千億虧損、八千億負債，萬科的現實與魔幻

企業指數：C級

萬科@文軒圖庫

3月31日，萬科發布2025年財報：歸母凈虧損885.6億元，連續兩年累計虧損超過1300億元。

這份財報將這家擁有四十余年歷史的行業龍頭，推向了生死存亡的十字路口。

數字審判

透過萬科2025年的財務數據，一幅全面惡化的圖景清晰可見。

營業收入2334億元，同比下降32%；歸母凈虧損885.6億元，虧損額較上年擴大79%；凈負債率飆升至123.48%，較上年末上升42.88個百分點；經營活動現金流由正轉負，凈流出9.9億元。

更令人擔憂的是，截至報告期末，萬科一年內到期的有息負債高達1605.6億元，而公司可動用的現金及等價物僅615.2億元，短期償債缺口接近千億元。

萬科在財報中坦承，業績虧損既有外部因素影響，更有“既往經營失策等自身因素”。

高地價項目進入結算周期、新增計提存貨跌價準備與信用減值、部分經營性業務虧損、大宗資產交易價格低于賬面值。多重因素疊加，共同釀成了這場巨虧。

在資本市場，投資者的信心同樣崩塌。

截止4月1日10時，萬科A每股報4.01元，微漲0.50%，總市值僅剩478.4億元，市凈率已跌至0.41倍。

這意味著市場對其凈資產的估值已不足四成，且市盈率為-0.54倍，投資者預期其虧損態勢短期內難以逆轉。

舊模式的反噬

萬科危機的爆發，是中國房地產狂飆時代的一個縮影。其根源在于過往“高負債、高周轉、高杠桿”的發展模式，在行業下行期的集中反噬。

郁亮@文軒圖庫

2018年9月，郁亮在秋季例會上喊出“活下去”三個字，彼時被外界視為行業龍頭的居安思危，如今回看，更像是一場遲來的預警。

文軒指數分析了萬科歷年財報數據，2017年末資產負債率為83.98%，2018年末進一步攀升至84.59%的歷史高位。這意味著，在喊出“活下去”的當口，萬科的杠桿水平反而達到頂峰。

此后幾年，隨著行業政策收緊和市場預期轉向，萬科開始主動壓降杠桿。到2023年末，資產負債率已回落至73.22%，表面上看已進入相對可控區間。

然而，負債率的下降并不等同于舊模式的真正出清。公司管理層在致股東信中坦言，“要化解過往‘高負債、高周轉、高杠桿’發展模式所形成的負擔和問題仍需時日”。

過去高速擴張期積累的高價土地、低效資產、復雜合作項目，并不會隨著負債率的數字回落而自動消化。

這種模式的弊端在2025年集中顯現。一方面，2023年、2024年銷售的高地價項目進入結算周期，但這些項目的地價獲取成本較高，而銷售情況卻低于投資預期，導致結算毛利率被壓縮至8.1%的歷史低位。

另一方面，為了應對流動性壓力，萬科不得不以低于賬面值的價格出售部分大宗資產和股權，進一步侵蝕利潤。

隨著業務風險敞口升高，萬科在報告期內新增計提了208.3億元存貨跌價準備和337億元其他應收款壞賬損失。這些巨額減值背后，是公司對過往項目風險判斷的嚴重失誤。

此外，部分經營性業務在扣除折舊攤銷后整體虧損，非主業財務投資的虧損也加劇了業績惡化。

萬科幫的掙扎與退場

面對日益嚴峻的困境，原創始人王石一手培養、交接的管理團隊在2025年初便開始了一系列自救行動。

2025年1月，郁亮辭去董事會主席職務，辛杰接任；祝九勝因身體原因辭去總裁、首席執行官等職務。這一高層變動，標志著萬科進入了新的治理階段。

在原團隊的主導下，萬科將“保交房”作為底線任務和首要工作。全年按期保質交付房屋11.7萬套，其中1.7萬套提前30天交付。通過“交付零等待”“交付即辦證”等措施，部分項目形成了“以交促銷”的良性循環。

在資產盤活方面，原團隊積極推動存量資源盤活和大宗資產交易。全年盤活貨值338.5億元，完成31個項目大宗資產交易，交易金額113億元，并有序推進冰雪業務退出。

這些舉措在一定程度上緩解了資金壓力，但相對于龐大的債務規模而言，仍顯杯水車薪。

在融資端，原團隊積極爭取金融機構支持，全年新增融資和再融資280億元，存量融資的綜合成本降至3.02%，較上年末下降85個基點。

然而，隨著2025年11月起公開債務集中兌付壓力加大，公司不得不啟動多筆中期票據和公司債券的展期協商程序。

傳言、失聯與“影子萬科”

