莎普愛思“爭議”收購：藏身老城區的“銀發”醫院，24倍溢價值不值？

文｜財聯社

坐落在上海市虹口區老舊居民區里的社區型民營醫院上海天倫醫院，如今正站在資本市場的風口浪尖。

莎普愛思（603168.SH）正在籌劃收購控股股東及關聯方持有的上海天倫醫院100%股權，交易對價為5.28億元，較標的凈資產溢價超過24倍。對此，上海證券交易所已下發問詢函，要求公司補充披露交易估值合理性、業績承諾可實現性及是否存在利益輸送等核心問題，公司公告稱將延期回復。同時，中證中小投資者服務中心也發出《股東建議函》，建議公司審慎考慮本次交易對價。

在"銀發經濟"的敘事之下，這家醫院的日常經營狀況究竟如何？一家以服務周邊社區老年人為主的醫院，是否值得高溢價收購成為市場關注的焦點。

實探天倫醫院：社區老年患者為主，門診較冷住院部紅火

天倫醫院坐落于上海市虹口區涼城路，醫院主體建筑為四層樓房，周邊多為老舊小區。

近日，財聯社記者在天倫醫院看到，門診大廳并不擁擠，院內往來人群以中老年人為主，微信小程序上，當天出診的醫生臨時預約大都還有名額，較少出現"一號難求"的情況。

院外專家介紹欄中，中醫堂和口腔科的專家信息占據了較大篇幅。主體建筑旁，還有一長片獨立的建筑，門口標示為"天倫醫院口腔門診"，裝修新于醫院主體。

醫院內部一、二樓主要為各類門診，其中，中醫堂占據了一樓較大的空間，幾位患者正坐在診室外等候中醫問診。但除中醫堂外，其他診室門口較少有等候者。一位剛取完藥的患者對財聯社記者說，"就是過來看個感冒，家在附近圖方便。"

與門診相對冷清不同，在三、四樓的住院部與康復科，財聯社記者看到，幾十個病房內，每個病房配有兩到三個床位，大半床位都有人住。走廊內張貼著棋牌麻將、康復訓練等活動通知，護工與患者家屬不時穿梭忙碌。一位護工向財聯社記者表示，"這里住院的老人不少，有一些行動不方便的長期住，也有只是來檢查、療養的。針對住院患者，會定期安排日常活動，豐富他們的住院生活。"

值得關注的是，莎普愛思在公告中表示，天倫醫院的床位使用率較高，并預計天倫醫院的床位使用率未來會逐年提升，2026年至2031年床位使用率將維持在90%以上，最高達96.83%。而根據2024年中國衛生健康統計年鑒數據，2019至2023年度全國民營醫院平均床位使用率僅60.56%，年均復合增長率僅0.84%。

從地理位置看，醫院所在的虹口區是上海老齡化程度最高的區域之一。根據上海市民政局數據，截至2024年末，虹口區60歲及以上老年人口占比達45.2%，位列全市第一。這也是莎普愛思在公告中強調的"銀發經濟市場潛力"。

與A股醫院資產定價對比存疑

根據公告，本次交易采用收益法評估，標的公司上海勤禮實業有限公司（天倫醫院為下屬全資子公司，亦為主要資產）評估值為5.28億元，對比標的公司2097.46萬元的賬面凈資產，交易增值率達24.18倍；以2025年凈利潤2713.96萬元計算，對應的市盈率約19.45倍。

本次交易的對手方正是莎普愛思的控股股東養和實業及其一致行動人誼和醫療，實控人均為林弘立、林弘遠兄弟。這意味著，這筆超過24倍溢價的收購，本質上是上市公司以巨額現金向大股東購買資產。

Choice數據顯示，當前A股醫院板塊（申萬行業分類）平均市凈率約5.72倍。頭部醫院個股集中在2-6倍之間，其中愛爾眼科（300015.SZ）市凈率4.04倍、通策醫療（600763.SH）4.24倍、美年健康（002044.SZ）2.84倍、華廈眼科（301267.SZ）2.32倍，即使是估值較高的三博腦科（301293.SZ），市凈率也僅為6.08倍，遠低于此次莎普愛思收購上海勤禮的24倍溢價水平。

從市盈率來看，A股醫院板塊個股市盈率差異較大，愛爾眼科28.16倍、通策醫療35.60倍，美年健康、盈康生命（300143.SZ）等企業市盈率超過70倍，但此類高市盈率個股多存在業績虧損或增速波動較大的情況。

