3G資本管理合伙人談PE并購消費品牌：優選標的、長期持有、深度運營

2月，3G資本的兩位管理合伙人Alex Behring和Daniel Schwartz與Invest Like the Best主播Patrick O'Shaughnessy進行了一次深度的溝通，詳盡分享了3G資本的投資并購模式和內部組織、人才管理哲學。

最為人熟知的是3G資本的獨特并購投資模式，與傳統私募股權基金不同，3G資本的模式是為每只基金尋找一個投資標的，并投入大量的自有資金與最優秀的人才，以經營者的身份深度參與企業運營。

Alex Behring曾是拉丁美洲最大鐵路公司的CEO，而Daniel Schwartz也曾擔任漢堡王的CEO。而且，他們敢于用年輕人作為收購品牌的管理者，Daniel Schwartz擔任漢堡王CEO時只有32歲，其CFO只有26歲。

3G認為，人才要比資歷更為重要，“論資排輩”是激勵中的最大誤區。

3G資本的兩位合伙人相信管理的核心是管理權和所有權（Ownership）的高度統一，作為投資者并購一家品牌，管理者應該也是公司的所有者。

3G資本最成功的案例之一是投資收購漢堡王的母公司RBI，目前該比投資的回報倍數大約”30倍且還在增長”。

而在過去幾年內，中國PE機構也開始加速對海外品牌的多數股權收購。在餐飲品牌中，自中信資本收購并成功運營麥當勞的案例起，反映出中國PE機構已經有足夠的運營實力，能將海外品牌中國市場實體做得更出色。

過去一段時間，星巴克中國、漢堡王中國等品牌的多數股權并購，中國PE資本開始深度介入運營，3G資本的模式也引起了更多機構投資者的興趣。

總結過往成功案例來看，中國市場的特殊性往往取決于數字化運營和對成本控制的追求，在這兩點上，中國機構也會投入更多精力。

在訪談中，3G資本的兩位合伙人也談到，3G希望尋找的標的是能夠被技術“賦能”而非被技術顛覆的企業。

他們不投技術導向的公司（能顛覆別人，也容易被別人顛覆），投的更多是那些“僅用幾個單詞就能說清楚干什么的公司”：漢堡、窗簾、咖啡、啤酒……

而最近的兩筆投資，則是來自于經營了數十年的家族企業的家族退出，他們希望3G資本是優秀家族企業的最終歸宿，而且這些家族的高凈值個人往往也是3G的LP。

在這場對話中，Alex和Daniel深入探討了他們每只基金只投一家公司的理念來源、在近二十年里對偉大企業定義的演變、獨特的資本結構與人才培養機制，以及從Kraft Heinz等交易中汲取的教訓。他們強調了抗顛覆性、所有者心態、以及長期主義在投資決策中的重要性。

以下為「明亮公司」整理的訪談正文的整理版本（有刪節）：

Q：Patrick O'Shaughnessy

A：Alex Behring 3G資本管理管理合伙人

D：Daniel Schwartz 3G資本管理管理合伙人

Daniel Schwartz和Alex Behring（右）（來源：Colossus）

Q：我想先從每只基金只投一家公司這個概念聊起。說實話，我覺得這個想法特別酷：一大池資本只用來投一件事——你們為了最后選出那一個，要研究無數企業、做大量工作。

這個概念是從哪里來的？它肯定會深刻影響投資策略、公司文化、團隊與人才結構。每只基金一筆投資聽起來就很不一樣，我也知道這和我們之前的交流有關。它到底怎么來的？

A：這來自我們巴西的底子。我們的聯合創始人當年做過一筆啤酒行業的投資，效果非常好。后來他們在巴西這家機構的前身里開始做私募股權，也嘗試過更傳統的做法，結果還行。但我們從中總結出幾個教訓：

第一，真正、真正偉大的企業很稀缺，一開始就不多；第二，即使存在，也往往并不可操作——不是你想投就能投。

因此，如果你要把大量自有資金投進去，而且還打算深度參與，那么你需要投入的人力與時間同樣是稀缺資源。2004年我在紐約創立這家公司時，這些認識已經非常清晰。我們的前提是：只要我們要以戰略、長期的方式介入企業，那就一次只做一個。

