再聊閱文，“IP+AI+生態(tài)”

最近刷到閱文IP盛典，搞了個IP合伙人獎，黃曉明上臺上領(lǐng)獎?wù)f“我買了好多閱文的IP，大部分都是賊貴的那種。”現(xiàn)場給自己出品的新劇《白日提燈》宣傳，好像還上了微博熱搜。

簡單搜了一下這劇，3月28日騰訊首播，主演是迪麗熱巴、陳飛宇，頂流加持，上線兩天熱度就沖破26000，算是今年長劇的頭部了。IP是晉江的，閱文集團(tuán)是大股東，算是同一個內(nèi)容資產(chǎn)池里的。

感覺閱文以后多搞點(diǎn)這種挺好的，長劇這品種高投入、長周期，而且受排播影響極大，算是低頻重資產(chǎn)業(yè)務(wù)；IP授權(quán)才是真正的穩(wěn)賺不賠，起點(diǎn)+晉江的IP影響力放眼整個網(wǎng)文圈，無人能打。去年這塊，云合數(shù)據(jù)顯示2025年上新長劇有效播放Top10里有5部改編自閱文IP，集均30天有效播放量破2000萬的劇集共33部，閱文占了9部，講道理數(shù)量是不少了。

不過這玩意全自己弄，沒有大爆款的話，賺錢效應(yīng)確實(shí)不高。年報口徑2025年版權(quán)運(yùn)營收入同比減少20%至31.92億元，核心原因是影視劇項(xiàng)目受排播延期影響、上線數(shù)量減少。

《慶余年》這種，現(xiàn)在都IP工業(yè)化了再造一個不是沒可能，但是感覺得做點(diǎn)減法。外加現(xiàn)在短劇、AI漫劇與衍生品等新業(yè)態(tài)快速放量，收入來源相對穩(wěn)定，公司回到產(chǎn)業(yè)鏈上游的角色反而會更好。

閱文的基本盤穩(wěn)健，未來要看破圈

手握IP這座金礦，這個是看好閱文的投資者共識，內(nèi)容源頭加公司現(xiàn)金流底盤。

年報口徑超40萬新作家入駐、超80萬本小說、新增字?jǐn)?shù)420億；其中起點(diǎn)讀書新增均訂過10萬作品同比增長40%，并首次出現(xiàn)兩部均訂突破30萬的現(xiàn)象級作品。這都是未來可改編、可衍生、包括可出海的IP源頭。

在線閱讀2025年收入40.47億元，同比略增；其中自有平臺在線業(yè)務(wù)收入35.62億元，同比增長0.9%，騰訊產(chǎn)品渠道收入下滑到1.91億元（-22.3%），公司解釋為優(yōu)化運(yùn)營效率、將分發(fā)更集中于核心付費(fèi)閱讀產(chǎn)品。

在線這部分業(yè)務(wù)是包含了付費(fèi)閱讀、廣告以及游戲分銷，細(xì)項(xiàng)沒有拆，大致也可以理解。騰訊渠道漏斗必然是不如自有平臺，外加現(xiàn)在騰訊大把資源都在傾斜給元寶。閱文自有平臺月活1.041億基本穩(wěn)定（同比指標(biāo)1.038億），平均月付費(fèi)用戶9百萬（-1.1%），每名付費(fèi)用戶平均每月收入（ARPPU）提升到32.9元（+2.8%）。

IP這塊，目前看基本屬于自有平臺穩(wěn)定、付費(fèi)質(zhì)量提升，總體的供給能力還在持續(xù)變強(qiáng)，特別是供給側(cè)仍是頭部。

從增長角度看，到了MAU過億這個量級，基本算是把付費(fèi)閱讀，或者有付費(fèi)意愿看小說這類人群，都聚攏的差不多了，后續(xù)增長邏輯一個是破圈，再一個就是破品類。

關(guān)于破圈，主要是要不斷吸引年輕人進(jìn)來，公開資料顯示2025年新簽約作家中95后占比70%，這個占比相當(dāng)高，包括這次IP盛典年度新銳作家，Awespec奧斯佩克、鶴守月滿池、季越人這三位都是95后。創(chuàng)作者結(jié)構(gòu)變年輕，對閱文這種靠持續(xù)供給好故事吃飯的公司，非常關(guān)鍵。

關(guān)于破品類，年報里面描述叫IP可視化，也就是影視劇、短劇、漫劇和IP開發(fā)相關(guān)，一個意思了。

IP開發(fā)與改編：我最看好AI漫劇

之前閱文是砸重金在傳統(tǒng)影視長劇這塊，開頭有講。這條路肯定是沒問題的，只不過受行業(yè)周期、排播不確定等外生變量，波動會直接體現(xiàn)在收入與利潤表上，這次年報也計(jì)提了18億元商譽(yù)減值。

未來這塊業(yè)務(wù)感覺很可能是個高彈性選項(xiàng)，出爆款我更傾向按照一次性收入計(jì)算，但是頻率估計(jì)不會太高。之前管理層也說新麗在主動控制制作節(jié)奏、延長周期、提高質(zhì)量。

