閆衍等：從機制補短到生態向好——信用債發行定價優化的中國方案

閆 衍 中國人民大學經濟研究所副所長、中國宏觀經濟論壇（CMF）副主席，中誠信國際信用評級有限責任公司董事長

盧菱歌 中誠信國際研究院資深研究員

董瑜亮 中誠信國際研究院高級研究員

王肖夢 中誠信國際研究院高級研究員

本文轉載自3月30日NAFMII資訊微信公眾號。

本文字數：9768字

閱讀時間：30分鐘

一、引言

2025年10月，《中共中央關于制定國民經濟和社會發展第十五個五年規劃的建議》作出“加快建設金融強國”“積極發展股權、債券等直接融資”等戰略部署，對債券市場高質量發展提出新的要求。新形勢下，聚焦債券發行定價這一環節深化機制改革，既是激活市場內生動力、提升資源配置效率的必要路徑，也是強化資本市場戰略服務能力的重要抓手。現階段中國信用債市場各類券種收益率曲線逐漸完善，在促進價值發現、激發市場主體活力等方面起到一定積極作用。不過從市場表現來看，定價機制仍存在一定短板，制約市場功能的發揮，相關研究也反映了類似問題；同時，市場現有文獻資料對定價體系的研究多聚焦某一因素對定價的影響或方法論，系統梳理定價機制存在的問題以及國內外對比的文獻相對不足。本文圍繞信用債發行定價機制展開研究，在梳理定價機制的發展現狀的基礎上，剖析當前定價機制存在的現實困境，并對比分析國內外實踐，進而提出可行性的優化路徑，以期為豐富相關領域研究、推動中國債券市場高質量發展提供參考。

二、中國信用債發行定價：市場化框架已立，公允定價約束仍偏弱

經過多年探索發展，中國債券市場已初步建立起市場化定價框架。當前，信用債發行主要采用簿記建檔方式，買賣雙方通過多輪價格溝通逐步縮小定價區間，最終形成發行利率。這一過程中，對標的債券發行利率的評估主要參考發債主體的信用狀況、近期價格信號等，并受市場供需情況、買賣雙方議價能力和業務關系等多重因素影響。

定價方法上，信用債發行利率通常被拆解為無風險收益率、信用風險溢價、流動性風險溢價和債券可能包含的特殊條款溢價等部分。實際操作中，信用風險溢價和流動性風險溢價往往難于被精確切割，國內機構估值時通常將債券的價格拆解成等級基準收益率曲線讀數與點差的加總，通過對標的債券的期限、信用等級、發行條款等各類要素進行估值和加總，最終形成標的債券票面利率的預估值。該模式在一定程度實現了對不同發行主體的差異化、精細化定價，債券價格能夠大致反映其市場真實預期;同時信用債市場也是政策利率傳導的重要渠道，可通過債券發行利率將央行政策調控意圖傳導落實至實體經濟，初步發揮價值發現和資本配置功能。

但需要注意的是，隨著信用債市場規模的不斷擴大，市場在快速發展過程中也逐漸暴露出部分債券定價不規范、體系不夠完善等問題，既影響參與者信心，也制約市場資源配置和風險定價功能的有效發揮。具體來看，當前定價機制存在以下主要問題。

一是市場存在不規范行為，制約公允定價和價格發現效能。一方面，近年來信用債市場涌現出低價包銷、綜合收入返費和結構化發行等不規范行為，既擾亂市場秩序，降低市場透明度，也給市場價格信號帶來干擾，影響信用債的合理定價。這些做法還可能會助長同區域、同行業盲目攀比債券發行成本的風氣，加劇債券一級市場和二級市場價格的偏離。另一方面，簿記建檔機制是定價的重要一環，不過在實踐中其更多地發揮了統計與記錄的作用，市場約束機制和價格發現功能有待進一步彰顯。簿記建檔過程中發行人、簿記管理人、投資者之間存在信息不對稱問題，也影響著債券定價的透明度、公平性和準確性（吳武清 等，2021）。此外，部分承銷商對發行人信息披露質量的督促不足，進一步削弱公允定價的信息基礎（謝菁 等，2024）。

