英發睿能二闖港股：業績過山車、流動負債壓頂，隆基加持亦成掣肘

2026 年 3 月，光伏賽道傳來重要融資動態 —— 四川英發睿能科技股份有限公司(下稱 “英發睿能”)正式向港交所遞交更新后的招股書，宣告啟動二次上市計劃。中信建投國際與華泰國際聯袂擔任聯席保薦人，這也是公司繼 2025 年 8 月首次遞表后的再度沖擊。

6年前，張發玉創立英發睿能，切入光伏電池片賽道。如今，他正推動這家公司向港股發起沖刺，試圖在資本市場上演一出“技術逆襲”。

上一次，公司押中了光伏行業從P 型 PERC向N 型TOPCon轉型的技術浪潮，憑借專業化制造定位，迅速躋身全球 N 型 TOPCon 電池片出貨量第三。根據弗若斯特沙利文報告，按 2024 年出貨量計，其市場份額達到 13.5%。

此次沖刺港股，如張發玉所言，是基于全球化戰略與融資需求的關鍵一步。但翻開這份數百頁的聆訊文件，在“行業領先”、“全球第三”等光環之下，業績的劇烈波動、緊繃的現金流、激增的存貨以及對單一大客戶的深度綁定，共同勾勒出這家光伏新秀沖刺上市途中不容忽視的 B 面。

而這一切，都發生在光伏行業經歷嚴重產能過剩、價格戰白熱化的宏觀背景下。

業績“過山車”，盈利可持續性存疑

英發睿能的營收故事，是其招股書中最具戲劇性的部分，完美詮釋了光伏行業的強周期特性。

2023 年至 2025 年，公司收入上演了一場“深 V 反彈”：從104.93 億元斷崖式下跌至43.59 億元，隨后又以近 100% 幅度反彈至87.13 億元。收入在兩年內經歷腰斬再近乎翻倍，波動幅度遠超行業正常水平。

然而，利潤表呈現出一條更驚心動魄的軌跡。同期，公司年度利潤從盈利4.10 億元(2023 年)驟降至巨虧8.64 億元，隨后 2025 年又扭虧為盈至8.57 億元。三年間，公司在盈利與巨額虧損間劇烈切換，盈利的可持續性與可預測性畫上巨大問號。

這種“過山車”式業績，根源在于光伏電池片行業的殘酷周期與公司自身技術路線的被動調整。

2023 年至 2024 年，全球光伏行業因前期高盈利吸引大量投資，產能急劇擴張，導致供需嚴重失衡，價格戰慘烈。

根據聆訊文件引用的數據，全球光伏電池片供需盈余從 2023 年的 248.1 GW 擴大至 2025 年的 491.5 GW。行業“寒冬”直接導致公司 2024 年收入腰斬，并錄得毛虧損 3.23 億元。

更微觀地看，公司產品結構出現了顛覆性變化。曾經貢獻超九成收入的P 型 PERC 電池片，因技術被淘汰而快速萎縮，收入從 2023 年的 96.46 億元暴跌至 2025 年的 3.10 億元，兩年內縮水 96.8%。公司不得不緊急關停安徽天長基地的 P 型生產線，相關資產計提大額減值。

取而代之的是N 型 TOPCon 電池片，其收入占比從 2023 年的 7.1% 飆升至 2025 年的 88.1%，成為公司絕對單一依賴。

盡管 2025 年該業務毛利率回升至 17.9%，但 2023 年及 2024 年曾連續錄得毛虧損。這種“all in”單一技術路線的策略，在技術迭代飛快的光伏行業，無疑是一場豪賭。

毛利率的劇烈震蕩進一步暴露了公司成本轉嫁能力的薄弱：從 2023 年的 8.8%，驟降至 2024 年的 -7.4%，2025 年又躍升至 17.5%。盈利完全受制于硅片等原材料價格和產品售價的波動，定價權缺失。

流動負債“堰塞湖”，造血能力不足

比業績波動更令人擔憂的，是英發睿能資產負債表上高懸的流動性風險。

英發睿能已連續三年處于“流動負債凈額”狀態，即流動資產無法覆蓋流動負債。截至 2023 年、2024 年及 2025 年末，流動負債凈額分別為-13.30 億元、-27.14 億元和-12.86 億元。這意味著公司短期償債壓力巨大，存在明顯的資金鏈斷裂風險。

現金儲備也在持續萎縮。現金及等價物從 2023 年末的 8.40 億元，降至 2025 年末的 6.55 億元，三年下降 22%。在海外業務規模擴張的背景下，現金不增反減，凸顯自身造血能力不足。

經營活動現金流極其孱弱，與凈利潤嚴重不匹配。2025 年，英發睿能在實現 8.57 億元凈利潤的背景下，經營活動現金流凈額僅5300 萬元，占收入比例不足 0.6%。盈利質量低下，大量利潤被困在應收賬款和存貨中，無法轉化為真實現金流。

與此同時，英發睿能投資活動現金持續巨額凈流出，三年累計達 36.48 億元，遠超經營現金流入。公司運營和擴張極度依賴外部“輸血”，2024 年及 2025 年融資活動現金流入分別達 12.34 億元和 9.20 億元。這種“燒錢擴張、依賴融資”的模式，在行業下行或信貸收緊時風險極高。

