觀察丨融創(chuàng)服務(wù)"表面盈利"背后：關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)出清完成了嗎？

2025年，融創(chuàng)服務(wù)控股有限公司（01516.HK）終于喘過一口氣。

年報(bào)顯示，截至2025年12月31日止年度，公司擁有人應(yīng)占利潤約2.03億元，而2024年同期應(yīng)占虧損約4.51億元。營收68.16億元，同比下降2.2%；毛利率18.4%，同比下降3.5個(gè)百分點(diǎn)。

表面看，這是一份扭虧為盈的成績單。但深入拆解會(huì)發(fā)現(xiàn)，盈利的成色遠(yuǎn)沒有看起來那么光鮮——關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項(xiàng)的減值損失大幅減少，才是利潤轉(zhuǎn)正的關(guān)鍵推手。這家曾深度綁定融創(chuàng)中國的物業(yè)公司，至今仍未能完全擺脫關(guān)聯(lián)方的陰影。

■ 盈利真相：關(guān)聯(lián)方減值減少的功勞

2025年，融創(chuàng)服務(wù)實(shí)現(xiàn)凈利潤2.38億元，而2024年凈虧損4.33億元。這一轉(zhuǎn)變的核心驅(qū)動(dòng)力，是金融資產(chǎn)減值虧損的大幅收窄。

年報(bào)顯示，2025年金融資產(chǎn)減值虧損凈額為5.63億元，而2024年高達(dá)13.88億元，降幅約60%。公司管理層在業(yè)績公告中直言："主要由于關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款項(xiàng)減值虧損年內(nèi)大幅減少，這也標(biāo)志著關(guān)聯(lián)方對(duì)于本公司的財(cái)務(wù)影響已基本解決。"

翻譯成大白話就是：2025年沒那么虧了，主要是因?yàn)殛P(guān)聯(lián)方欠的錢計(jì)提的減值減少了。

這個(gè)說法需要打個(gè)折扣。截至2025年12月31日，融創(chuàng)服務(wù)關(guān)聯(lián)方貿(mào)易應(yīng)收款賬面價(jià)值仍有32.14億元，占總貿(mào)易應(yīng)收款（68.34億元）的47%。關(guān)聯(lián)方減值準(zhǔn)備累計(jì)27.20億元，相當(dāng)于關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款賬面價(jià)值的85%。

換句話說，關(guān)聯(lián)方欠融創(chuàng)服務(wù)的32個(gè)億里，已經(jīng)有27個(gè)億被計(jì)提了壞賬。這不是"風(fēng)險(xiǎn)已解決"，而是"風(fēng)險(xiǎn)已暴露"。

更值得關(guān)注的是貿(mào)易應(yīng)收款的賬齡結(jié)構(gòu)。在68.34億元的貿(mào)易應(yīng)收款中，賬齡超過3年的達(dá)17.47億元，占比25.6%；賬齡4-5年的達(dá)22.08億元，占比32.3%。這些長期掛賬的款項(xiàng)，有相當(dāng)部分來自關(guān)聯(lián)方。

管理層在年報(bào)中承認(rèn)："近年來地產(chǎn)開發(fā)商新交付項(xiàng)目的交付遺留問題，對(duì)收繳率和現(xiàn)金流產(chǎn)生了負(fù)面的影響。"這意味著關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)只是"暫緩"，而非"解除"。

■ 營收承壓：出售資產(chǎn)與主業(yè)收縮雙重影響

2025年?duì)I收68.16億元，同比下降2.2%。這個(gè)降幅看似溫和，但需要剔除一個(gè)一次性因素：年內(nèi)出售了持有的彰泰服務(wù)集團(tuán)控股有限公司股權(quán)，導(dǎo)致其自2025年8月起不再納入合并報(bào)表。

剔除彰泰服務(wù)的影響后，融創(chuàng)服務(wù)年內(nèi)收入約64.87億元，同比基本持平。這意味著公司主營業(yè)務(wù)實(shí)際上已經(jīng)陷入增長停滯。

分業(yè)務(wù)看，物業(yè)管理及運(yùn)營服務(wù)收入63.64億元，同比微降0.2%；社區(qū)生活服務(wù)收入3.90億元，同比下降9.3%；非業(yè)主增值服務(wù)收入0.62億元，同比下降55.7%。

非業(yè)主增值服務(wù)收入暴跌56%，是最大的拖累項(xiàng)。這項(xiàng)業(yè)務(wù)主要服務(wù)于房地產(chǎn)開發(fā)商，包括案場服務(wù)、咨詢顧問等。房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)低迷，開發(fā)商自己的日子不好過，自然減少了對(duì)這項(xiàng)服務(wù)的需求。

更嚴(yán)峻的是在管面積的隱憂。年報(bào)中沒有直接披露在管面積數(shù)據(jù)，但從收入結(jié)構(gòu)可以推測：包干制物業(yè)管理的收入占比高達(dá)93%，公司在管規(guī)模大概率呈現(xiàn)收縮態(tài)勢。

■ 毛利率下滑：高價(jià)項(xiàng)目出清與成本上升的雙重?cái)D壓

2025年毛利率18.4%，同比下降3.5個(gè)百分點(diǎn)。這個(gè)降幅超出了市場預(yù)期，也超出了行業(yè)正常波動(dòng)范圍。

管理層將原因歸結(jié)為兩點(diǎn)：一是"暫緩確認(rèn)已完成履約義務(wù)但回款存在高風(fēng)險(xiǎn)的若干第三方客戶的收入"；二是"近年交付項(xiàng)目質(zhì)保到期而帶來的維修維護(hù)成本增加"。