二是定價體系單一且依賴價格信號，風險定價能力有待加強。當前中國專門從事債券估值業務的機構較少，估值機構大多來自債券市場托管結算機構下屬公司，投資者可選擇的第三方估值基準服務機構較為有限。估值供應較少不利于形成不同估值的交叉驗證，可能存在單一估值體系帶來的價格錯漏或偏差風險。同時，各家估值機構的估值方法整體趨同，現階段多以成交價格、詢價價差等市場價格信號為基礎對債券進行估值，較多地依賴價格信號，而價格信號有時并未完全表征債券的信用風險情況，這不利于及時反映發行人信用資質變化，也不易糾正債券扭曲定價，容易陷入“估值偏離大-交易活躍度下行-交易波動高-估值偏離加劇”的惡性循環，放大市場風險。總體而言，當前估值模型對企業基本面的分析尚有待進一步加強，仍待推動債券的發行定價回歸風險資產定價本源。

三是定價體系尚未有效適配多元化主體與券種，制約服務實體經濟廣度與深度。隨著中國債券市場的多元化發展，近年來涌現的科創債券、綠色債券等創新品種，而目前市場發行環節仍有待繼續優化對創新債券品種的針對性定價。以科創債為例，科創企業存在高投入、高成長、波動大等特征，科創企業的技術優勢、商業模式等存在一定專業壁壘，導致投資者與發行人之間信息不對稱問題更突出，傳統依賴財務數據、經營數據的估值定價邏輯與科創企業特質不匹配。雖然現階段評級機構已推出科創企業評級方法為市場提供定價參考，但高新技術對企業信用狀況的影響仍較難予以準確地量化，尚待形成更完善的定價機制。同時，民營、中小企業債券定價體系也有不足。近年來中國民營企業債券發行規模持續萎縮，且民企內部融資結構分化，中小民企較難進入市場融資。當前市場也較為缺乏契合中小民營企業特點的發債定價體系，加之數據積累不足，進一步削弱對中小民企債券的有效定價和風險揭示，加劇中小企業融資困境。

四是信用風險分層不足，一二級市場價差顯著。中國債券市場以中、高等級發行人為主，在當前低利率背景下，信用債發行成本整體分布較為集中，不同信用資質的企業債券信用溢價差距并不顯著。各類主要信用債品種中，均有八成左右債券的發行利率和發行利差分布區間跨度不超過100 bps，風險定價梯度不明顯，估值體系可能難以充分反映不同發行人的信用風險，信用利差對信用風險的揭示能力有待進一步發揮。同時值得注意的是，中國一二級債券市場價差顯著，價格信號有所失真。不同于美國信用債定價多為抑價發行，中國信用債則溢價發行較為普遍，即發行利率普遍低于二級市場收益率（汪航和周瓊，2024）。2025年，主要信用債品種均表現出這一特征，其發行利率低于上市一周內成交均價的平均幅度從2 bps到7 bps不等，短期品種表現更明顯。這可能與中國債券市場中部分發行人議價能力較強，以及承銷商為搶奪市場份額協力壓低發行價格等因素有關，一二級市場價格偏離也弱化了對發行人真實信用風險的揭示，影響債券資源的合理配置。

三、信用債發行定價的國際實踐：以美國抑價發行與多元估值生態為參考

在中國信用債定價機制尚存短板的情況下，分析國際市場實踐對改善中國市場現狀具有現實意義。考慮到美國債券市場發展歷史久、定價體系較完善，本文將美國作為主要的研究對象，分析其定價機制的主要特征、運行經驗等，提煉其實踐，為中國信用債定價機制深化改革提供參考。

（一）美國信用債發行定價的特征與成因

美國擁有全球規模大、市場化程度高的債券市場，其信用債發行定價機制在長期發展過程中也趨于穩定，并展現出鮮明特征。如前文所述，美國信用債發行定價實踐的顯著特征是普遍存在“抑價發行”現象，即發行利率高于初始的二級市場到期收益率，其成因主要可歸納為以下四類。

