燦谷2025年報(bào)，再看看公司的發(fā)展邏輯

上周燦谷2025年財(cái)報(bào)出來(lái)之后，市場(chǎng)整體反應(yīng)比較冷靜。現(xiàn)在市場(chǎng)基本完全按照礦企邏輯在給定價(jià)，再疊加公司每周披露挖礦進(jìn)展，基本屬于“實(shí)時(shí)信披”，預(yù)期已經(jīng)被持續(xù)消化，單次財(cái)報(bào)波動(dòng)不怎么大。

基本情況過(guò)一下：

先看收入結(jié)構(gòu)，2025年收入6.88億美元，其中挖礦收入6.76億美元，全年產(chǎn)出6594.6枚BTC。公司算是已經(jīng)完成了業(yè)務(wù)底座的切換，結(jié)構(gòu)上礦業(yè)成為絕對(duì)核心。

在利潤(rùn)端波動(dòng)比較大，主要是以下幾項(xiàng)結(jié)構(gòu)性因素：

一是中國(guó)存量資產(chǎn)剝離，CEO在電話會(huì)中概括為約1.69億美元，這部分財(cái)報(bào)沒(méi)有單列，是由處置損失、稅項(xiàng)以及外幣折算等多項(xiàng)組成；

二是礦機(jī)減值，全年確認(rèn)約3.38億美元，其中約2.57億美元集中在二季度，主要對(duì)應(yīng)18EH那筆股權(quán)支付交易的重新定價(jià)，這一塊在Q2已經(jīng)被市場(chǎng)消化過(guò)；

三是BTC公允價(jià)值變動(dòng)，全年損失約9650萬(wàn)美元，主要是四季度幣價(jià)從高位回落帶來(lái)的影響。

此外，公司全年礦機(jī)折舊約1.166億美元，計(jì)入成本，對(duì)利潤(rùn)形成短期壓力。

再來(lái)看資產(chǎn)端，應(yīng)收BTC抵押品6.63億美元；礦機(jī)凈值2.487億美元；長(zhǎng)期債務(wù)5.576億美元。杠桿還是比較高，不過(guò)都是關(guān)聯(lián)公司債務(wù)，有個(gè)融資利差問(wèn)題。目前現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物4120萬(wàn)美元。

對(duì)財(cái)報(bào)總體感覺(jué)是，公司轉(zhuǎn)型期資產(chǎn)處置導(dǎo)致利潤(rùn)表比較難看，跟經(jīng)營(yíng)關(guān)系不太大。

還是說(shuō)說(shuō)AI業(yè)務(wù)，電話會(huì)里關(guān)于AI業(yè)務(wù)其實(shí)講了不少實(shí)質(zhì)性內(nèi)容，信息量比財(cái)報(bào)本身大一些。

1.關(guān)于EcoHash定位

EcoHash瞄準(zhǔn)AI推理和生成式AI這類更分散、更看重低延遲的需求。不跟傳統(tǒng)HPC數(shù)據(jù)中心正面競(jìng)爭(zhēng)，一般HPC是做大規(guī)模集中式訓(xùn)練。

邏輯也不難理解，現(xiàn)在HPC訓(xùn)練市場(chǎng)太重、太集中，大廠優(yōu)勢(shì)太強(qiáng)，推理算力更適合用模塊化、分布式的方式來(lái)切入。公司現(xiàn)在的打法，是利用原本礦場(chǎng)積累下來(lái)的能源網(wǎng)絡(luò)和部署經(jīng)驗(yàn)，去做標(biāo)準(zhǔn)化、模塊化的AI算力節(jié)點(diǎn)。

2.AI業(yè)務(wù)時(shí)間表

當(dāng)前最實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，是在美國(guó)喬治亞自營(yíng)礦場(chǎng)部署第一批標(biāo)準(zhǔn)化AI算力節(jié)點(diǎn)。

管理層口徑還是比較謹(jǐn)慎，說(shuō)目前AI業(yè)務(wù)還處在早期階段，驗(yàn)證商業(yè)模式和單位經(jīng)濟(jì)模型，已經(jīng)進(jìn)入可交付階段，年內(nèi)會(huì)有一定收入貢獻(xiàn)，不過(guò)沒(méi)有給出具體收入指引。