D：我們擁有一種奢侈：一次只需要找到一家偉大的企業。我認為，如果你投資的是自己的錢，并以此為視角看投資，你就會更愿意耐心等待，直到遇到真正偉大的公司。

換個角度說：我們連找到一家值得投的偉大企業都很難，還怎么找到10家？找到一個能成為偉大CEO的人都很難，還怎么找到10個？所以我覺得，偶爾買下一家公司，然后派出我們最頂尖的選手深度參與，是很棒的事。

Q：知道只投一個——把所有雞蛋放在一個籃子里，然后盯緊籃子——會帶來心理上的恐懼或壓力嗎？那種心理感受是什么樣？

A：與其說是心理，我更覺得它塑造了我們的投資流程——我們會非常嚴謹地分析下行情形可能是什么。在我們這里，下行必須意味著保本，并且還能獲得某種小幅回報。這會驅動業務層面的決策，也會驅動資本結構層面的決策。

我認為它最明顯地體現在資本結構上。回頭看我們長期以來沒買的公司、沒做的交易，很多時候不是因為我們找不到最好情況的路徑，而是因為我們對潛在的下行情景不夠放心。

D：我覺得這是我們施加給自己的健康壓力，確保不在企業質量上妥協。我們寧愿什么都不做也不……

A：……把資本結構拉得太緊。

D：對。我們要買的是偉大的企業，然后用合適的杠桿——不加過頭。當然，這會讓風險定價更困難。

傳統的組合方法里，如果你有10家企業，其中一家有一些特質風險之類的，組合能分擔。但我們只有一個，所以更難定價風險，我們會把這一點納入考量。

另一方面，我們這支團隊會對做成一筆偉大交易非常興奮，而且很多時候他們會把自己的職業生涯押在上面：就像Alex當年在巴西收購鐵路那樣；也像我這邊收購漢堡王那樣。當你把聲譽押在一件事上，你就會用最高標準要求它。

Q：從最早的2004年左右到今天，20年過去了。你們研究了很多企業、親自經營了五六家企業之后，對什么是偉大企業的定義變化最大之處是什么？你們的看法最明顯改變在哪里？

A：這些年來，我們必須隨著技術改變而不斷精煉判斷企業是否偉大的投資流程。與20年前相比，如今企業被顛覆的可能性顯著更高。因此，在投資流程里，圍繞顛覆風險的討論需要更細致、更深入。

D：我同意。顛覆與去中介化。現在我們更能體會到：掌握終端客戶關系的企業更有價值。有了這點，你被新的顛覆力量繞開的概率就更低——這聽起來很直白，但確實如此。

Q：你們是怎么最深刻地學到去中介化這一課的？

D：從2004年起，我們一直跟蹤餐飲企業，也跟蹤包裝食品與快消品企業。你會看到社會上持續發生一個變化：自有品牌（private label）的份額不斷提升。

如果你是大型零售商，比如沃爾瑪、亞馬遜、Costco，你掌握了客戶關系，就有能力把供應給你的公司去中介化。Kirkland就是典型——那是個非常厲害的品牌，也是全美最大的品牌之一。

對比餐飲行業：漢堡王、Tim Hortons、Popeyes、Firehouse Subs——這些都是很強的品牌。每個品牌都掌握與終端消費者的關系。

所以你想吃Whopper，就會去漢堡王；Hunter Douglas的例子里，你想買窗簾百葉，就會去Hunter Douglas的經銷商或我們的上門服務渠道。因此我們現在對這一點理解更深。

Q：芒格以前常說，給我看激勵機制，我就能告訴你結果。

除了一只基金投一家公司，我也想了解你們資本安排的其他區別：LP是誰？激勵怎么設計？收費怎么做？你們幾乎每一件事都和傳統模式有點不一樣。能不能帶我們梳理一下？因為這些設置會決定結果。