一是信息不對稱導致新發債券普遍存在抑價現象。投資者、發行人、承銷商之間存在的信息不對稱導致了債券普遍存在抑價發行的現象，既發生在首次發行（Initial Bond Offerings，IBOs），也發生在經驗豐富的多次發行（Seasoned Bond Offerings，SBOs）和增發（Tack-on Bond Offerings，TBOs），且首次發行由于信息披露有限，抑價幅度更大。根據Goh et al.（2020）的實證數據，投資級債券中，IBOs、SBOs、TBOs平均抑價分別為0.48%、0.46%、0.47%；投機級債券中，IBOs、SBOs、TBOs平均抑價分別為1.57%、0.96%、0.95%。

二是不確定性因素導致低評級、長久期債券發行抑價更為明顯。一方面，債券信用評級越低，發行抑價幅度越大。Goh et al.（2020）研究發現，評級為A的債券發行抑價幅度比評級在Aa及以上的債券高0.09%，而Baa、Ba、B及以下債券的發行抑價幅度也依次擴大，分別為0.18%、0.58%、0.64%。另一方面，債券期限越長，可能面臨的兌付不確定性越大，抑價程度越高。其實證結果顯示，發行期限在5~10年、10年以上的債券抑價幅度分別為0.05%、0.26%。此外，在市場不確定性更高的時期，抑價幅度更大，2008—2009年金融危機之前，SBOs中投資級、投機級債券發行平均抑價0.30%、0.60%；2009年則分別上升至0.98%、1.46%。

三是價格壓力導致債券發行規模越大、抑價越明顯。Goh et al.（2020）基于TBOs樣本分析發現，增發的投資級債券報價較增發債券報價日前一日、后一日債券二級交易價格平均低1.04%、0.47%，增發的投機級債券則分別低1.57%、0.95%，且債券抑價幅度隨著發行規模的增加而增加。在增發債券報價日后的20個交易日，債券交易價格依舊沒有回升至增發債券報價日前水平，表明價格壓力對債券定價低估在較長一段時間內產生影響。

四是承銷商代理沖突導致債券抑價發行。當一家金融機構既是發行人也是承銷商時，出于付息成本考慮，新發債券抑價幅度有所降低。Yong et al.（2022）通過對比金融機構自我承銷債券和非自我承銷債券的抑價發行情況，發現在SBOs中，自我承銷債券發行平均抑價0.10%，非自我承銷債券平均抑價0.27%，這一結論驗證了代理沖突（Agency Conflicts）理論，承銷商在承銷發行非本公司信用債時，傾向于將投資者利益置于發行人利益之上。

（二）美國信用債發行定價機制與模型

美國信用債發行主要采用簿記建檔的方式，包含委任承銷商、預路演、擬定初步定價范圍、形成最終指導價格、確定最終價格等環節（Wang，2021）。在此過程中，承銷商通常具有雙重角色，不僅提供債券發行定價和配售服務，還承擔債券發行后的二級市場做市商職能。

在定價方法論上，美國市場遵循主流框架，將信用債到期收益率分解為基準利率（Benchmark）和特定發行人的利差，綜合考量宏觀因素、市場因素和發行人特定因素三大類要素，并結合市場價格、投資者偏好等來進行定價。對于交易不活躍或缺乏市場價格的債券，則使用相對定價方式計算債券的市場折現率和價格，即矩陣模型，通常通過具有相似的到期時間、票面利率和信用資質的交易活躍債券來估計標的債券的合理價格（圖1）。

成熟的估值體系和交易結算機制亦是支撐定價有效性的基礎。美國估值服務供應商較為豐富，包括提供債券報價和成交信息的信息服務商、交易所相關機構、評級公司關聯機構等。投資機構可以自由選擇多家估值機構提供服務。實際操作中，針對交易活躍度不足的債券，市場參與者往往參考多個估值機構提供的價格，結算部門還可能需要與交易部門參考不同服務商提供的價格，而后以單一值、平均值或其他計算規則得到的價格作為證券的公允價值。依托于高度發達統一的托管、清算與結算體系，美國債券市場擁有多個交易前端互聯互通的電子平臺，市場交易活躍、交易透明度高，為債券定價提供了大量的數據基礎，信息服務商、交易所基于其在交易數據方面的優勢，通過多個渠道獲取大量成交價格，并對多個價格進行加權匯總得到綜合價格作為債券的定價依據；而評級公司的債券估值模型則引入了信用因素，例如，穆迪開發的EDF（Expected Default Frequency）債券估值模型采取風 險中性估值框架，引入夏普比率、違約損失率等指標作為債券的風險特征及市場 風險偏好模型參數，生成債券公允價值與利差。