具體項(xiàng)目情況，目前采用的是模塊化集裝箱方案，從開(kāi)工到上線，預(yù)計(jì)大概需要4-6個(gè)月，每MW投入（含GPU）在2000萬(wàn)美元。

燦谷這個(gè)CapEx算是啥水平呢，行業(yè)基準(zhǔn)看，JLL 2026年數(shù)據(jù)中心報(bào)告，全球數(shù)據(jù)中心建設(shè)成本約為1100萬(wàn)美元/MW（僅土建和機(jī)電），fit-out（技術(shù)設(shè)備投入包括GPU等）費(fèi)用主要是取決于用什么卡，從700萬(wàn)-2000萬(wàn)美元/MW跨度比較大，最高可達(dá)到2500萬(wàn)美元/MW。

HPC追求極高密度和長(zhǎng)期運(yùn)行效率，資本開(kāi)支往往比較高，燦谷當(dāng)前披露的約2000萬(wàn)美元/MW投入，算是小規(guī)模試點(diǎn)項(xiàng)目合理開(kāi)支區(qū)間，現(xiàn)階段主要是先把喬治亞試點(diǎn)跑通，同時(shí)確保整體流動(dòng)性和資產(chǎn)負(fù)債表安全。

另外關(guān)于這部分業(yè)務(wù)預(yù)期有個(gè)數(shù)字可以參考，管理層說(shuō)中長(zhǎng)期可以接入1.2GW能源網(wǎng)絡(luò)。不過(guò)現(xiàn)在不適合給太高預(yù)期，畢竟關(guān)于客戶、毛利、包括后續(xù)資本開(kāi)支都沒(méi)有明確。

雖然公司當(dāng)前對(duì)AI的投入還是比較克制，短期沒(méi)有大規(guī)模資本開(kāi)支，但至少現(xiàn)在看這個(gè)業(yè)務(wù)不是遙遙無(wú)期。

3.公司估值邏輯

主要是AI業(yè)務(wù)開(kāi)展以后公司怎么給估值，管理層意思是挖礦仍然是基礎(chǔ)，AI是增量增長(zhǎng)引擎，定位為可靈活調(diào)度能源和算力的計(jì)算平臺(tái)的意思，并提到一個(gè)挺有意思的框架，用“每兆瓦收入（revenue per megawatt）”指標(biāo)，也就是單位電力的經(jīng)濟(jì)價(jià)值。

我之前也表達(dá)過(guò)類似邏輯，管他挖礦還是AI算力，哪塊能貢獻(xiàn)更多營(yíng)收和利潤(rùn)，就動(dòng)態(tài)調(diào)節(jié)吧，公司肯定會(huì)把資源配置到回報(bào)更高的方向。

挖礦這條線，核心在于成本能不能穩(wěn)定下來(lái)。2025年Q4單幣成本（不含折舊）是84,552美元，全成本（含折舊）是106,251美元。現(xiàn)在全網(wǎng)算力還在往上走，所以理論上當(dāng)幣價(jià)回到這個(gè)水平，公司新增資本才有可能回到這塊。

公司沒(méi)有明顯計(jì)劃再投入大量資本采購(gòu)新礦機(jī)，同步正在系統(tǒng)性淘汰老舊、高耗能礦機(jī)，并逐步把部分算力遷移到電價(jià)更低的地區(qū)。短期預(yù)期50EH/s這個(gè)總算力規(guī)模可能會(huì)下降，公司整體機(jī)隊(duì)能效應(yīng)該會(huì)提升，單幣成本也會(huì)下降。

AI這條線，看今年哪個(gè)報(bào)告期能給出具體運(yùn)營(yíng)數(shù)字吧。現(xiàn)在1-2MW的試點(diǎn)、4-6個(gè)月的部署周期，需要補(bǔ)上明確的客戶、訂單數(shù)量、MW利用率這些指標(biāo)。

兩個(gè)跟蹤小盤股的機(jī)構(gòu)H.C.Wainwright和Greenridge Global給了3美元的目標(biāo)價(jià)，作為參考吧，應(yīng)該是考慮公司凈資產(chǎn)3.9億美元外加挖礦和AI給了些溢價(jià)。

截至周五股價(jià)0.42美元，現(xiàn)在每股凈資產(chǎn)1.1美元，可以再看看。