A：有兩三點不同。

第一，自有資金（house capital）占比很高——我們這群聯合創始人、合伙人等，在我們做的每一筆交易里，都是最大的投資人之一。

第二，除去我們的資金，剩余資本的來源也和傳統PE不同：高凈值個人與家族的比例更高，當然也有一些主權機構，但LP構成很不一樣。

第三，我們這些年設計了一些機制，讓我們能持有非常長時間。比如我們對RBI的投資已持續15年，還在繼續。所以我認為這三點是主要差異。

D：還有一個很大的不同：我們這里很多人既做過投資，也做過經營管理。Alex以前是巴西、也是拉美最大的鐵路與物流公司CEO；我曾是漢堡王（如今的RBI）CFO和CEO。其他合伙人也類似。

我認為經營者加投資者的經歷，讓我們成為更好的投資人；也讓我們在介入企業時，能派自己的合伙人團隊深入運營——這些人也當過CEO、CFO或運營管理者，并且激勵充分、與我們及LP的利益高度一致，直接圍繞創造公司價值而努力。

Q：你們自有資金占比這么高，相當于對所有LP承擔更直接的責任。

以Hunter Douglas為例（大概三四年前的交易），你們愿意花多長時間和一家公司長期互動？具體到這個案例，你們花了多久了解這家公司，交易是怎么促成的？

A：我第一次見Ralph是在2000年代中期，先在瑞士見面，后來也和他家人很熟——兩個兒子，一個之前住在格林尼治，另一個住在紐約附近。我們保持了很多年的良好關系。

直到幾年前，Ralph年紀漸長，開始安排家族事務，也想解決一個現實問題：其中一個兒子David（現在是我們在Hunter Douglas的合伙人）希望繼續參與公司。

同時他也很在意：Hunter Douglas在家族擁有100年之后，未來會怎樣。在這個背景下，我們才開始正式討論。那已經是2021年年中。

我去瑞士他家拜訪并談了這件事。他當時在思考各種方案，最終那次談話的結果是：他會給我們一個窗口期提交方案；如果他喜歡，就推進——大致是這么開始的。

Q：也就是說，為了得到這個窗口期，你們投入了大約15年的時間？

A：這個案例里，是的。

D：我們老是重復窗口期這個詞，我挺喜歡，但補充點背景：你和Ralph有長期關系；我第一次見David是2007年。

David是Ralph的兒子，現在是我們在Hunter Douglas的合伙人。他在幾年前交易里把自己的股份滾入（繼續持股）。他們當年也跟我們一起投資過漢堡王。我們建立了很強的關系與尊重。

2011或2012年，David還來參觀漢堡王，我們做了展示。我記得他當時說：這在某些方面讓我想到Hunter Douglas——傳統行業里那種創業、初創公司的文化。

這些年我們也持續關注他們業務，看著David做了一些變革性的并購，讓Hunter Douglas更接近直面消費者：既通過經銷商銷售，也直接面向消費者。我們多年來一直非常欣賞這家公司。

在Alex和Ralph談接班與下一步之前，我們就已經跟蹤這家公司很多很多年。所以我們確實是在打超長局。

Q：這家公司很多人可能見過，產品直觀、易理解。能不能用它作為例子，解釋你們喜歡的企業標準？描述一下業務，但更重要的是：交易時它哪里最吸引你們？

A：這家公司基本上掌握了客戶關系，而且客戶與供應商都不集中。它在行業里的位置非常好。窗飾產品不是高頻購買品，你不會每周買、甚至每年也不一定買，所以這對業務非常有利。

而且很多時候是在裝修場景下買，但在裝修總開支里它也不是大頭。質量很重要。我們的質量甚至某種意義上太好了——我倒希望大家更早換新。

D：室內與室外窗飾市場（TAM）大約700億美元。Hunter Douglas遙遙領先，是最大玩家。

我們同時擁有規模化制造與規模化分銷：無論通過自有銷售團隊還是獨家經銷網絡，我們能在一到兩周內交付——這基本符合消費者預期。

產品基本都是量身定制，因此不存在單一SKU，而是有數十億種款式、顏色、圖案、尺寸組合。

這家公司在我們收購前已存在約100年。我們談世界變化、顛覆風險，但我們非常確信：太陽每天照常升起落下。人們喜歡自然采光，房子窗戶越做越大，所以這是長期存在的產品。