（三）參考國際實踐，完善承銷定價、信息披露與估值生態

中美信用債發行定價機制的差異，更多體現為市場結構與配套機制的不同，主要涉及承銷商角色安排、信息披露約束強度與估值供給體系等環節。本文結合美國市場的具體做法，梳理若干具有可比性的機制要點，作為完善中國承銷定價、信息披露與估值生態的參考。

1、承銷商功能的雙重定位是打通一二級市場定價的核心

美國一二級市場聯動性更為緊密，承銷商通常具有雙重角色，不僅承擔債券定價發行功能、為公司提供配售服務，還承擔二級市場做市商職能，為市場提供流動性，促進價格發現和形成。同時，由于美國一級市場發行配售并不透明，疊加承銷業務缺乏競爭、承銷商做市業務收入高于承銷業務收入，因此發行定價時，承銷商會更在意投資者而不是發行人的利益，導致債券大多抑價發行，并采用超額配售制度（以超過預期發行規模的發行價格分配數量），以確保承銷商處于凈做空頭寸，在進行二級市場價格穩定過程中不會增加承銷商庫存（Bessembinder et al.，2022），并最終將債券分配給對債券估值更高的投資者；通常對面臨著較弱或更不確定的二級市場訂單進行超額分配，比如，高收益債。

2、多元化的投資者結構是提升市場定價效率的基礎

美國債券市場投資者群體豐富，多元化的投資者結構帶來風險偏好及投資策略的多樣性，推動了定價有效性。美國債券市場投資者包括銀行、保險公司、共同基金、養老金、對沖基金、個人投資者等，不同類型的投資者風險偏好、市場判斷和掌握的發行人信息存在差異，在發行路演過程中，多元化的投資者結構可以幫助發行人和承銷商從多個角度獲得投資者反饋，進而更全面地了解市場認購意愿；在二級交易過程中，市場參與者風險偏好的多樣性提高了債券市場的流動性和韌性，同時機構投資者具有高度專業性、較強風險識別能力以及豐富市場經驗，通過充分的換手交易推動債券定價與基本面相匹配，提升定價效率。

3、健全的信息披露機制是提升債券定價準確性的關鍵

債券市場信息披露機制較為完善，為債券發行定價提供了大量的數據基礎。一方面，為了提高公司債券市場交易的透明度、價格發現效率及滿足監管的要求，美國SEC建立的TRACE平臺報告并發布大部分美國公司債券市場的交易數據，市場參與者可使用相關數據對債券發行價格進行合理評估。另一方面，美國債券市場監管制度將高質量的信息披露機制作為監管核心，提高信息披露造假等犯罪懲罰力度，強化發行人內部約束，對于發行人故意拖延信息披露、虛假陳述、選擇性披露、誤導性陳述等損害投資者利益的行為進行嚴格查處，有利于強化信息披露約束力，以提升企業信息披露質量，揭示市場風險。

4、多元化的估值服務是定價公允性的重要保障

債券估值供給體系較為完備，市場參與者可選范圍較大。一方面，海外債券市場上通常活躍著多類第三方債券估值服務機構，不同背景的估值供應商具有不同的專業背景優勢，多樣的估值服務供給有利于提升市場的估值效率和準確性，增加估值業態的活力及多樣性；同時投資機構可以自由選擇多家估值機構提供服務，發揮不同估值的交叉驗證功能，更好滿足投資者的不同需求。另一方面，境外估值方法多元化，綜合考慮價格和信用因素在估值模型中的應用，有助于提高估值定價的科學性和有效性，相比僅依賴市場價格的債券估值模型，引入信用因素的債券估值模型相對更為穩定，可以及時準確地反映企業真實信用資質，不易受市場流動性、市場情緒等非理性因素的影響。

