拉滿70度的弓，射出Agent的夢(mèng)：百融25年報(bào)中的AI面孔

資本市場(chǎng)是一個(gè)舊瓶裝新酒的人性循環(huán)，無數(shù)的投資人前赴后繼，在“科技”這個(gè)追求人類效率提升的圖紙中找尋新大陸，之前是互聯(lián)網(wǎng)、新能源，現(xiàn)在是AI。歷史的經(jīng)驗(yàn)無數(shù)次訴說，能取得經(jīng)營(yíng)層面成功的科技公司成批次，但真能靠投他們獲利的投資人很少。因?yàn)榻^大多數(shù)投資人都想著在業(yè)績(jī)爆發(fā)期與上市公司同甘，卻很少有人愿意在研發(fā)投入的峰值共苦，最終變成了一代又一代投資人“把XX公司賣在戴維斯雙擊前夜”的長(zhǎng)吁短嘆。但殘酷的是，人的一生，最多也只能經(jīng)歷三次康波而已。現(xiàn)在的Agent賽道，也正在爆發(fā)的前夜，經(jīng)歷著資本市場(chǎng)籌碼博弈層面的趨吉與避兇。

百融智能（原百融云創(chuàng) 6608.HK）今日發(fā)布了2025年年報(bào)，與MaaS收入增長(zhǎng)9%、營(yíng)收保持穩(wěn)定、Agent業(yè)務(wù)全面鋪開、RaaS（結(jié)果即服務(wù)）商業(yè)模式成為主要敘事的同時(shí)，凈利潤(rùn)同比下滑70%同樣也是無法忽略和回避的問題。在百融智能發(fā)布25年全年業(yè)績(jī)預(yù)告的第二個(gè)交易日開始，股價(jià)的表現(xiàn)也印證著全球資本市場(chǎng)對(duì)AI投入與產(chǎn)出之間抉擇的真實(shí)寫照。雖然，已經(jīng)看到未來的人深知今日的AI Agent，正如2000年的網(wǎng)易、2019年的特斯拉，但沒人敢承諾一個(gè)已經(jīng)看見但卻還沒有實(shí)現(xiàn)的未來。

如百融CEO所說，非常能夠理解投資人迫切希望看到AI投入轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)回報(bào)的心情，也深知在AI Agent業(yè)務(wù)初期發(fā)展階段，B端市場(chǎng)存在大量的“項(xiàng)目制”需求，如果百融將這些需求全都接下來，收入會(huì)呈現(xiàn)非常好看的短期效果；但比起一個(gè)生于憂患土壤中的窮兵黷武，有足夠家底的AI公司可以接受RaaS模式和“硅基員工”的長(zhǎng)期主義，即便會(huì)被投資人看作是養(yǎng)尊處優(yōu)，但資本市場(chǎng)終將會(huì)把財(cái)富二次分配給AI時(shí)代的長(zhǎng)情者，歷史的周期會(huì)不斷踩著人性的規(guī)律，重復(fù)同樣的劇情。

01 敢投Agent不計(jì)成本，因?yàn)镸aaS+BaaS沒有后顧之憂

很多投資人在看到此前百融智能發(fā)布的25年業(yè)績(jī)預(yù)告之后，擔(dān)心凈利潤(rùn)的下滑是因?yàn)槭杖氲臄嘌拢暾婺陥?bào)打消了這個(gè)疑慮：MaaS業(yè)務(wù)收入實(shí)現(xiàn)了9%的同比增速（高于24年的5%）；BaaS業(yè)務(wù)也在政策高壓下只微降了5%，所以無論是用API接口讓商業(yè)機(jī)構(gòu)調(diào)用百融各類AI模型、還是用AI技術(shù)直接幫客戶促成更多的交易規(guī)模，兩種AI商業(yè)模式都保持著很穩(wěn)定的基本盤，也就是說AI下游的需求端非常穩(wěn)健。商業(yè)模式需要嫁接在一個(gè)產(chǎn)品之上，TO B端的AI服務(wù)最終也是要TO C的。

中國(guó)的商業(yè)社會(huì)其實(shí)很有意思，C端用戶更想用人工服務(wù)而不是AI（感覺被尊重）、B端用戶卻想著用AI替代重復(fù)性人工（提升效率），所以百融這種公司要做的就是把AI產(chǎn)品作為“橋梁”，同時(shí)滿足B端和C端的需求，讓C端和B端都感覺——“像人一樣”，比如百融的VoiceAgent就是這種讓C端用戶聽著像真人語音外呼，同時(shí)又能幫B端替代人工做智能營(yíng)銷、推薦產(chǎn)品、客戶回訪的產(chǎn)品，依托百工AgentOS搭建出的各種硅基員工也能像人類一樣運(yùn)行工作流，從而才能跑出MaaS和BaaS這兩種模式。金融、零售、互聯(lián)網(wǎng)客戶們每天需要大量分析用戶的畫像和非結(jié)構(gòu)化信息，所以就要調(diào)用AI公司的各種“模型”做分析和判斷，這就是百融Model as a service業(yè)務(wù)中的“Model”，既然客戶每天都有用戶畫像需要分析，那就每天都需要調(diào)用AI模型，也就產(chǎn)生了98%的核心客戶留存率；只要機(jī)構(gòu)每天都涉及產(chǎn)品交易規(guī)模增長(zhǎng)的訴求，就需要BaaS業(yè)務(wù)來進(jìn)行輔助。