我們是行業第一，有一些銷量增長，也有一點價格增長。再加上這個行業有長期的并購整合（roll-up）屬性：不斷收購小玩家，而我們是很多小玩家的天然歸宿。

Q：聽起來這簡直是終極案例：不會有兩個硅谷車庫里的孩子琢磨怎么顛覆Hunter Douglas——那樣做毫無意義。

D：我覺得這是那種TAM很大但又沒大到無邊無際的行業，而我們又有規模化制造加規模化分銷的組合。獲取分銷渠道很難，因為它包含服務與安裝環節。

Q：考慮到你們證明了可以實現的回報——比如RBI的資本回報倍數大概漲了30倍，且還在繼續。為什么沒有更多像3G這樣做連續單筆投資、極度聚焦的機構？為什么我只聽說過你們？

D：我有幾點想法。你看看另類投資行業創造了多少價值、多少企業價值。別人經常問你們：你們為什么不多買點？為什么不募更大的基金？為什么不更分散？這種外部拉力一直存在，而且理由也不算差。

A：我不認為我們的模式就一定優于其他模式。有很多非常成功的機構，模型和我們完全不同。對任何成功機構而言——我們也不例外——最重要的是找到適合自己的東西。

對我們來說，幾十年來這套模式一直有效：投入自己的資本，讓與我們親近、跟我們一起投資的人共同復利增長。我們應該堅持它，而不是去模仿別人。

反過來對別人也是一樣。大多數成功機構都有自己發展出來、適合其文化、人才與資本結構的模式。

D：還有一點：保持規模不大，能幫助我們在投資端吸引最最頂尖的人。因為我們仍能給他們類似創始人的經濟回報、合伙人路徑，以及遠比傳統路徑更快的責任承擔機會。

Q：我很喜歡你們兩位都做過CEO這點。我尤其好奇Alex在巴西鐵路那種在火里鍛出來的經歷。作為CEO經營時，你最難忘、也最塑造你對經營與投資理解的是什么？

A：進公司幾周后就很明顯：這是一個運營挑戰。鐵路沿線的客戶都想用鐵路運輸，但服務不夠好，滿足不了。公司的成功關鍵在于更快、更安全地周轉資產。這也促使我每個月都會有一周穿著工裝：開火車、跑全國。

這樣我能貼近工程師團隊——也就是開火車的那些人，他們在這個業務里至關重要——并理解他們的重要性，做一些只有在現場才能想到、才能推動的改善。

比如我年輕、體能好，但在機車里坐8小時、那種老舊座椅非常難受；駕駛室因為密封不好很冷。這些問題其實不貴就能解決。我們沒錢買全新GE機車，但可以修這些。

我們還改善了工程師換班間歇的宿舍條件，之前非常糟糕。我們修繕、換新床、裝衛星電視看體育比賽等。這贏得了工程師們巨大的支持。之后我們利用這種支持，給機車裝車載電腦，按燃油效率與安全表現對全國員工排名。

鐵路人很自豪，這推動燃油成本下降了約30%（燃油是公司第一大成本），資產回報顯著提升。其實一線的人手里都有解決方案，只是需要被真正調動起來解決這個運營挑戰——這是價值創造的最大驅動。

這讓我學到：要走動式管理，別坐在辦公室里靠PPT接收信息。

Q：你們還如何在不同類型企業里把這件事做得有效？有哪些你們最喜歡跨企業復制的作戰手冊，不僅是修復，更是如何先發現低效率？

D：有意思的是——你聽Alex在鐵路的故事，他提到的很多舉措確實由他推動，但他也受益于聯合創始人的建議。

其中兩位聯合創始人當年也在年輕時就做過運營型企業CEO，他們在Alex 30歲時給了他機會，也給了很多非常務實的建議。這些建議后來Alex也傳給了我——當我成為漢堡王CFO、CEO時。

