摩根士丹利-中國房地產專題：漫長的季節（下行空間）

房地產調整的三個階段

第一階段：交易成本高、損失厭惡情緒 、 剛性 債務推動下房價緩慢下行

考慮到一些摩擦性阻力以及居民行為特征，房價初期的調整通常是緩慢的。交易成本高昂（稅費、傭金 、 搬遷成本等）導致房地產市場的流動性較差；新房與二手房賣家由于自身的債務支出剛性而缺乏大幅降價的動力（ 因為大幅折價會導致資產負債表出現較大損失 ）；賣家通常會表現出損失厭惡情緒，這三種阻力共同導致房價調整較為遲緩，使得房價初期的跌幅較為溫和。

分析：這一個時期大概對應的是2021-2022年，這個時期由于2020年開啟的那一波天天100%清盤搶的太瘋了，高位接盤的人很多，情緒上也比較狂熱，自然也就沒有人愿意接受虧損。但同時市場短期購買力已經透支，供應曲線和需求曲線之間并不交匯（買方不愿加價，賣方不愿降價），所以房價的下跌很溫和。

第二階段：瀑布效應引發房價快速下跌

隨著調整進一步深化，市場上往往會出現瀑布效應導致調整節奏加快。在此期間房價下跌預期逐步強化，房地產負財富效應疊房地產拖累經濟共同削弱收入增速，而賣房者也更傾向于盡快止損而非等待反彈，房價下跌高峰期通常出現在下行周期開啟后的兩年后，雖然各周期存在較大的差異。

分析： 這一個時期大概對應的是2023-2026/2027年， 隨著買方力竭和賣方力量增強，市場出現了第一次恐慌踩踏，而房價下跌引起的負面財富效應拖累了消費，新房開工減少也使鋼筋水泥建材家電等行業的需求減小，房產開始拖累實體經濟，期間房產市場也出現若干次加速下行。

第三階段：隨著房價向基本面收斂，跌幅逐步收窄

在最終階段，隨著房價逐步回到基本面附近其跌幅持續收窄，購房者重新入市并開始消化庫存，但由于居民在房地產方面的實際損失較大且信心依然不穩，以及收入修復緩慢，最終階段的調整仍較為漫長。綜合來看，目前房價距離理論底部仍有一定的下行空間。

分析：這一時期大概會從2027/2028年開始，房價經過長期的下跌，泡沫被充分的擠出，但由于居民資產負債表的修復需要很長時間，收入在經濟下行期的修復也比較困難，所以房價很可能表現為超跌，而不是迅速止跌。

綜合來看，大摩認為目前總體房價還有一定的跌幅，當然具體到不同城市會有所不同，基本面好的高線城市少跌點，基本面不好的低線城市多跌點，而且后續購買窗口期會很長（大概率不會劇烈反彈），所以想買房的人可以慢慢來而不需要著急。

一線城市房價在去年，即房地產調整進入第四年之后加速回落，與上述歷史經驗相比似乎更加持久，這種滯后現象的原因在于此前房價偏高，盡管已經明顯回落，房價仍需要進一步調整才能回到基本面附近。目前一線城市房價收入比仍達18倍，顯著高于全球主要城市10至12倍的普遍水平，換言之若要房價企穩，則仍需居民收入與價格預期的改善。

分析：大摩認為去年四季度一線城市的一波加速下行是由于房價收入比沒有調整到位，這固然是一個原因。但我覺得更多的是經濟基本面問題，之前低線城市跌的多的時候一線沒跌，而后整體的宏觀基本面很久都沒改善，所以去年四季度補跌也正常。

雖然房地產新開工大幅下滑，但以廣義新房庫存衡量的去化周期仍處于高位，而低線城市的問題則更為突出，這背后既有周期性因素也有結構性因素。比如購房者對房價走勢與房企償付能力依然保持謹慎；二手房市場持續的新增掛牌量；就業市場走弱；2015至2018年棚改貨幣化透支了 低線城市的住房 需求。

分析：關于目前新房庫存問題，大摩列舉了一堆理由，比如二手掛牌增加、就業市場疲弱等，這些當然都是有道理的。但我覺得總體來看就是宏觀一直疲弱的原因，如果通縮能逆轉，居民信心能起來的話，以目前超額存款的規模，這點新房庫存也就夠幾個月賣的，畢竟去化月數這個數據是死的，背后的動因才是需要關注的點。

人口總量收縮加劇了房地產調整壓力，一方面老年群體流動性較低，而現有住房的折舊速度較為緩慢，人口老齡化將被動推升有效供給。另一方面購房主力人口縮減出生率偏低，使新增需求進入長期下行通道。

分析：人口下行和前面那一篇里說的中國房子總量足夠多是一個道理，對一個工作生活在上海的人來說老家縣城的房子是沒用的，對高線城市來說總人口下行也不耽誤長期人口凈流入。

由于集聚效應（人口、企業 、 經濟活動空間集中的附加收益），人口傾向于向大城市及城市群集中，這將加劇區域分化，在人口總量收縮的背景下，高線與低線城市之間的差距將進一步拉大。

分析：高線城市和低線城市之間的區域分化會長期存在甚至逐步加大，因為本來總人口就在變少，被高線城市吸走后留給低線城市的年輕人就更少了，所以未來投資性質的購房只能考慮高線城市，自住保值需求起碼也要考慮在主要城市圈內。