營運資本管理惡化是現金流緊張的微觀體現。存貨余額從 2023 年的 2.77 億元暴增至 2025 年的 18.94 億元，增長 584%；存貨周轉天數從 10 天急劇拉長至 69 天。在光伏產品價格快速下行的行業背景下，巨額存貨面臨巨大的減值風險，2024 年已計提存貨減值撥備 6.78 億元。

應收賬款同樣占用大量資金，2025 年末余額達 20.87 億元，較 2023 年末增長 42%。盡管公司解釋國內銷售多采用票據結算，但應收票據周轉天數從 2023 年的 40 天延長至 2025 年的 56.2 天，回款速度放緩。

隆基“緊箍咒”，客戶依賴的雙刃劍

英發睿能的業務故事中，隆基綠能是一個無法繞開、且角色復雜的核心存在。它既是公司長期的最大客戶，也是重要供應商，這種深度綁定關系猶如一把“雙刃劍”，更在最新合作中為公司戴上了“緊箍咒”。

往績記錄期內，來自隆基的銷售收入占比雖從 24.4% 降至 2025 年的 10.8%，但采購額占比仍達 13.5%。雙方合作涵蓋合資建廠、專利許可及客戶供應安排。

最關鍵的“緊箍咒”來自 2025 年 2 月簽訂的N 型 xBC 電池片專利許可協議。根據協議，隆基享有公司 N 型 xBC 生產線產能的優先采購權：2025 年需采購 100% 產能，2026 年不低于 70%。2025 年，公司生產的所有 N 型 xBC 電池片均售予隆基。

對于剩余產能，若想銷售給第三方客戶，必須事先取得隆基同意，并支付許可費。文件明確，隆基的同意可能因“影響其自身供應安全、采購計劃、成本結構或競爭定位”而被拒絕。

這限制了英發睿能的客戶多元化自主權，構成了對單一客戶的深度綁定，存在潛在的利益輸送嫌疑，這將是聯交所聆訊中必被嚴加追問的重點。

此外，英發睿能與隆基及另一大客戶 H 存在“客戶供應安排”。在該模式下，客戶提供硅片，公司加工成電池片后銷售給對方。

英發睿能在此過程中被視為“代理人”，僅確認加工費凈額。2024 年及 2025 年，此類安排導致公司總收入被分別扣除 8.84 億元和 9.20 億元。雖然這符合行業慣例，但也凸顯了公司在產業鏈中對核心客戶在原材料上的依賴。

盡管英發睿能聲稱通過客戶數量增加(從 276 家增至 351 家)和海外擴張來降低對隆基的依賴，但上述具有排他性色彩的協議條款，無疑為其未來獨立發展和客戶多元化蒙上了陰影。

海外投資風險不定，周期性風險猶存

為尋求增長和分散風險，英發睿能將寶押在了海外市場，但這也帶來了新的不確定性。

海外收入占比從 2023 年的 3.3% 火箭般攀升至 2025 年的 40.5%，收入額從 3.42 億元激增至 35.26 億元，一年增長 655%。其中，美國市場貢獻了 14.3% 的收入(2025 年)。公司在美國的銷售幾乎全部依賴印尼生產基地。

然而，懸在頭頂的“達摩克利斯之劍”已然顯現。美國商務部已對從印尼進口的光伏電池發起反傾銷/反補貼調查，并作出了初步肯定性裁定。雖然最終裁定尚未出爐，但潛在的高額關稅風險不容小覷。

英發睿能聲稱，2025 年 4 月后，超 96% 的對美直接銷售關稅由客戶承擔，且已通過將印尼銷售重新分配至印度、越南等非美市場來應對。

但聆訊文件也承認，若美國市場因關稅變得不可行，估計可能影響約 14% 的總收入。地緣政治和貿易政策風險，已成為其海外激進擴張戰略中最大的變量。

英發睿能沖刺港股，最終需要回答的還是估值問題。然而，其面臨的諸多不利因素，可能導致其估值承受顯著折價。

英發睿能身處產能過剩、價格戰激烈的光伏紅海。行業屬性為強周期、重資產、技術迭代快。公司自身盈利歷史像“過山車”，缺乏穩定性；現金流緊張，依賴融資；客戶關系存在非公平條款約束；海外面臨政策風險。

聆訊文件中長達數十頁、事無巨細的風險因素披露，雖屬合規要求，但也像一份詳盡的“負面清單”，可能讓投資者望而卻步。文件甚至坦言：“盡管于 2025 年已恢復錄得毛利，但無法保證未來能實現或維持盈利能力。”

對于這樣一家公司，傳統的市盈率(P/E)估值模型可能難以適用。市場很可能要求對其盈利波動性、流動性風險、客戶集中度、技術單一依賴及海外政策風險等，給予一定估值折讓。其發行估值和上市后的股價表現，將面臨嚴峻考驗。

總結

總結而言，英發睿能憑借在 N 型 TOPCon 領域的專業化布局，在技術轉型窗口期抓住了機會。但其聆訊文件所暴露的業績劇烈波動、流動性隱患、對隆基的深度綁定與條款依賴、海外政策風險以及行業周期下行壓力，共同構成了其港股闖關路上的多重障礙。

這場資本化之旅，不僅是對其技術實力的檢驗，更是對其商業模式韌性、財務管控能力和獨立發展前景的一場全面大考。