你聽這些建議，會發現它們和Alex的行動一一對應；對當時還是投資分析師的我來說，這些觀點非常深刻，也很反直覺。

比如：管理人，而不是管理業務。集中管理做什么，不要集中管理怎么做。到處去問問題，永遠不要怕提問。

組織里看似顯而易見的事，對你未必顯而易見。當我們買漢堡王時，我永遠記得一件事：交易宣布后，Alex對我說：好了，該組建團隊了。

我當時想：Alex，別鬧了，我們剛買了這家公司，40億美元呢，它不是自帶員工嗎？Alex說：是自帶人，但我們必須組建一支世界級的領導團隊。

那一刻我意識到：企業說到底就是一群人跑來跑去做事情；人的質量決定業務質量。在這些企業里，你要建立一種以所有權為中心的文化。

這從領導者開始：他們必須像股東一樣行動、像股東一樣思考。領導者必須是股東，不能只是管理層。管理層與股東必須合一。

Q：集中管理做什么是什么意思？

A：核心是：給人自由去想辦法，把領導層討論聚焦在我們到底要達成什么。作為企業領導層，你必須深度參與目標是什么的討論；但一旦目標確定，就把怎么做的自由交給團隊。因為你要把決策推到離問題最近的地方。

只要大家在大方向要達成什么上對齊，具體怎么實現，團隊應該有很大的自主權。真正優秀的人——他們喜歡自由、喜歡解決問題、喜歡挑戰、也喜歡擁有決策空間。

所以企業文化不該把犯錯視為問題。嘗試、犯錯、解決問題，是企業雄心的一部分；關鍵是從中學習、繼續前進。這就是集中what、分散how的含義。

Q：你當漢堡王CEO時最緊張的一段時期是什么？那一刻是什么感覺？

D：我盡量不在工作上過度緊張，我努力保持情緒穩定。我想說確實有一次我很緊張：2014年夏天。我們2010年買下漢堡王，投入十億多美元股權。幾年內從結果看非常成功，大家不但拿回本錢還賺了不少。

到2014年中，我們已是約100億美元市值公司，還持有70%股權，客觀上很好。然后我們三個人——Alex、我、以及CFO Josh Kobza——都非常興奮，想收購Tim Hortons。我們在積極談一筆并購。

此時彭博的記者放風說要寫我們，重點圍繞管理團隊年齡。我們正試圖收購加拿大的標志性國民品牌Tim Hortons，對方本來就可能對我們、對漢堡王有保留。談判進入最后階段時，文章出來了，標題是：漢堡王由一群孩子運營。

A：我那時候也沒幫上忙。

D：我當時在印度和當地主特許經營合資伙伴一起巡店。文章出來我一看，心想：這真是最糟糕的時刻出了最糟糕的文章。

與此同時大家還在祝賀我們：恭喜恭喜，多酷的投資！我卻在想：我們怎么收場？這簡直是對方董事會拒絕交易的完美證據。但我們努力了，Alex……

A：大量談判，整整花了六個月。

D：對。我那段時間確實很緊張。我們要讓對方重新對我們興奮起來，還得指出文章里很多事實錯誤。

Q：我一會兒還想回到團隊很年輕這個話題。但我們第一次吃午飯時，你講過一個Tim Hortons初次接觸的來回拉扯的故事，很有趣。能再講一次嗎？

A：當然。我通過一位共同朋友，約到了他們CEO在多倫多附近吃晚餐。我飛過去，晚餐很愉快，很投緣。他愿意考慮接收我們把兩家公司合并的提議。

大概一兩周后，我們去找了Warren（巴菲特）。Warren在幾乎瞬間就給了我們很大信心。我記得電話開始10秒，他就大力稱贊這個業務的質量。

總之進展非常順，我們資金也安排好了。他愿意看方案，我們就準備并提交了。之后一周毫無回音。我們覺得一周很正常，畢竟大交易，他們在討論。但接著變成兩周、三周、四周。

D：那時我只買過一家公司，所以我問：Alex，這正常嗎？他當時……

A：起初我說也算正常……大概六周后我收到一封郵件：非常感謝你們的提案，但我們不準備推進。祝你們未來一切順利。大概就兩行半。

我立刻打電話給那位CEO，說：謝謝郵件。我們（見過面關系很好），能否再多解釋一點？他回答：不能。還能說什么呢？我掛電話又打給Dan，他問結果如何，我說：不太好，回得很短。