5、發達的信用衍生品市場是提高風險定價有效性的必要補充

信用利差反映了市場對信用風險的認知，在有效市場中，承擔風險的回報等于該風險的預期損失。CDS和底層債券衡量的信用風險幾乎相同，理論上債券利差和CDS轉移信用風險所支付的溢價應當相似，但債券內嵌的贖回、回售等保護條款，以及經濟周期、市場流動性、投資者風險偏好等因素均會導致二者價格出現分歧。因此，與信用利差相比，CDS利差對標的資產違約風險的定價更為純粹，因為CDS通常按照合同標準化條款進行交易，受到其他因素影響的可能性較低，短期內CDS利差對標的資產信用狀況的變化反應更快，信用違約互換能夠更好地解釋由違約風險變化而帶來的利差補償，有助于促進債券市場價格發現。

四、系統優化中國信用債發行定價機制并提升風險定價能力

中國信用債發行定價機制仍存一些堵點，制約市場融資效率的進一步提升。疏通這些堵點、健全發行定價機制，需要堅持問題導向，立足中國市場發展階段與實際情況，充分借鑒國際實踐，多措并舉、逐步優化信用債定價機制，系統性地提升信用債市場的定價有效性和資源配置功能。

（一）統籌制度、估值、交易與投資者結構，推進總體優化

優化中國信用債發行定價機制需以構建透明、高效、穩定的市場生態為長遠目標，從市場制度環境、定價方法論、服務體系與投資者結構四個維度協同發力，系統推進。

一是夯實市場制度基礎，營造良好定價環境。健康良好的市場運行環境是債券定價的重要前提，構建要素可自由流動的市場環境，有助于讓市場供求關系更為真實地反映在價格信號中，從而促進債券市場定價機制的有效運行。同時加強市場監管、完善信息披露制度，也是維護債券市場運行、促進債券有效定價的重要因素（Brugler et al.，2022）。二是完善定價方法模型，推動估值回歸信用本源。科學有效的定價模型是發行定價的核心環節，信用評級模型和估值模型構成了定價模型的雙支柱。需進一步完善信用評級方法和模型建設，提升評級質量和區分度，逐步建立起基于信用基本面的債券估值機制以彌補當前估值模型不足。三是豐富估值服務供給，構建交叉驗證的定價基準。多元化的估值服務供給商有利于促進定價水平。優化信用債發行定價機制，需進一步推動擴大發行定價服務供給，以滿足市場不同業務場景下的估值需求，為市場提供更多元的價格參考，促進估值更多維、更客觀地反映市場真實價格。四是培育多元投資者結構，提升市場定價效率。市場參與機構是價格形成的來源。多元化的市場投資者可以提升風險偏好和投資策略的多樣性，以及增強市場價格發現功能，提升交易定價效率，也是優化定價機制、價格發現和形成的重要發力方向。

（二）健全詢價機制、估值供給與二級聯動等配套措施

優化完善中國信用債發行定價機制，可考慮從上述路徑出發，在立足中國現實問題和市場特征、結合國際經驗的基礎上精準施策，建議從營造公平市場環境、優化定價模型及估值服務、促進市場化定價、提升信用評級質量和區分度等維度入手，推動定價機制向更精細、準確、有效的方向演進。

一是強化市場監管與信息披露，營造公平有序市場環境。應健全債券發行全鏈條監管機制，加大對結構化發行等不規范行為的排查和處置力度，同時強化對發行定價、承銷配售等環節的合規管理和信息留痕，為債券發行營造公平、有序的制度環境，防止市場操縱和利益輸送。同時，還可以借鑒國際市場常見的多家承銷商共享訂單模式，推動多家主承銷商聯合承銷機制的常態化應用，以約束申購過程中的不規范行為，促進市場合理競爭。與此同時，也需強化信息披露，為債券定價打好數據基礎。建議推進金融市場基礎設施建設，完善程序化交易報告與管理制度，搭建統一的交易報告庫，推動交易數據信息共享，加強對債券市場內幕交易、價格操縱、交易量操縱、欺詐性交易等妨礙市場正常交易秩序行為的監測監控。并且需要優化信息披露機制，夯實發行人與中介機構等各方信息披露責任。通過提高信息披露造假等犯罪懲罰力度，強化信息披露約束力，有效提升債券信息披露質量，以奠定債券估值定價的數據基礎，提高風險定價的有效性。

