新睿電子：高應收、低研發、毛利率反常，盈利質量差｜IPO觀察

4月3日，臨海市新睿電子科技股份有限公司（下稱“新睿電子”）將北交所IPO上會，公開發行不超過640萬股。

筆者注意到，報告期內，雖然新睿電子營收與凈利潤持續增長，但公司盈利質量偏弱，經營現金流凈額與凈利潤比值始終未超0.5，而該現象的核心問題集中在應收賬款上，公司近4成資產為應收賬款，且逾期占比超半數，回款能力遠弱于同行，更值得關注的是，在回款風險高企的背景下，公司壞賬計提標準卻偏于保守，進一步加劇資產減值風險。此外，公司雖自稱是專精特新“小巨人”，擁有可觀的專利與軟件著作權，但研發投入強度明顯不足，研發費用率遠低于同行均值，2024年兩者差距近10個百分點。更為反常的是，在主力產品單價持續下滑、研發投入不足的雙重背景下，公司毛利率卻逆勢上升并反超行業，完全背離常規經營邏輯。同時，公司因涉嫌侵犯技術秘密被匯川技術起訴，涉案金額達3000萬元，案件尚未開庭，結果存不確定性。

盈利質量差

新睿電子于2010年開始研發工業機器人控制系統，是國內較早開展工業機器人控制系統研發的企業之一。經過十幾年的技術創新與產品迭代，形成了工業機器人成套控制系統、驅控一體控制系統、控制系統單機、伺服系統等軟、硬件相結合的解決方案和產品體系，目前公司主營業務為工業機器人控制系統及部件、伺服系統及部件的研發、生產和銷售。

2022年-2025年（下稱“報告期”），新睿電子分別實現營業收入2.04億元、3.01億元、3.18億元，凈利潤分別為3096.6萬元、5526.37萬元、5904.82萬元，業績持續增長。

盡管營收與凈利潤持續走高，但公司整體盈利質量偏弱。報告期內，新睿電子經營活動產生的現金流量凈額分別為1075.78萬元、2203.07萬元、2692.67萬元，結合同期的凈利潤，可以計算出兩者的比值分別為0.35、0.4、0.46，比值始終未超過1。

造成現金流大幅不及凈利潤的核心原因，或是公司應收賬款規模大幅激增。截至2023年末、2024年末、2025年末，新睿電子的應收賬款余額分別為8280.09萬元、11563.83萬元、14331.7萬元，分別占當期資產總額的33.47%、38.93%、39.61%，而應收賬款年均復合增長率為31.56%，該增長率也遠超同一時間段內營收24.85%的增速。

在應收賬款高企的同時，款項回款逾期問題尤為突出，公司超半數應收賬款脫離正常信用期。在上述時間段內，新睿電子信用期外應收賬款分別為4663.03萬元、5787.6萬元、88944.58萬元，分別占當期應收賬款余額的52.75%、46.56%、57.35%。

同時，筆者還注意到，在應收賬款的變現能力上也遠弱于同行。報告期內，新睿電子應收賬款周轉率分別為2.71、2.83、2.28，而2023年和2024年新睿電子同行可比公司應收賬款周轉率的平均值分別為5.17、4.22，也就是說，2023年和2024年，公司的應收賬款周轉率遠低于同行均值。

值得質疑的是，在應收賬款占比高、逾期規模大、回款能力弱的多重風險下，公司壞賬計提標準反而偏于保守。截至2023年末、2024年末、2025年6月末，新睿電子應收賬款綜合壞賬準備計提比例分別為6.34%、6.96%、7.1%，同行可比公司平均值分別為7.61%、9.66%、9.55%，公司計提水平長期低于行業均值。這種回款風險高、壞賬計提低的異常情況，進一步加大了利潤真實性與資產減值風險的疑慮，亟待公司作出合理解釋。

低研發，高毛利

筆者注意到，新睿電子在申報稿中自述“公司是國家級專精特新“小巨人”企業、浙江省“專精特新”中小企業、浙江省科技型中小企業、國家高新技術企業，截至本招股說明書簽署日取得58項專利，其中發明專利27項、實用新型專利16項、外觀設計專利15項，并擁有計算機軟件著作權140項，參與起草國家標準《工業系統、裝置與設備以及工業產品信號代號第1部分：基本規則》和《機器狀態監測與診斷預測第1部分：一般指南》。公司產品精準動態控制伺服機械手控制系統和高精度高靈活性多軸伺服機械手控制系”。

這一系列的描述不禁令人感覺新睿電子在研發技術上實力雄厚，科技感爆棚，然而事實真的如此嗎？

招股說明書顯示，報告期內，新睿電子的研發費用率分別為5.55%、4.98%、5.46%，存在波動，而2023年和2024年新睿電子同行可比公司研發費用率的平均值分別為13.34%、14.55%，也就是說，2023年和2024年，公司的研發費用率遠低于同行均值，特別是2024年，兩者相差了近10個百分點，研發投入強度明顯偏弱。

此外，2025年11月，深圳市匯川技術股份有限公司、蘇州匯川技術有限公司，以"侵犯技術秘密、經營秘密等不正當競爭行為"為由，將包括新睿電子在內的25名主體列為共同被告，涉及金額為3000萬元。

對此，新睿電子表示，截至本招股說明書簽署日，上述訴訟案件尚未開庭審理，案件審理結果存在一定不確定性。如上述訴訟敗訴，可能對發行人生產經營及財務狀況造成一定不利影響。

除了上述情況之外，筆者還注意到，在研發投入不及同行、核心產品單價持續下滑的雙重背景下，新睿電子毛利率卻逆勢上升并反超行業。報告期內，新睿電子的毛利率分別為33.73%、36.44%、36.02%，而2023年和2024年新睿電子同行可比公司35.04%、35.55%，可見，新睿電子的毛利率呈上升趨勢，且在2024年就已遠超同行均值。

更為關鍵的是，新睿電子的主要產品為驅控一體控制系統、成套控制系統、控制系統單機、驅動器，其中報告期內驅控一體控制系統的銷售單價分別為3490.36元/套、3204.06元/套、2639.24元/套；成套控制系統的銷售單價分別為4062.97元/套、3744.29元/套、3338.6元/套；控制系統單機的銷售單價1647.33元/件、1614.32元/件、1522.8元/件；驅動器的銷售單價分別為272.62元/件、270.25元/件、243.04元/件。這也意味著，新睿電子所有主產品的銷售單價均在持續下滑，特別是驅控一體控制系統三年間單價累計降幅達24.38%。

綜合來看，新睿電子出現研發費用率低于行業、主力產品售價持續下跌，但毛利率反倒穩步上行并反超同行的異常現象，完全背離常規經營邏輯，盈利數據合理性存疑，相關差異成因與核算依據亟待公司說明。(文 | 公司觀察，作者 | 鄧皓天，編輯 | 曹晟源)