于是我們又做了更多工作，改進報價，再發過去，希望能更有吸引力。我們準備再次長期等待，沒想到幾個小時就收到回復——兩小時，或者一天內。

D：一天之內。

A：我想甚至不到一天：謝謝報價，我們不準備推進。再次祝你們未來順利。于是我們開始四處想辦法重新建立對話，搞清楚到底需要做什么才能繼續談。

最后我們找到方法，約到他和CFO見面。我又把Dan拉上，一起深入交流，逐漸得到一些關鍵信息：到底要做到什么程度才能把兩家公司合到一起。

又過了一陣子，我們提交了一個他們認為足夠有吸引力的修訂方案。接下來進入通常的文本、法律、盡調階段。

結果某個周日下午《華爾街日報》打電話來說：我們知道你們快宣布交易了，我們準備發稿。你們有30分鐘決定是否回應。

當時非常敏感，因為Tim Hortons在加拿大的品牌影響力大到我甚至懷疑美國是否有同量級的消費品牌。

若消息在錯誤時間以錯誤方式泄露，這六個月的努力可能就全毀了。你問他什么時候最緊張？就是那次。盡管我那時已經一頭白發，我還是很緊張。

Q：你提到了這次和Warren的電話。多年來，那些電話一般是什么樣？我們能從你們與他在高層次討論潛在資產、潛在投資的互動中學到什么？

A：光是和他相處的時間就讓我們學到很多。

Warren有一種不可思議的能力：很快判斷一家企業是否優秀，并且極其清晰。他那種商業百科全書式的知識當然是我們遠遠達不到的。但我們努力在我們長期跟蹤的公司群與關系網絡中，模仿他的一些做法。

另一個我們學到的是：他非常重視長期關系，很多時候在沒有任何生意要談時就開始建立，而且一直非常尊重、周到。

我個人最放在心上的，就是這兩點。

D：Warren從不在企業質量上妥協，這需要紀律。我們也希望自己能在這點上向他看齊：絕不在企業質量上妥協。我們寧愿什么都不做，也不買一家我們不認為偉大的公司。

Q：我想回到年輕人才這個點。你們如何形成這種傳統——把很優秀的年輕人放到不僅重要、甚至擁有控制權與所有權的位置？這種特征的根源和傳承是什么？

A：第一性原則是：我們想成為最優秀人才最向往的地方。我們認為對那類人群有吸引力的一點，是他們知道：在這里，有相當大的概率有人會更早押注他們——比幾乎任何地方都更早。

當然，光早押注還不夠，如果他們沒有真實成功的機會也沒用。成功機會來自于：你押注他們時要把環境配好。沒有人能保證成功，你也必須做好準備——有些冒險提拔會失敗。但你要盡可能把成功概率做大。

這是吸引頂尖人才的關鍵要素：更早押注，并最大化他們成功的可能性。

D：我們很幸運，我覺得我們在職業成長中都處在非常純粹的能力主義環境里：真正重視能力勝過資歷。

我們合作了五六年后，他了解我、信任我，知道我會拼盡全力，不會讓漢堡王失敗，所以他也放心讓我做CFO、再做CEO——因為有人曾經給過他機會。

我在那個崗位上，把大量時間用于招聘：招我認為最最最優秀的人——不是愿意去佛羅里達南部漢堡店工作的最好人，而是最好的人。無論是麥肯錫的上升新星，還是黑石、高盛或其他公司的優秀人才，我都想要最頂尖的。

并且我愿意比別處更早給他們機會、更大的責任、更好的經濟回報。一個早期例子是Josh Kobza，Josh 25歲；Alex 32歲提拔我做CEO時，Josh 26歲做CFO。

Q：人們在激勵這塊最常犯什么錯？

A：容易變成按資排輩，而不是按成績。這時問題就來了。

這不簡單，但如果你想擁有非常有才的人，尤其是從外部招來的人——他們需要首先清楚你要實現什么；其次，他們需要自由去按自己的方式實現目標。團隊應該有獨立性決定怎么做。

最后，所有人都和股東的命運綁在一起。我覺得這就是系統的核心。組件齊了，通常效果就好。但現實是，企業越大，難度越高：我們這里20個人容易；50億美元公司更難；100億、300億、500億會越來越難。