每一個(gè)成癮性的需求，都對(duì)應(yīng)著一個(gè)始終沒有被徹底療愈的創(chuàng)傷，對(duì)于B端機(jī)構(gòu)來說也沒有例外，它們既想用AI，又不想自己做AI，自己又不能把AI技術(shù)弄得很好，所以他們的成癮性需求，就變成了百融持續(xù)且超級(jí)穩(wěn)定的收入。換個(gè)角度想，以金融機(jī)構(gòu)為代表的B端客戶始終選擇繼續(xù)用百融的AI產(chǎn)品，恰恰說明百融的AI產(chǎn)品實(shí)力很抗打，就像買醉也得分好喝難喝。因?yàn)閂oiceAgent、百智這些AI產(chǎn)品都是通過百工AgentOS搭建的，從底座到產(chǎn)品再到應(yīng)用，百融是要一整套交付客戶。那么是不是說明，有持續(xù)的收入來源，且AI產(chǎn)品能經(jīng)受住金融機(jī)構(gòu)這種精度要求最高的客戶，才能讓百融在“硅基員工”和RaaS敘事上得以沒有后顧之憂的放開拳腳，拿出利潤(rùn)的70%投入？

02 拉滿70度的弓，射出Agent的夢(mèng)

“去年初公司已經(jīng)給市場(chǎng)預(yù)期，全年要極大的增強(qiáng)研發(fā)和業(yè)務(wù)投入，甚至不計(jì)成本地?fù)屨际袌?chǎng)份額。如果把去年的這筆投入加回，可以看出公司成熟業(yè)務(wù)仍然是有穩(wěn)健的盈利能力的。”這是百融CEO在業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)時(shí)的原話，從公司的年報(bào)細(xì)節(jié)拆分來看，確實(shí)也是眾多Agent賽道無法避開的成本投入：（1）如上文所述，好的AI產(chǎn)品需要通人性，AI產(chǎn)品畢竟也是人開發(fā)的，相比起數(shù)據(jù)與算法，AI工程師才是最重要的資產(chǎn)，全球AI巨頭都在瘋狂追逐AI人才，百融也沒有例外；（2）因?yàn)檫x擇了小參數(shù)但比較垂直的AI模型路徑，所以加大數(shù)據(jù)和算法的成本來充分榨干模型能力；（3）Results Cloud結(jié)果云平臺(tái)中“百基”AI Infra這一層，“訓(xùn)練上云，推理歸己”的融合架構(gòu)雖然將模型訓(xùn)練部署于云廠商，但同時(shí)模型推理落地于自建集群，IDC相關(guān)投入導(dǎo)致的費(fèi)用增加也無可避免。同時(shí)百基礎(chǔ)AI Infra開放給開發(fā)者生態(tài)，也就是AI PaaS的模式。

高投入但延遲產(chǎn)出，已經(jīng)是AI這個(gè)擁擠度爆表賽道在2025年資本市場(chǎng)最嚴(yán)厲的父親，博通、美光、騰訊都經(jīng)歷過了這種情況，只不過資本市場(chǎng)對(duì)于百融這種收入雖穩(wěn)定但拿出7成利潤(rùn)“巨額比例投入”的AI公司更加苛刻。

2026年正是這張拉滿70度的弓正式兌現(xiàn)的關(guān)鍵期，百融的AI戰(zhàn)略要從能力建設(shè)期全面邁向價(jià)值兌現(xiàn)期，“成熟場(chǎng)景規(guī)模化盈利 + 創(chuàng)新場(chǎng)景前瞻性布局”是目前能從百融25年年報(bào)中讀出的信息；搶占Agentic AI行業(yè)領(lǐng)先身位的優(yōu)勢(shì)，就是9000+客戶和10多年專屬數(shù)據(jù)積累的行業(yè)know-how，畢竟大模型常有，垂類經(jīng)驗(yàn)不常有。行業(yè)布局上，金融保險(xiǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)出清也已經(jīng)進(jìn)入尾聲，硅基信貸營(yíng)銷、理財(cái)、不良資產(chǎn)處置這些細(xì)分場(chǎng)景都在逆勢(shì)增長(zhǎng)（而且目前是藍(lán)海市場(chǎng)）；非金融領(lǐng)域，3000萬坐席規(guī)模的聯(lián)絡(luò)中心；法、商、財(cái)、稅專業(yè)服務(wù)，中小企業(yè)全球化出海咨詢，現(xiàn)在都是市場(chǎng)空白。除了內(nèi)生性增長(zhǎng)，百融也在運(yùn)用資本賦能，聯(lián)手高瓴、紅杉、高成等頂級(jí)資本設(shè)立AI產(chǎn)業(yè)基金，投孵AI原生企業(yè)，現(xiàn)在已經(jīng)布局了營(yíng)銷客服BPO、財(cái)富管理軟件等生態(tài)伙伴。內(nèi)生+外延，是過往資本市場(chǎng)牛股的溫床。