新麗基本代表了閱文“IP+影視”的第一階段，現(xiàn)在短劇、AI漫劇和衍生品，正在把閱文帶向一個更輕、更快、周轉(zhuǎn)率更高的第二階段。

短劇這條線最直觀。2025年閱文短劇年產(chǎn)122多部，累計(jì)播放量超500億；其中由閱文短劇金牌編劇張寧改編閱文同名IP的《隱身侍衛(wèi)》熱度值破1億、播放量破10億，男頻短劇首個“雙破億”案例，而且總榜熱度第一，在抖音上線25小時播放量破3億。《隱身侍衛(wèi)》熱度退居TOP2后，同樣改編自閱文IP的《許你萬丈光芒好》上線后也沖至熱播榜第二。目前紅果熱播榜前五，有兩部是閱文短劇出品的。

之前業(yè)績溝通會管理層說計(jì)劃2026年推出不少于200部短劇。

這塊業(yè)務(wù)基本具備工業(yè)化產(chǎn)能，而且從閱文IP儲備看，從現(xiàn)代言情，到男頻、年代、古裝等多領(lǐng)域量大管飽，短劇消費(fèi)門檻也不高，總體收入很可觀，去年標(biāo)桿項(xiàng)目最高突破8000萬流水，從IP運(yùn)營端看，可以提供比較平滑的收入曲線。

AI漫劇這條線，我認(rèn)為有可能是今年增長最快的一條線。去年下半年才開始做，半年上線近千部，超100部AI漫劇播放量破千萬、12部破億，貢獻(xiàn)收入超1億元；全網(wǎng)動漫播放Top10里有9部改編自閱文IP。

這個爆款占比，屬于典型的數(shù)量優(yōu)勢帶來的質(zhì)量發(fā)現(xiàn)。這次盛典說現(xiàn)在破億作品達(dá)到了26部，產(chǎn)能與爆款密度加速度有點(diǎn)猛。照這個指標(biāo)年化的話，2026年AI漫劇這塊收入的高速增長不成問題。

這塊應(yīng)該也是接下來閱文比較重的一塊，從歷年的閱文IP盛典榜單情況看，這兩年短劇、衍生品等新業(yè)態(tài)都上榜了，今年漫劇是第一次上榜，也折射出公司最近業(yè)務(wù)邏輯與戰(zhàn)略重心的變化。

據(jù)QuestMobile統(tǒng)計(jì)，2025年1-8月，微短劇應(yīng)用的人均單日使用時長達(dá)到120.5分鐘，據(jù)長視頻應(yīng)用近兩年使用時長趨勢推測，微短劇應(yīng)用人均單日使用時長或已超過長視頻應(yīng)用。

2025年中國微短劇與漫劇全年產(chǎn)值達(dá)到千億，2026年保守估計(jì)將突破1200億。其中2025年1-8月，各平臺累計(jì)上線動畫微短劇2902部，呈指數(shù)級增長。

現(xiàn)在行業(yè)普遍看法是短劇這塊競爭重心已經(jīng)從投流效率向質(zhì)量提升回歸，對閱文這種好故事的供給方會更吃香。另外總體短劇、漫劇市場增速可觀，這些新業(yè)態(tài)極大可能成為公司新的現(xiàn)金流來源。

衍生品與潮玩：業(yè)務(wù)天花板還很高

這塊業(yè)務(wù)其實(shí)是屬于IP變現(xiàn)最直接的，業(yè)務(wù)更接近消費(fèi)品公司，要控的環(huán)節(jié)也比較多，包括產(chǎn)品、渠道、運(yùn)營以及生態(tài)，關(guān)鍵是把IP改造成能復(fù)購，有生命期的消費(fèi)品。

《中國玩具和嬰童用品行業(yè)發(fā)展白皮書》數(shù)據(jù)2025年潮流與收藏玩具零售總額676.9億元，同比增長45.4%；閱文2025年報披露2025年IP衍生品GMV超過11億元，上一年是5億，同比增速超過200%，遠(yuǎn)超行業(yè)平均增速。

2025年閱文在產(chǎn)品方面，增加了包括貴金屬、搪膠毛絨、箱包配飾等新品類；目前渠道形態(tài)是從之前電商矩陣，延伸到線下自營門店（10個核心城市）以及1萬+渠道伙伴，同時與200+消費(fèi)品牌做“IP+消費(fèi)”授權(quán)合作。

這次IP盛典，潮玩IP“醬醬”官宣了二代新品，這個系列比較有代表性。一代產(chǎn)品賣的不錯，當(dāng)時在MINISO LAND首發(fā)就拿到C位資源，天貓、抖音等平臺多個榜單都沖到過TOP1，上市即售罄這種，在行業(yè)里基本屬于成功的“冷啟動”。

