年入760億，中國中產撐住了lululemon

lululemon的資本神話正在褪色。截至3月27日收盤，公司股價報收145.85美元/股，相較于歷史高點的516.39美元/股，跌幅高達71.76%，市值僅剩161.14億美元。

作為“瑜伽褲里的愛馬仕”，lululemon身上曾經有太多同行羨慕的標簽：高增長、高忠誠度、高溢價。2022年7月，其市值超越阿迪達斯，一躍成為“行業老二”。2023年12月底，市場對它的追捧達到頂峰，股價摸高到516.39美元的頂點，總市值超568億美元，約合人民幣3925.9億元。

▲lululemon近8年股價走勢

如今繁華褪去，一個殘酷的現實浮出水面：資本已經不愿意再為lululemon的想象空間買單了。

01、營收放緩，溢價能力減弱

最近，運動品牌相繼披露2025年財報，冷暖格外分明。

瞄準專業賽道的李寧、特步，業績雖談不上多亮眼，但也都和往年一樣，小步慢走穩定增長；捆綁“中產生活方式”概念的昂跑、薩洛蒙，營收新高、溢價堅挺，屬于面子、里子兼顧。反觀曾經的中產運動標桿lululemon，日子卻不盡如人意。

過去一年，lululemon還在增長，但增速落下同行一大截，往日高光不再。

2025財年，lululemon總營收為111億美元（約合人民幣760億元），同比增長4.86%，基本符合下調之后的預期。作為對比，昂跑、亞瑪芬體育（始祖鳥母公司）的營收增幅分別為30.01%、27%，均遠高于lululemon。

中國市場是最大的功臣。報告期內，lululemon整體比上年多賣了5.12億美元，中國市場就貢獻了3.94億美元。但因為營收占比超70%的美洲地區不給力，營收、同店銷售數據都在下滑，lululemon最終只取得微增，創下2007年上市以來營收增速最低的紀錄，此前其年營收增速一直在兩位數以上。

毫無疑問，增長乏力，是lululemon被資本拋棄的原因之一。但這并非全部，更讓資本市場擔憂的是，lululemon的定價權仍然在松動——這是品牌做中產生意的根基。其焦慮，可以從對待“盜版”截然不同的態度里一窺究竟。

▲圖源/《財經天下》

2025年6月，lululemon一紙訴狀將Costco旗下自有品牌Kirkland告上法院，理由是后者銷售仿制品，給品牌帶來了極大傷害。

與之相比，lululemon在三四年前對仿冒、平替持有的還是開放態度。2023年，lululemon舉辦過一場“平替交換”活動，消費者用任意品牌、任何價位的“Align仿品”瑜伽褲（Align是lululemon旗下的一個系列），就能免費換一條全新正品。當時，被問及對仿冒的看法，公司高管的回復是，“有時候模仿也是一種認同”。

對于仿冒，lululemon態度前后180度轉變，背后折射出的是對定價權、溢價能力的焦慮。在鞋服領域，獨家面料只是淺層技術壁壘，能打造差異化穿著體驗、支撐初期高溢價，但沒法一勞永逸。近些年來，競品品牌分流，疊加lululemon本身打折、用調性換短期業績，最終導致品牌溢價能力持續減弱。

這種溢價褪色，同樣反映在了財報里。2025財年第四季度，lululemon毛利率進一步下滑至54.9%。公司方面表示，一部分原因在于“折扣力度加大”。與此同時，截至2025財年第四季度末，公司存貨同比增加18%至17億美元。按件數口徑計算，存貨數量同比增加6%。

在資本眼里，不斷高企，甚至增速遠超同期營收增速的庫存無異于一顆定時炸彈。這意味著，lululemon有可能陷入“越打折、越掉價、越難盈利”的惡性循環。

如果說營收放緩、溢價能力減弱是lululemon基本面的核心痛點，那么內部治理動蕩、關稅成本走高拖累盈利，更是雪上加霜，持續放大了資本對lululemon的擔憂。根據公司方面的預估，受關稅影響，相關成本將高達3.8億美元，在采取對沖措施后，關稅影響為2.2億美元。

2025年年底，掌舵lululemon已7年的原CEO卸任，新CEO人選至今懸而未決，讓品牌中長期戰略陷入不確定性。

如今回過頭看，從一路高歌到光環褪去，lululemon股價走勢劃出了一個開口朝下的拋物線。股價從145美元漲到516美元，lululemon用了5年3個月；從高點跌落，重新回到145美元，只用了兩年多的時間。