至于百融投入7成利潤(rùn)能不能換來未來的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)，也就是能不能把AI Agent產(chǎn)品（“硅基員工”）拓展到泛行業(yè)？很簡(jiǎn)單，投資人只需要問自己兩個(gè)問題：如果NBA球星穿著耐克球鞋去打季后賽甚至總決賽搶七，球迷們會(huì)不會(huì)也跟著買AJ？如果特斯拉知道自己的FSD能成為訂閱項(xiàng)目，馬斯克還會(huì)不會(huì)糾結(jié)最開始只能應(yīng)用在上下班場(chǎng)景的小項(xiàng)目？第一個(gè)問題回答百融的AI產(chǎn)品實(shí)力，第二個(gè)說明百融未來硅基員工和RaaS模式帶來的收入增長(zhǎng)節(jié)奏。其實(shí)很簡(jiǎn)單，對(duì)吧？

03 每一次深蹲后起跳的股價(jià)，都是對(duì)估值牢籠的嘗試性掙脫

我們都知道，導(dǎo)電率和電阻是成反比的，但真正決定導(dǎo)電率的并不是電阻，而是材料本身；同樣，決定一家公司在資本市場(chǎng)估值水平的，不是流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好，而是商業(yè)模式本身。百融在2025年正在用RaaS和硅基員工生態(tài)重塑自己的商業(yè)模式，資本市場(chǎng)也在用一次又一次向上突破K線箱體的嘗試，表達(dá)著對(duì)百融估值重塑的期待。而百融自己，也在拿著7成本可以保存下來的利潤(rùn)，投資著自己未來的商業(yè)模式和估值。

1個(gè)平臺(tái)+2類硅基員工+3種計(jì)價(jià)模式+4個(gè)旗艦硅基崗位，是百融為自己RaaS商業(yè)模式準(zhǔn)備的產(chǎn)品業(yè)態(tài)，也就是用1個(gè)集成了算力基礎(chǔ)和Agent開發(fā)系統(tǒng)的“結(jié)果云”（Results Cloud）平臺(tái)，開發(fā)EX+CX兩類硅基員工，為客戶提供按任務(wù)、按崗位薪酬制、按價(jià)值創(chuàng)造分成3種計(jì)價(jià)模式，用4個(gè)旗艦硅基崗位運(yùn)營(yíng)結(jié)果給企業(yè)做參考。

這個(gè)商業(yè)模式如果能用7成的短期利潤(rùn)換來，資本市場(chǎng)對(duì)于百融的估值體系是否會(huì)重塑呢？從目前的布局路線來說，百融的長(zhǎng)期目標(biāo)，或許是成為中國(guó)的Anthropic，踩準(zhǔn)本次AI變革屬于生產(chǎn)供給側(cè)躍升的核心邏輯 —— 正如Anthropic憑借企業(yè)級(jí)Agent實(shí)現(xiàn)反超，百融這種“交付結(jié)果而非交付工具”的布局，與傳統(tǒng)工具型軟件有著本質(zhì)差別。很顯然，百融目前瞄準(zhǔn)的是萬億級(jí)硅基勞動(dòng)力新市場(chǎng)。

不妨大膽的假設(shè)一下，智能體時(shí)代目前已經(jīng)讓中美2B科技企業(yè)的產(chǎn)品服務(wù)與收費(fèi)模式迎來史詩級(jí)合流，這是中國(guó)2B科技企業(yè)難得一遇的扭轉(zhuǎn)歷史弱勢(shì)的機(jī)遇。百融目前手握中國(guó)企業(yè)級(jí)Agent最大規(guī)模真實(shí)落地案例，如果能抓住兩年關(guān)鍵躍遷期，就如同字節(jié)跳動(dòng)當(dāng)年抓住移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)風(fēng)口一般，在Agent時(shí)代確立領(lǐng)航者地位，那現(xiàn)在的研發(fā)投入，就會(huì)徹底轉(zhuǎn)化為股東的長(zhǎng)期價(jià)值回報(bào)。