與此同時，據多家媒體報道，原萬科團隊傳言四起。

2025年1月16日晚，萬科總裁祝九勝被傳“被公安機關帶走”，次日凌晨他發朋友圈疑似隔空回應，獲馮侖、林中等人點贊。10天后，1月27日，萬科公告祝九勝因“身體原因”辭職。

接任董事會主席的辛杰來自深鐵集團，曾被寄予厚望。9月下旬，市場傳出“辛杰失聯”，稱其自9月18日后未再露面。10月12日萬科收到其書面辭職報告，次日公告稱其因“個人原因”辭職。從接任到辭職，辛杰在任僅約9個月。

2026年1月8日，郁亮“到齡退休”后被指處于“失聯”狀態。創始人王石亦被曝出境需“審批”。

此外，萬科控股的“鵬金所”被曝逾期超50億元，與員工跟投深度綁定；“博商資管”被指為“影子萬科”，撬動千億級表外融資。

這些表外實體通過復雜的股權結構、關聯交易與資金拆借，將部分負債、風險與收益從萬科合并報表中剝離，形成了一套游離于監管視野之外的隱秘資金體系。

這些傳言與萬科官方公告中“身體原因”“個人原因”“到齡退休”等標準表述形成了微妙對照。

萬科在2025年度報告中，對上述人事變動的具體原因、鵬金所的逾期風險、博商資管的表外融資等，均未予明確回應。

深鐵“輸血”與“刮骨”

面對萬科的混亂局面，作為第一大股東，深鐵集團不得不出手了。

黃力平、郁亮@網絡

2025年10月，黃力平接任萬科董事長，標志著深鐵集團團隊的全面接管。新團隊提出的核心策略是“聚焦化險和發展兩大主題”，在流動性管理方面繼續依賴大股東支持。

截至報告披露日，深鐵集團已累計提供股東借款335.2億元，同時積極與金融機構協商完成部分公開債務展期。

業務策略上，新團隊明確收縮方向：堅決退出發展前景不佳、歷史包袱較重的城市和業務，重整投資機制聚焦重點城市、核心板塊及優勢產品；

產品與服務對標“好房子”要求，打通產品力、建造力、交付力與服務力，體現回歸主業的反思。

新團隊提出依托開發經驗與多業態操盤能力，面向優質企業客戶提供全周期、全鏈條不動產運營服務，暗示從開發商向綜合服務商轉型；同時全面推動AI技術應用，構建大會員體系與全業態客戶系統。

與之配套，新團隊啟動深層次組織變革：開發業務架構由“三級半”壓縮為“集團總部—地區公司”兩級，38個區域整合為16個，9個事業部精簡為8個，總部部門從7個擴至13個，強化總部管控、縮短決策鏈條。

人才發展上，通過“谷雨行動”培訓超6000人次，多渠道引進優秀人才，以“戰略聚焦+組織收權”穩住短期流動性、重塑中長期發展邏輯。

這套“戰略聚焦+組織收權”的組合拳，旨在以財務輸血穩住短期流動性，以戰略收縮和模式創新重塑中長期發展邏輯。

值得注意的是，深鐵集團對萬科的支持并非無條件兜底，而是強調“市場化、法治化原則，萬科稱此為“履行合同義務”的法治化體現。

生死劫

歷時約15月的自救，盡管采取了一系列措施，但萬科未來的挑戰依然艱巨。

從財務角度看，高達1605.6億元的短期有息負債與615.2億元的現金儲備之間，存在近千億元的缺口。如何填補這一缺口，是新團隊面臨的首要難題。

從業務角度看，房地產開發業務的毛利率仍處于8.1%的低位，經營性業務尚未形成穩定盈利來源。在市場銷售持續低迷的背景下，單純依靠內部造血已難以解決流動性問題。

中國房地產行業仍處于深度調整期，政策利好雖然不斷釋放，但市場信心的恢復需要時間。大股東支持力度減弱、投資者信心不足，都增加了萬科走出困境的不確定性。

誠然，萬科也有其獨特的優勢。四十余年的品牌積淀和穿越周期的客戶信任，是其最寶貴的無形資產。專業方面，萬科依然保持行業領先。“好房子”產品力和覆蓋客戶全生命周期的多業態綜合服務力，為其轉型提供了基礎。

從舊到新的過渡，是萬科應對危機的必要之舉。對于其而言，2025年不僅是一次財務上的巨虧，更是一次組織能力的極限測試。

在這場測試中，萬科需要證明的不僅是其能夠渡過危機，更是其能夠在行業大變局中找到新的生存之道。這家曾經的中國房地產標桿企業，正站在歷史的生死關頭。

離開近9年的王石不會想到，萬科終究是他繞不開的“現實與魔幻”。

被傳言失聯之后。王石當天即在朋友圈曬出動態：深圳馬巒山騎行14.44公里，歷時兩個小時。他特地標注了時間1月30日。

他寫道：“簡單的問詢：你在哪？！明白了，被老友記惦記著，謝！”