02、陷入“不上不下”的困境

“lululemon如今面臨的，是典型的‘邊緣蛋糕困境’。”品牌管理顧問老易對《財經天下》表示。

所謂“邊緣蛋糕困境”，簡單理解，即品牌陷入結構性夾心：向上沒法突破高端品牌的心智、溢價壁壘，向下難以抗衡平價品牌的成本、價格優勢，最后只能被困在中間地帶，增長受限，利潤被持續擠壓。

這種困境并非不能避免，但需要極致的克制。很顯然，lululemon沒能幸免，最終一步步褪去“中產信仰”光環，溢價體系逐漸消弭。

時間倒回到2019年，當年4月，lululemon提出了一個名為“Power of Three”的戰略，聲稱要在5年之內，實現“男裝收入翻倍、數字業務收入翻倍、國際業務收入翻兩番”的目標。當時，新CEO上任沒多久，需要用業績說話，給資本市場交代，lululemon本身勢頭也不錯。

對于運動品牌而言，拓展人群、渠道、市場，這是三個慣用的增收路徑；lululemon僅用了3年時間，就完成了5年目標。但用規模換增速的基調一旦定下，也埋下了稀釋品牌稀缺性的隱患。

▲圖源/《財經天下》

緊接著，2022年4月，提前完成目標的lululemon又馬不停蹄定下了新任務：到2026年，營收翻一倍，達到125億美元，其中，男裝、數字業務收入再度翻倍，國際業務要實現四倍增長，也就是所謂“Power of Three ×2”計劃。當時公司CEO還表示，未來打算拓展包括網球、高爾夫、徒步在內的更多場景。

拋出豪言壯語的第二年，lululemon股價達到了歷史新高。但在追求增長的過程中，一些動作開始變形。例如，為了支撐男裝、國際業務擴張，lululemon的備貨節奏明顯加快，庫存增速開始高于營收增速。這意味著，lululemon不得不依靠更頻繁的折扣來消化庫存。對于定位中高端的品牌而言，頻繁打折，往往是品牌稀缺性逐漸消解的開始。

又比如，當lululemon的營收基本盤——美洲地區進入增長瓶頸，公司把中國當成了救命稻草，開始在中國加速開店，甚至不惜渠道下沉。行業媒體華麗志統計發現，2022年到2023年7月底，平均每15天就有一家lululemon新店在中國開業。近兩年，lululemon把更多店開進低線城市，又收獲了“外五縣瑜伽褲”這一略帶調侃的稱號。

看起來，lululemon所做的一切都是為了增長，但無形之中卻在消弭品牌調性。也難怪創始人每隔一段時間就出來吐槽，甚至不惜花錢買下報紙頭條“唱空”公司，稱lululemon正在失去靈魂，“取悅所有人反而會失去品牌核心力量”。

如今，lululemon本身的產品老化問題愈發凸顯，加上競品、平替不斷蠶食市場，生存空間進一步被擠壓，最終滑進“邊緣蛋糕困境”。

頗有戲劇性的是，lululemon當初為了迎合資本期待，加大馬力求增長，如今透支高端調性、紅利散盡，反倒最終被資本拋棄。

當然，lululemon滑落至此，也不能全怪自己。“運動品牌的走向往往和大環境息息相關。”在鞋服行業從業者Nel看來，近年來，lululemon核心客群的需求也變了，他們“不想活得太精致緊繃”，轉而追求帶有時尚性的松弛感。這也是lululemon跌落的某種必然。

“想當年，健身房、力量訓練開始普及，以緊身衣著稱的安德瑪市值超過阿迪達斯，成為‘行業老二’。后來，女性健身、瑜伽崛起，lululemon吃到紅利，市值一度超過阿迪達斯。如今，消費趨勢再次變化，帶有時尚潮流審美的美國品牌Alo，開始吃到lululemon的市場配額。”Nel補充道。

內憂外患之下，lululemon再次攥緊了中國市場這根救命稻草。年初，品牌簽約游泳運動員汪順成為品牌大使，想借助其形象補強專業度。不久前的業績會上，lululemon表示，計劃2026年繼續新開店，其中25～30家在國際市場，“大部分將在中國”。

只是不知道，lululemon還能在中國吃香多久？

（作者 | 林木，編輯 | 吳躍，圖片來源 | 視覺中國，本內容來自財經天下WEEKLY）