第一條解釋比較委婉，翻譯過來就是：有些活已經(jīng)干完了，但錢可能收不回來，所以暫緩確認(rèn)收入。這本質(zhì)上是一種"財(cái)務(wù)洗澡"式的收入管理。

第二條則更值得關(guān)注。房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入"質(zhì)保糾紛"高發(fā)期，物業(yè)公司被迫承擔(dān)原本應(yīng)由開發(fā)商負(fù)責(zé)的維修費(fèi)用。融創(chuàng)服務(wù)在2025年"大力投入維修整改，投入資金約人民幣2000萬元，帶動(dòng)64個(gè)項(xiàng)目收繳率提升"。這2000萬元的維修投入，直接侵蝕了利潤空間。

與此同時(shí)，人力成本仍在剛性上漲。年報(bào)顯示，2025年雇員福利開支26.96億元，占收入的比重達(dá)39.5%。雖然占比與上年基本持平，但絕對(duì)金額下降幅度有限——從27.39億元微降至26.96億元，降幅僅1.6%。

人力資源密集型的物業(yè)公司，天然面臨"成本剛性、收入彈性"的結(jié)構(gòu)性困境。在行業(yè)收并購放緩、增值服務(wù)拓展受阻的背景下，融創(chuàng)服務(wù)想要提升毛利率，難度不小。

■ 戰(zhàn)略調(diào)整：撤場與收縮的被動(dòng)選擇

面對(duì)行業(yè)變局，融創(chuàng)服務(wù)選擇了"戰(zhàn)略收縮"。

2025年，公司推動(dòng)9個(gè)項(xiàng)目起費(fèi)，實(shí)現(xiàn)新增收入確認(rèn)約3500萬元；推動(dòng)地產(chǎn)開發(fā)商優(yōu)先解決消防、電梯、供暖等生活配套剛需問題265個(gè)，帶動(dòng)31個(gè)項(xiàng)目收繳率提升；針對(duì)虧損項(xiàng)目，精簡配置控成本，81個(gè)項(xiàng)目成本率下降；對(duì)于結(jié)構(gòu)性持續(xù)虧損的項(xiàng)目，堅(jiān)決撤場——當(dāng)年撤場及已決算推進(jìn)撤場中的項(xiàng)目59個(gè)，預(yù)計(jì)對(duì)2026年經(jīng)營現(xiàn)金流流出減少約5700萬元。

這組數(shù)據(jù)讀起來頗為悲壯。59個(gè)項(xiàng)目的撤場，意味著約5700萬元的潛在虧損被"及時(shí)止損"。但同時(shí)也意味著，管理規(guī)模的收縮已成定局。

更值得關(guān)注的是應(yīng)收款項(xiàng)的結(jié)構(gòu)性風(fēng)險(xiǎn)。2025年12月31日，貿(mào)易及其他應(yīng)收款總額達(dá)73.85億元，其中貿(mào)易應(yīng)收款凈額僅29.36億元。這意味著，有超過44億元的應(yīng)收款項(xiàng)要么是"其他應(yīng)收款"，要么已經(jīng)被計(jì)提壞賬。

年報(bào)披露，截至2025年12月31日，貿(mào)易應(yīng)收款壞賬準(zhǔn)備累計(jì)38.97億元，較2024年的34.72億元進(jìn)一步增加。減值的計(jì)提速度超過應(yīng)收款回收速度，說明資產(chǎn)質(zhì)量仍在惡化。

■ 結(jié)語

融創(chuàng)服務(wù)2025年的成績單，是一份"表面盈利、實(shí)則承壓"的答卷。

2.03億元的凈利潤，看似實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈；但這個(gè)"盈利"的成色，需要打個(gè)問號(hào)——關(guān)聯(lián)方減值減少才是利潤轉(zhuǎn)正的主要推手，而非主營業(yè)務(wù)真好轉(zhuǎn)。

47%的關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款占比、85%的關(guān)聯(lián)方壞賬計(jì)提比例、25.6%的3年以上應(yīng)收款占比、59個(gè)項(xiàng)目的撤場——這些數(shù)據(jù)都在提醒市場：關(guān)聯(lián)方風(fēng)險(xiǎn)只是"暫緩暴露"，而非"徹底解決"。

管理層在年報(bào)展望中寫道："相信經(jīng)營現(xiàn)金流的恢復(fù)指日可待。"這個(gè)說法過于樂觀了。在房地產(chǎn)行業(yè)真正企穩(wěn)之前，融創(chuàng)服務(wù)想要恢復(fù)健康的經(jīng)營現(xiàn)金流，難度依然不小。

對(duì)于投資者而言，需要警惕兩個(gè)風(fēng)險(xiǎn)：一是關(guān)聯(lián)方應(yīng)收款的回收風(fēng)險(xiǎn)，可能繼續(xù)計(jì)提減值；二是管理規(guī)模收縮導(dǎo)致的收入增長停滯。如果這兩個(gè)問題無法有效解決，2026年的盈利能力能否保持，仍是未知數(shù)。

這場財(cái)報(bào)游戲，遠(yuǎn)沒有結(jié)束。