D：它容易跑偏的情況之一，是給所有人普遍發股票，最后變成理所當然的福利。另一個跑偏是你試圖追求公平。

公平這個概念很棘手，因為如果你要做能力主義，按定義很多人會覺得不公平：他們會覺得自己被低估，別人被高估。

我從3G學到：我認為我是在做對的事、對人好，但我不會平均分股票。我會根據一個人現在與未來可能的貢獻，給某些人發別人好幾倍的股權。不是所有CEO都敢這么做。平均發更政治正確。

A：補充一個很殘酷但真實的點：無論你怎么做薪酬，都不可能讓所有人滿意。所以別以讓所有人開心為目標，那幾乎不可能。你要做的是：從能力主義角度做你認為公平的決定，并盡可能解釋清楚。

Q：我很想聊Kraft Heinz，以及你們從中吸取的教訓。它很有意思，因為像我們之前說的：如果只看紙面結果，好像就是又一筆投資，不如RBI，但也還行。可水面之下更精彩。

我想聽你們回頭看這段經歷的視角，尤其是它如何改變了你們對自身業務、投資或其他事情的看法。

A：對我們而言，Heinz的投資其實還不錯，接近賺了3倍，也把LP本金還回去了。

Kraft的投資顯然沒那么好。教訓是：我們可能沒有把企業質量承銷得足夠好。Kraft組合里有相當一部分更像大路貨，因而對自有品牌崛起、零售巨頭下場搶份額的動態敞口很高。我認為我們一開始沒有充分理解這一點。

看歷史財務數據其實看不出來。這是核心問題。執行層面有問題嗎？有，但我們修復了。我不認為執行問題是這筆投資表現不佳的決定性因素。

對我們的教訓仍是：評估企業質量必須更難、更謹慎，這也促使我們強化流程，進而推動了Hunter Douglas、以及之后Skechers的投資。

D：即使一家企業歷史財務很好，我認為今天我們也可能不會愿意承擔很高的客戶集中風險。這又回到去中介化的可能性，以及風險難以定價。

Q：具體那次集中風險是什么？

A：在美國，幾乎任何快消品公司都會有大約三分之一（甚至更多）生意在沃爾瑪；另外一大塊在Costco。其他國家也類似：一到三個零售商就占了大部分業務。

Q：我第一次聽說你們，可能是16、17年前。我二十出頭時系統閱讀投資書，看到一本講零基預算的書，標題非常醒目：六個月內利潤翻倍（或更短）。3G也以這個方法聞名。

我想問一個好、壞、丑的問題：零基預算到底對你們成功有多重要？它在哪些情況下好用、哪些情況下不好用？

A：我認為它是理解與學習一家企業、并提高效率的好方法。顧名思義，你需要從零開始重新思考企業的每一項支出與必要性。

這個過程會讓你學到很多，也能釋放一些費用與利潤空間，讓你有更多資源去投資增長，把業務帶到更高水平。但話說回來，我覺得外界對這個流程在我們投資成功中的重要性有些夸大。

如果你看RBI我們賺的錢，再拆分：有多少來自我們在某些階段做零基預算，有多少來自增長？我們原本1.2萬家餐廳，現在3萬多家。增長貢獻更大。所以它很有用，但不該拿走外界給它的那么多功勞。

D：對我們來說，核心是把所有者心態帶進企業：負責業務的人是大股東，像所有者而非職業經理人行事。這個心態既要用在成本，也要用在收入與增長。用在成本時，就是Alex說的從下往上分析，往往能提取很大價值。

