題，是2026年貝殼亟需給出答案的。

第一個(gè)問(wèn)題是租賃業(yè)務(wù)的盈利質(zhì)量。52.8%的收入增速固然亮眼，但8.6%的貢獻(xiàn)利潤(rùn)率仍然偏薄，且收入確認(rèn)方式的變化（新模式下按凈服務(wù)費(fèi)確認(rèn)）使得絕對(duì)數(shù)字之間的同期可比性打了折扣。尤其在管房源突破70萬(wàn)套，運(yùn)營(yíng)復(fù)雜度幾何級(jí)上升，精細(xì)化管理的邊界在哪里？規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)張的同時(shí)，利潤(rùn)率能否持續(xù)提升，還是會(huì)因?yàn)檫\(yùn)營(yíng)攤薄而觸頂？

第二個(gè)問(wèn)題是AI投入的商業(yè)化路徑。研發(fā)費(fèi)用逆勢(shì)增長(zhǎng)13%至26億元，AI在財(cái)報(bào)中被多次提及，但均屬于“提升效率”的描述，尚未體現(xiàn)為可量化的收入增量或成本節(jié)約。平臺(tái)型公司的AI落地，需要將效率改善最終轉(zhuǎn)化為傭金率提升、客單價(jià)提升或獲客成本降低，任何一條路都不是短期可以完成的。2026年，AI敘事需要開(kāi)始走向數(shù)字。

第三個(gè)問(wèn)題，也是最核心的問(wèn)題，是經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流的修復(fù)。如果2026年經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流能夠重回正值，同時(shí)凈利潤(rùn)企穩(wěn)，則意味著轉(zhuǎn)型期的陣痛已過(guò)，否則股東回報(bào)計(jì)劃的可持續(xù)性將受到越來(lái)越大的質(zhì)疑。

貝殼是中國(guó)房產(chǎn)交易市場(chǎng)上目前最具平臺(tái)優(yōu)勢(shì)的公司，這一點(diǎn)在2025年沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化——61139家門(mén)店、52.3萬(wàn)名經(jīng)紀(jì)人構(gòu)成的網(wǎng)絡(luò)，依然是這個(gè)行業(yè)最重要的基礎(chǔ)設(shè)施之一。問(wèn)題從來(lái)不是貝殼會(huì)不會(huì)倒，而是它能不能在這個(gè)需要新敘事的時(shí)代，找到一個(gè)比“最大的二手房平臺(tái)”更有說(shuō)服力的故事。

這次故事的主角，是彭永東。他從左暉手中接過(guò)的，除了一家公司，還有一套經(jīng)營(yíng)哲學(xué)和一種行業(yè)認(rèn)知。如何在延續(xù)這套認(rèn)知的同時(shí)，走出自己的戰(zhàn)略路徑，是他自接手以來(lái)始終沒(méi)能解決的命題。