新乳業(yè)：銷售費用超研發(fā)35倍，高負債壓力下或赴港IPO籌錢，信披違規(guī)遭警示“埋雷”

新希望系乳企新乳業(yè)（002946.SZ）近日披露2025年年報與赴港IPO計劃。這份看似光鮮的業(yè)績答卷，難掩企業(yè)潛藏的多重隱憂，昔日“乳業(yè)黑馬”正深陷輿論與資本的雙重拷問。

年報數(shù)據(jù)顯示，2025年，新乳業(yè)營業(yè)收入112.33億元，同比增長5.33%；歸母凈利潤7.31億元，同比增幅達35.98%。細分業(yè)務中，液體乳實現(xiàn)收入104.95億元，同比增長6.70%；奶粉業(yè)務收入8,656.93萬元，同比增長21.56%，成為財報中為數(shù)不多的增長亮點。

然而，真正引發(fā)熱議的，是新乳業(yè)業(yè)績背后懸殊的投入“剪刀差”。2025年，新乳業(yè)銷售費用飆升至18.10億元，同比增長9.05%；反觀研發(fā)投入，僅為5,036.60萬元，同比增速僅2.57%。這意味著，公司銷售費用是研發(fā)投入的35倍。

更令人警惕的是，新乳業(yè)拋出赴港IPO計劃。公司公告顯示，擬發(fā)行H股并在香港聯(lián)交所主板掛牌，這一動作被資本市場普遍解讀為“緊急補血”，用以緩解其持續(xù)承壓的資金壓力。盡管公司資產(chǎn)負債率從2022年的71.91%逐年降至2025年的56.51%，但相較于行業(yè)平均水平仍處于高位。

雪上加霜的是，新乳業(yè)的合規(guī)層面還暗藏“暗雷”，已被監(jiān)管部門警示。經(jīng)查，2023年半年報披露前，新乳業(yè)已知曉子公司重慶新牛瀚虹實業(yè)有限公司（下稱“重慶瀚虹”）無法完成業(yè)績承諾，但未按規(guī)定在半年報節(jié)點開展商譽減值測試，此舉導致公司及三名相關責任人被中國證監(jiān)會四川監(jiān)管局出具警示函。該事件直接暴露了新乳業(yè)在信息披露、內(nèi)部風控上的明顯漏洞，其公司治理能力也遭到市場廣泛質(zhì)疑。

營收凈利雙雙增長，銷售費用是研發(fā)費用的35倍

主營乳制品及含乳飲料研發(fā)、生產(chǎn)與銷售的新乳業(yè)，近日披露2025年年度報告。這份看似亮眼的業(yè)績答卷背后，一組懸殊數(shù)據(jù)引發(fā)市場強烈關注：公司銷售費用竟是研發(fā)費用的35倍。

2026年3月23日，新乳業(yè)正式發(fā)布2025年年報。數(shù)據(jù)顯示，公司全年營業(yè)收入112.33億元，同比增長5.33%；歸母凈利潤7.31億元，同比激增35.98%；歸母扣非凈利潤7.74億元，同比增長33.76%，銷售凈利潤率達6.72%，同比提升1.57個百分點。

分產(chǎn)品來看，核心業(yè)務液體乳實現(xiàn)收入104.95億元，同比增長6.70%；奶粉業(yè)務收入8,656.93萬元，同比增幅達21.56%；反觀其他業(yè)務，收入同比下滑14.01%，僅為6.52億元。

然而，在營收凈利雙增的繁榮景象下，新乳業(yè)的費用結(jié)構(gòu)卻出現(xiàn)嚴重失衡。年報顯示，2025年，公司銷售費用高達18.10億元，同比增長9.05%；同期研發(fā)費用僅5,036.60萬元，同比僅微增2.57%。經(jīng)核算，公司銷售費用規(guī)模已達到研發(fā)費用的35倍。

值得注意的是，這種懸殊的費用差距并非個例，而是新乳業(yè)長期存在的問題。梳理2021年至2024年數(shù)據(jù)可見，公司銷售費用分別為12.48億元、13.57億元、16.78億元、16.59億元，同期研發(fā)費用僅為4,026萬元、4,767萬元、4,739萬元、4,910萬元，各期銷售費用均維持在研發(fā)費用的30倍左右。

