被極度錯殺了！一夜暴跌20%，永續(xù)性增長頂級龍頭，背后還有超級大佬，天上掉鉆石！

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“這是價值事務所的第2099篇原創(chuàng)文章”

此前所長曾講過，娛樂相關的產業(yè)越往后越能顯示出魅力，畢竟人類的物質需求有限而精神需求無限，隨著科技的發(fā)達、整個社會生產效率的提高，人類的空閑時間將越來越多（尤其即將到來的AI時代），那么可以替人們打發(fā)掉無聊空閑時間的娛樂產業(yè)必定迎來井噴。

這也是為什么有一本書叫《娛樂至死》，對此如果你不認可，不妨留意一下你的閑暇時光都是怎么度過的，麻將、撲克、電視、短視頻、聽音樂、唱歌、出去玩等等，你總要占一樣，那些利用閑暇時光提升自己的（如看書、學習、打坐、運動等）畢竟是少數。

所以，娛樂相關的生意，越往后，越吃香，越往后，坡越長。

今天所長給大家講一門具備極大預期差的生意——音樂。

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價值事務所

盈利能力極強的騰訊音樂

大家提起騰訊，基本關注點都在游戲、廣告、AI上，很少有人會去關注他的音樂業(yè)務，哪怕騰訊音樂是單獨上市的。而且在很多人眼里，騰訊音樂可能并不怎么賺錢，更多可能和騰訊視頻、愛奇藝一樣賺吆喝不賺錢。

這真真是大錯特錯。

長視頻平臺確實不賺錢，雖然海外的奈飛賺了個盆滿缽滿，但并不影響國內的愛奇藝、騰訊視頻、優(yōu)酷哭爹喊娘，由于音樂和長視頻同屬于內容制作+訂閱制服務，很多人對音樂產業(yè)亦產生了刻板印象，認為他們一樣不賺錢。接下來所長給大家講一下音樂同長視頻的不同以及騰訊音樂有多變態(tài)。

首先一個被大家忽略的點是，音樂平臺的使用遷移成本是極高的，而長視頻平臺的使用遷移成本極低。

所長對此深有體會，之前購買東西贈送了網易云音樂的會員，所長想著免費就可以用一用，但是只去了一會就又回到了QQ音樂，哪怕網易免費、QQ要錢。

一方面因為歌單，自己一直在QQ音樂上聽，早就建立起了自己的歌單，如果跑去網易云，一片空白，歌單要重建很麻煩。另一方面，因為一直在QQ音樂上聽，所以AI很清楚自己的口味，每日30曲大多都是自己愛聽的，有時候不想聽老歌想來點新的，就會聽聽每日推薦來豐富歌單，但網易云是一片空白，人家也沒東西給你推。其三，QQ的很多音樂網易沒有，因為騰訊的版權更多。

但切換長視頻平臺呢，壓根不需要重建歌單，也不會按照喜好推送歌曲，用戶往往只看有沒有自己想看的節(jié)目，如果有才充值。三大長視頻平臺都不缺錢，三家背后的企業(yè)都家大業(yè)大，所以也不存在QQ和網易PK導致網易的版權數量比不贏騰訊的情況，三家都是各有各的獨家、各有各的特色，因此，用戶忠誠度極低。

此外，長視頻基本是一次性消耗品，非常依賴新片，老片并不怎么吸引人，而新片一旦完結，吸引力也會迅速下降。但歌曲不同，再老的老歌都有人聽，而且整體而言，老歌其實比新歌更有吸引力，絕大多數人還是聽老歌的多。

所以，懂了么，長視頻其實是時間的敵人，因為你必須依靠源源不斷吸引人的新內容，但音樂并不如此，反而是時間的朋友。

明白了這些，我們再來看一個實打實的數據，即騰訊音樂的盈利能力。

2025Q4騰訊音樂實現總收入 86.4 億元，同比+15.9%；調整凈利潤 24.9 億元，同比+9.0%；經調整凈利率 28.8%，接近30%。看下圖，甭管利潤率還是利潤，騰訊音樂整體的增勢是十分喜人的。

看了這張圖，是不是覺得騰訊音樂其實蠻值得看的，是不是覺得音樂和長視頻平臺完全是兩種生意？

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02

價值事務所

更恐怖的未來

騰訊音樂目前的盈利模式同長視頻平臺高度雷同，主要是付費會員和廣告，反映在下圖就是在線音樂服務業(yè)務。

2025Q4，其訂閱業(yè)務收入45.6 億，同比+13.2%，付費用戶數繼續(xù)提升，同時ARPPU亦持續(xù)上升。2025Q4，其在線音樂付費用戶為 1.27 億人，同比+5.3%，訂閱用戶環(huán)比凈增 130 萬，付費滲透率達 24.1%，環(huán)比+1.3pct；月 ARPPU 為 11.9 元，同比+7.2%，環(huán)比持平。其中超級會員數量突破 2000 萬，SVIP/付費用戶數達 15.7%。