但我不建議聽眾去買一家爛公司，只因為它有巨大的零基預算節流空間——那樣你只會得到一家更賺錢的爛公司。

Q：再看今天的世界，人們最興奮的商業模式，很多都和技術有關。你們如何看待技術在你們收購企業中的角色？

你們的企業都有很強的實體屬性——原子確實比比特更難被顛覆。但當市場頭條都在講比特時，你們怎么使用它、忽略它、與它相處？

A：想想餐飲行業，你以為只是漢堡、披薩、三明治之類。但看看Patrick Doyle在Domino's做了什么。那是史上最成功的故事之一。

我們很幸運，現在Patrick也在RBI做執行董事長。他從大型競爭對手和無數夫妻店手里搶了大量份額，因為他建立了技術平臺。

D：我們喜歡的，是那些護城河深、技術可以幫助改善而不是顛覆的企業。

比如Skechers更好的電商體驗；Hunter Douglas用AI決定百葉窗在不同天氣何時升降；餐飲品牌用AI語音做得來速點單。

我們喜歡能被技術增強的企業，我們和團隊也擁抱技術；但不喜歡那種會被新技術徹底替代的業務。無論技術怎么發展，你明天還是會穿鞋。

A：希望你偶爾也會吃個漢堡。

Q：有沒有什么是你們希望3G未來能成為、但現在還不是的？

D：我們最近做的兩筆交易，本質上都是家族企業。外界把我們視為一個很好的歸宿——一個對那些標志性的、由創始人主導的家族企業來說很好的長期歸宿。

所以我希望，隨著這兩項投資的成功，隨著時間推移，大家能認識到：我們是創始人主導以及家族控制企業的一個很好的家。

Q：這聽起來很巴菲特風。這是你們刻意設計的嗎？還是說只是因為這類方式對你們有效、也正好是你們喜歡做的事？

A：這也和我們喜歡的企業類型有關：那些成功、存在很久的企業。更多時候你會發現，這些企業仍然由創始家族擁有，或在某種程度上被創始家族控制、影響，或者由創始家族參與管理。

D：而且這是相互關聯的。因為如果一個所有者真的在乎自己的企業，并且會做出正確的長期決策——而不是像很多上市公司那樣按季度、一季一季地做決策——那么這些決策會在幾十年里產生正向復利。

也因此，有些時候，這些家族企業往往會比它們對應的上市公司版本好得多、強得多。

Q：大家都說要長期思考。但沒人真的這么做。那些企業有什么特征，使得它們在多年里慢慢建立起來時，會比同樣的企業用很快的方式建立起來更好？

D：如果你是長期導向、以長期方式思考，你做出的決策就會和短期導向時不一樣。

舉兩個很簡單的例子。

比如我們餐飲業務在人這件事上：我們花了不成比例的時間去招聘培養、發展一些年輕但很特別的人才。

對他們來說，在加入我們的最初很多年里——如果我們只是打算兩三年就把公司翻一手（短期賣掉）——那干脆別做。因為那是負回報。你給他們的遠遠多于他們給你的。可這些人到了第15年時，現在就在運行（管理）整個業務。

再比如法國市場。我們在法國最開始那幾年，為了把事情啟動起來需要投入的錢、需要投入的時間都非常多。只有在你采取長期視角時，你才會這么做。

即便它在接下來六個月、一年、甚至幾年內都不會回本，我們也知道：如果我們會長期擁有這個業務——快進到10到15年后——我們就會過得很好，因為那將會是一家年銷售額超過20億歐元的業務。

Q：你覺得關于是什么讓3G成為3G這件事，我們還有什么重要部分漏掉了嗎？

D：這里還需要大量的耐心。因為我們很多年才買一家公司。所以對我們這些經驗多一些的人來說還好，但對一些更年輕的同事來說就更難一些。

我們必須和他們一起工作，并且反復充分地溝通保持耐心的好處。同時也要和所有合作對象建立真正的信任。

我們常說，信任在這個世界上是一種稀缺資產。要和所有一起共事的人建立信任——無論是我們現在的合作伙伴，還是未來可能交易的對象——讓他們知道我們會是好的合作伙伴。

Q：是什么讓你們一直保持動力，繼續這么拼命工作？

A：我熱愛我們在這里做的事情。我為此感到自豪，而且我非常專注于確保這家公司能夠延續下去。我們希望它真的是一件可以活很久很久很久的事情。

看到那些更年輕的合伙人不斷成長，在業務里承擔越來越多的責任，會給我很強的滿足感。我非常關注這一點，這也一直強烈地激勵著我。

D：對，我也一樣。這份工作、以及經營餐飲業務最有成就感的一部分，就是看到組織內部這么多人一路成長；還有很多人后來也去做了別的事情。

我希望在3G這里也能繼續看到這一點：我們下面的下一代能成功地運營我們的企業，并且在更長遠的未來，成功地運營這家機構本身。

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*本文來源于明亮公司，作者MD。歡迎加首席交流官白帆微信（fan_062400），圍觀新浪潮朋友圈，深度交流資源對接， 加入行業創始人社群。