與巨額營銷投入形成鮮明對比的，是新乳業(yè)的股東分紅安排。2025年年報披露，經(jīng)公司董事會審議通過的利潤分配預案顯示，以860,677,197股為基數(shù)，向全體股東每10股派發(fā)現(xiàn)金紅利3.80元（含稅），不送紅股、不進行公積金轉(zhuǎn)增股本。據(jù)統(tǒng)計，2020年以來，新乳業(yè)累計分紅金額已達6.34億元。

負債率承壓，赴港IPO籌錢

A股上市剛滿七年，新乳業(yè)便緊急啟動赴港上市進程。其對外宣稱此舉為推進國際化布局，實則難掩債務纏身的窘迫處境。

2026年3月11日晚，新乳業(yè)發(fā)布公告，擬發(fā)行H股并在港交所主板掛牌，理由為“深入推進國際化戰(zhàn)略”“打造國際化資本運作平臺”。但資本市場用腳投票，公告發(fā)布次日，公司A股股價大跌9.21%，截至發(fā)稿累計跌幅已超10%。

股價的大幅下挫，直指投資者對其“二次上市”真實動機的質(zhì)疑。

企業(yè)預警通數(shù)據(jù)顯示，截至2025年末，新乳業(yè)有息債務總額達24.36億元，其中短期債務（含一年內(nèi)到期非流動負債）18.12億元，占比高達74%。同期，公司貨幣資金僅3.55億元，加上2.13億元交易性金融資產(chǎn)，合計僅5.68億元，不足短期債務的三分之一。

新乳業(yè)的負債壓力，并非一朝一夕形成。2020年至2024年，公司負債總額分別為57.18億元、66.35億元、68.25億元、62.99億元、57.36億元，資產(chǎn)負債率長期維持在65%至72%的高位。即便2025年該指標降至56.51%，仍高于行業(yè)平均水平。

這份難以擺脫的“負債后遺癥”，根源正是新乳業(yè)二十余年的激進并購擴張。

自2002年起，新乳業(yè)便開啟并購之路，先后將四川華西、昆明雪蘭、杭州雙峰、河北天香等10余家區(qū)域乳企納入麾下。2019年A股上市后，其擴張步伐進一步提速，不僅參股現(xiàn)代牧業(yè)、收購福州澳牛、拿下寧夏寰美乳業(yè)，還入股現(xiàn)制酸奶品牌“一只酸奶?！保①彴鎴D持續(xù)擴大。

頻繁并購雖讓新乳業(yè)實現(xiàn)規(guī)模擴張，2022年營收順利突破百億大關，但規(guī)模背后，是債務的持續(xù)累積和現(xiàn)金流的常年承壓。

目前，新乳業(yè)控股股東Universal Dairy Limited持股65.07%，劉某好、Liu Chang父女通過一致行動關系，對公司擁有絕對控制權。在A股上市融資七年后，這家背負高額債務的百億乳企，再次將融資目光投向香港資本市場，不得不讓人質(zhì)疑上市意圖。

信披違規(guī)被警示

一份遲來的商譽減值計提，將新乳業(yè)及多名高管推至監(jiān)管警示臺前。

2024年12月，中國證監(jiān)會四川證監(jiān)局發(fā)布公告，直指新乳業(yè)2023年半年報信息披露存在不完整、不準確問題。經(jīng)查，公司在半年報披露前，已明確知曉子公司重慶瀚虹無法完成業(yè)績承諾，卻未按規(guī)定在2023年6月30日對其商譽開展減值測試，直至2023年年報才補提1,260萬元商譽減值準備。

四川證監(jiān)局認定，該行為違反《企業(yè)會計準則第8號——資產(chǎn)減值》第四條規(guī)定，直接導致新乳業(yè)2023年半年報信息披露不完整、不準確。

上圖來源：中國證監(jiān)會四川證監(jiān)局

信息披露的“遲報”違規(guī)，引發(fā)監(jiān)管層進一步追責。四川證監(jiān)局明確，新乳業(yè)董事長席某、總經(jīng)理朱某、財務總監(jiān)褚某楠未履行勤勉盡責義務，違反《上市公司信息披露管理辦法》相關規(guī)定，決定對公司及三名責任人出具警示函，采取行政監(jiān)管措施。

記者：賀小蕊

財經(jīng)研究員：趙強