其他在線音樂業(yè)務（廣告、轉授權、數字專輯等）收入25.4 億元，同比+41.4%。綜合起來助力騰訊音樂的在線音樂業(yè)務在2025Q4實現營收71億元，同比+21.7%。

這兩塊業(yè)務未來相當一段時間都看不到天花板，尤其是其他在線音樂業(yè)務（廣告、轉授權、數字專輯等）。

我們先說訂閱服務。

考慮到騰訊音樂的 MAU 已經達到了 5.51 億，妥妥稱得上國民級app，所以所長默認絕大多數人都是音樂app的使用者。

如果大家有印象，應該記得一開始網易云音樂是領先的，包括所長自己也喜歡用網易云，可后面慢慢遷移到了騰訊，之所以如此，有三點原因：

1、最致命的一點就是版權差距，騰訊音樂更有錢加上背靠騰訊龐大的生態(tài)圈，因此買斷了很多版權。截至 2024 年底，其擁有音樂與音頻曲目超 2.6 億，同時與環(huán)球、華納、索尼、杰威爾音樂、樂華娛樂、SM 娛樂、YG 娛樂等國內外頭部唱片公司與藝人工作室保持深度合作，版權資源覆蓋流行、韓流、影視、游戲等多元領域。很多人離開網易云就是因為歌單大面積變灰，連最常聽的歌都聽不了，那當然要被勸退了。

2、社交與分享生態(tài)碾壓，從QQ音樂分享到平時常用的社交軟件時太絲滑，不用跳轉、不用復制鏈接，相反網易云很容易被限制。另外還可以通過社交屬性去看朋友的歌單，看到朋友正在聽什么、喜歡聽什么。

3、也是相當重要的一點，那就是推薦算法了，兩者算法邏輯不同，這也是必然，因為騰訊系幾乎所有算法都和社交與分享生態(tài)相關，包括視頻號等都是如此，而音樂圈其實也具備很重的社交屬性，就像大家喜歡聊電影、電視劇一樣，音樂也可以互相分享、一起唱。

所以，現如今騰訊音樂月活有5億多，而當初的老大哥網易現如今只剩2億出頭了，不出意外，后面兩者的差距會越拉越大，因為騰訊比網易厲害的三點全都具備正向循環(huán)的積累效應。

如果你真的能看懂這幾點，就能懂為什么所長覺得近期氣勢洶洶的汽水音樂長期影響不到騰訊，盡管汽水近期勢頭很猛，靠著免費+低價吸引了很多人。

一方面，騰訊音樂現如今的會員訂閱模式還有不低的天花板，1.26億付費用戶絕不是極致，未來應當會隨著經濟的增長而增長，中短期滲透率提升至40%，即突破2億訂閱問題應當不大。另一方面，現如今11.9的月ARPPU 還有不小的增長空間。

2025年7月份， QQ 音樂正式與Bubble合作推出付費藝人私信服務，每月28 元，獨立于 VIP 會員服務，如果是 SVIP 會員（每月總費用40元）則包含此功能。

Bubbe是韓國SM娛樂開發(fā)的明星私域互動平臺 ，為粉絲提供與藝人 1V1交流的渠道，可以關注藝人、訂閱藝人的動態(tài)等，雖然互動更多還是由AI以及經紀團隊在運營，但依然能夠有效拉近粉絲與偶像之間的距離，增強粉絲付費意愿。

騰訊音樂近期收購了SM 娛樂接近 10% 的股份，成為其第二大股東。所以除了能將 Bubble接入 QQ 音樂外，還能深化騰訊音樂在韓國潮流文化中的影響力。

總之， 騰訊音樂可以通過不斷推出與社交相關的強互動業(yè)務來提升ARPPU，這些服務也可以提升整體付費會員的比例，韓國的粉絲經濟是非常發(fā)達的，現如今中國和韓國還有不小的差距，從側面來說也是騰訊音樂的機會。

前面講的這些增長都還只是線上的，線上其實只是小增長，真正的大機會其實在線下。

如果騰訊音樂把線上做好了，這些優(yōu)勢進一步鞏固，中短期我們可以看到付費會員數提升近60%至2億，ARPPU提升近1.5倍看到30往上，兩者合計可以看到3倍左右的提升，線下則可以拉出十倍甚至更高的空間。

為什么這么說，我們下一期的文章再講！

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