二是優化定價模型及估值服務，提升估值公允性。目前國內機構對信用債估值定價的方法整體趨同，估值模型較為依賴價格信號，對企業信用基本面的分析尚有不足。為提升定價的有效性，需要不斷優化定價模型，驅動定價回歸基本面分析本源，以更準確地反映企業真實信用資質，促進價值回歸和價格發現。同時需著力增加估值服務供給，推動形成多元化的估值生態。一方面，有必要推進估值行業的多元化發展，建議擴大第三方估值機構隊伍，為市場提供差異化估值服務信息，發揮不同估值的交叉驗證作用，降低單一價格預期在下行趨勢中對行情的負向引導，并逐步取消監管指定估值源，供市場選擇第三方估值，同時為避免道德風險，要求市場機構規范選擇和切換估值源。這一過程中，也需強化對估值機構的管理監督，加強內部估值體系和質量建設，提高估值服務的專業性和公信力。另一方面，建議鼓勵探索多元估值方法，例如第三方估值服務機構可加大對信用基本面的分析，提高信用數據要素在債券估值體系中的權重，提高估值定價的有效性，緩解市場大幅波動等特殊時期的估值順周期性。此外，可考慮將可持續發展、社會責任等因素納入估值考量范疇，重視企業的社會價值和發展理念，完善研究框架理性重估企業價值，進一步發揮債券市場的資源配置功能。

三是完善多層次的投資者結構，提高市場流動性促進市場化定價。一方面，應持續優化市場投資者結構，進一步豐富市場參與主體類型，形成風險偏好分層、投資策略多樣的良性生態，拓展市場價格發現來源，提升市場流動性和活躍程度。同時，加強投資者教育，培育市場理性投資預期，提高風險識別能力和專業水平，增強債券投后風險監測，避免恐慌情緒蔓延造成債券價格大幅波動和債務風險擴散放大。另一方面，發展做市商制度，增強一二級市場聯動。現階段，中國做市商機制對于信用債的覆蓋范圍仍顯不足，建議進一步以做市商制度建設為抓手，優化債券交易機制，夯實市場化定價基礎。可優化做市商管理機制，增加風險承擔能力較強的金融機構作為做市商，減少對機構類型的限制，逐步擴大做市商范圍。還可以通過動態評價、獎懲措施及稅收優惠政策等，激發做市商市場參與活力，提高其綜合經營能效。

四是提升信用評級質量和區分度，發揮信用評級的風險定價作用。信用評級符號直觀反映了市場主體的信用風險水平，為債券市場參與者搭建了一個相對標準化、高效、低成本的信用風險定價體系，在信用債定價機制中發揮重要作用。未來評級機構也應堅持以“違約模型+專家判斷”為核心的評級框架和思路，優化評級技術和評級理念，建立以違約率為核心的評級方法與模型并得到具有合理區分度的級別序列，提升信用評級質量和區分度，為市場風險定價提供有效參考。同時，評級機構可以數字化科技為助力，加強大數據、人工智能和區塊鏈等金融科技應用，提高對風險監測和預警結果的重視和關注，提升評級結果的前瞻性，及時向投資者及市場傳遞評級關鍵信息，著力發揮評級的風險預警功能。此外，應持續優化公司治理和內部控制制度，切實保證評級的合規性、獨立性，使評級更加準確公平。

五是進一步發展信用衍生品，發揮風險緩釋和定價作用。信用衍生品可以反映信用風險的市場價值和提升債券成交活躍度，是境外債券定價的重要參考。目前中國信用衍生品市場仍然面臨著市場規模及活躍度低、對低評級主體覆蓋不足、投資者風險偏好趨同等問題。進一步推動信用衍生品市場創新和發展，可考慮適當放寬信用衍生品市場主體參與限制，引導不同類型市場機構參與到信用衍生品業務各環節，穩步擴大信用保護工具雙向交易范圍，提升衍生品市場參與度、活躍度。同時，加強信用風險緩釋工具創新及應用。在借鑒國外市場成熟經驗的基礎上，不斷開發適合中國市場需求的產品，由需求端驅動信用衍生品市場發展壯大；完善衍生品市場定價機制，綜合債券發行人主體資質及信用特征、債券信用保護覆蓋程度、創設機構及核心交易商履約能力等多種因素開展定價，提升定價有效性。

注：為避免分銷對成交均價的影響，剔除了上市當日的成交數據，同時剔除了含權債的成交數據以回避其對成交收益率計算的擾動。