二代產(chǎn)品在設(shè)計(jì)、審美和使用場景上也都有思考，做SKU組合，更偏消費(fèi)品邏輯。在渠道方面，也聯(lián)合頭部渠道做首發(fā)，以及一日店長、快閃活動、KOL共創(chuàng)等方式持續(xù)制造話題，進(jìn)行IP破圈，估計(jì)銷量也會不錯。

這塊業(yè)務(wù)的確定性其實(shí)比較強(qiáng)，消費(fèi)品路徑，而且行業(yè)里有做的非常不錯的公司。潮玩增長的核心變量其實(shí)是IP供給與運(yùn)營，這兩塊也算是閱文的強(qiáng)項(xiàng)，目前GMV基數(shù)剛來到11億規(guī)模，從當(dāng)前的GMV體量來看，天花板還很高。

AIGC與出海：真正的藍(lán)海

AIGC發(fā)展到今天，其實(shí)能怎么用，以及怎么用好，這個就不多說了。從去年生態(tài)大會升級妙筆通鑒，發(fā)布版權(quán)助手、漫劇助手等來看，主要是為了解決IP開發(fā)的效率問題。

閱文很多作品不是沒價值，而是開發(fā)不過來。我還是一個思路，當(dāng)數(shù)量足夠多，就會彌補(bǔ)所謂的質(zhì)量的問題。之前開發(fā)效率太低，選題、試錯、匹配、生產(chǎn)都太慢。

這次論壇上發(fā)布的“火種計(jì)劃”。開放IP、平臺扶持、系統(tǒng)培訓(xùn)、資金支持，計(jì)劃簽約1000位AI創(chuàng)作者，同時投入1億元以上去扶持個人創(chuàng)作者和小團(tuán)隊(duì)。后面IP開發(fā)模式，應(yīng)該會從過去偏授權(quán)制，逐步往共創(chuàng)制、聯(lián)合生產(chǎn)制推進(jìn)。

這個邏輯我覺得是順的。因?yàn)锳I把很多制作環(huán)節(jié)門檻打下來之后，未來最稀缺的東西，未必只是制作能力本身，而是高質(zhì)量IP供給、工具鏈能力和平臺分發(fā)能力。閱文手里同時有這三樣?xùn)|西，所以它做生態(tài)，比純制作公司更有優(yōu)勢。管理層提到AI可能催生“一人公司”，還提到當(dāng)前IP開發(fā)率不足千分之一。

不過版權(quán)邊界和合規(guī)感覺是個問題，畢竟涉及到產(chǎn)業(yè)鏈重新分工，估計(jì)中間還是有一段路要走。

出海這塊我反而覺得更務(wù)實(shí)。官方業(yè)績公告披露，截至2025年底，WebNovel上線AI翻譯作品超過17000部，收入同比增長39%，并貢獻(xiàn)了平臺超過三分之一營收。這個數(shù)字還是挺硬的。以前一本書要做海外分發(fā)，翻譯、人力、本地化、試錯都要時間，現(xiàn)在效率明顯高很多。

另外在短劇、漫劇這側(cè)也可以復(fù)制。據(jù)DataEye測算，2025年海外微短劇產(chǎn)業(yè)規(guī)模大概在40億美元左右，2026年有望突破50億美元。海外用戶對短內(nèi)容敘事的消費(fèi)習(xí)慣和付費(fèi)意愿已經(jīng)越來越成熟。

閱文的優(yōu)勢就在于，手里本來就有故事供給、有AI翻譯、有短劇和漫劇改編能力，理論上是可以更快對接這波需求的。

關(guān)于估值

財(cái)報后幾家券商的目標(biāo)價大致落在37–50港元區(qū)間，中位數(shù)約44港元。

賣方對短期利潤的判斷是偏謹(jǐn)慎的，2025年公司毛利率為46.1%，Non-IFRS口徑下公司還是有利潤的，但對中期結(jié)構(gòu)的看法比較一致，看新業(yè)態(tài)增速和利潤情況。

最新廣發(fā)是用了SOTP拆分估值，預(yù)計(jì)26年歸母凈利潤14.55億元，對應(yīng)目標(biāo)價42.05港元/股。不算新麗，僅閱文核心業(yè)務(wù)給25倍PE，對應(yīng)330億港幣。（IP業(yè)務(wù)相關(guān)公司2026年P(guān)E為15-25x區(qū)間，內(nèi)容制作相關(guān)公司26年P(guān)E為22-48x）

這個拆法也算合理，現(xiàn)在新業(yè)態(tài)都在還在高速成長期，版權(quán)運(yùn)營業(yè)務(wù)相關(guān)的短劇、漫劇包括衍生品等超過100%增速業(yè)務(wù)。

3月底港股財(cái)報季，恒指、恒生科技波動都比較大。騰訊、阿里這類平臺公司，收入增長并不差的，市場對CapEx的ROI節(jié)奏非常敏感，利潤端承壓直接挨打；另外就是增長的質(zhì)量和持續(xù)性，全年不差，Q4單季度增速放緩也不行、分紅比例下降也不行。現(xiàn)在這個市場，總體還是偏弱。