"A股醫院資產的定價，核心取決于醫院的等級、規模、區域位置、核心科室競爭力及盈利能力。"一位長期關注醫療行業的投資人士對記者分析，"頭部眼科、口腔連鎖醫院之所以能獲得較高估值，是因為其具備可復制的連鎖模式和穩定的盈利增長；而社區型綜合醫院，服務半徑有限、客群單一、盈利增長空間有限，估值通常要低一些，24倍的溢價在行業內較為少見，比同類資產平均水平高出不少。"

此外，近幾年上市公司收購醫院的交易方面，愛爾眼科手筆較多，其2025年收購亳州愛爾等39家醫院機構股權，平均市銷率為1.86倍；2024年收購虎門愛爾等35家醫院機構股權，平均市銷率為1.80倍，均明顯低于莎普愛思此次收購的市銷率3.36倍。

值得關注的是，莎普愛思在公告中列舉了8個可比交易案例，但財聯社記者關注到，除了盈康生命收購長沙珂信腫瘤醫院發生在2024年，其余案例均發生在2021年以前，尤其8個案例中，2個高PE案例（康芝藥業收購云南九洲醫院等、盈康生命收購重慶華健友方醫院），分別發生在2018年和2017年——彼時正是醫院并購估值的歷史高點。

從行業整體看，由于2016年時資本熱推疊加新一輪醫改落地，醫療服務并購估值達到歷史高點。近年來受醫保控費趨嚴、IPO審查加強、經營成本上升等因素影響，估值中樞逐年下移。易凱資本《2025中國健康產業白皮書》中稱："二級市場整體估值中樞下降明顯，估值壓力進一步傳導到一級市場，醫療并購交易估值承壓。"

業績承諾缺乏緩沖，過往關聯收購"踩雷"

除了估值合理性，此次關聯交易的業績承諾可實現性亦值得關注。交易對方承諾，標的資產2026年至2028年的凈利潤將分別不低于3240萬元、3730萬元和4265萬元，三年累計不低于1.12億元。

而在此之前，上海勤禮的營收由2023年的1.03億元升至2025年1.57億元，年均復合增長率23.69%；凈利潤更是由2023年的201.59萬元升至2025年的2713.96萬元，年均復合增長率高達266.92%。

相比之下，全國綜合醫院2019年至2023年醫療收入、住院收入的年均復合增長率分別為5.2%、4.14%。同樣位于上海市虹口區，距離天倫醫院6公里以內的三甲知名公立醫院上海市第一人民醫院2024年度診療收入同比增長9.97%，均遠低于天倫醫院近兩年的業績增速。

與此同時，上海勤禮2024年底資產總額為1.20億元，到2025年底卻驟降至5673.16萬元，降幅超過50%。資產總額的急劇縮水與評估值的大幅增長形成對比，公告并未對此作出解釋。

支撐業績承諾的是較為激進的預測數據，天倫醫院老年康復床位使用率將從2025年的87.2%提升至2031年的96.83%，床日均費用從570.74元增長至882.75元，年均復合增速7.5%。另外，評估預測標的2026年凈利潤為3244萬元，2027年為3733.45萬元，2028年為4267.04萬元。承諾金額幾乎與預測金額完全一致，幾乎沒有預留緩沖空間。

對此，中證投服中心建議公司審慎評估標的公司未來營收預測的合理性，重新考慮本次交易估值及對價，以保護上市公司利益及中小股東的合法權益。

而莎普愛思此前的兩次關聯收購，均未帶來預期中的回報，反而成為業績的"拖油瓶"。

2020年10月，莎普愛思以5.02億元收購實控人旗下的泰州婦女兒童醫院，凈資產增值率為278.88%，交易對方承諾2020年至2022年凈利潤累計不低于1.1億元。除了2020年踩線完成業績承諾外，2021年、2022年均未完成，業績承諾期結束后，該醫院業績大幅下滑，2024年凈利潤僅有819.40萬元，莎普愛思不得不因此計提商譽減值2987.96萬元。

2023年1月，莎普愛思又以6650萬元收購實控人關聯企業青島視康眼科醫院，凈資產增值率299.51%。但青島視康眼科醫院在三年業績承諾期內，每一年均未完成目標，2024年，該院實現凈利潤358.42萬元，僅完成當年業績承諾的67.63%。對此，莎普愛思計提資產組減值345.72萬元。

為了解本次關聯交易背后的更多細節，記者多次撥打莎普愛思證券部電話，但無人接聽。同時，記者已向公司公開郵箱發送采訪提綱，就本次交易的估值合理性、盈利預測依據及關聯交易風險等問題尋求回應，但截至發稿尚未收到回復。