思格新能源業績爆發式增長隱憂：負債率飆升，核心產品單價下跌

《港灣商業觀察》徐慧靜

思格新能源（上海）股份有限公司（以下簡稱，思格新能源）的港股IPO之路，不到14個月內三度遞表，保薦機構兩度調整，對賭協議倒逼的時間壓力如影隨形。

不過好消息是，公司于日前終于通過聆訊，如無意外的話，公司即將登陸港交所。

簡單回顧，公司上市征程始于2025年2月，首次遞表由中信里昂證券與法國巴黎證券擔任聯席保薦人，6個月有效期屆滿未通過聆訊，招股書自動失效；同年9月第二次遞表，保薦機構未作調整，仍未獲進展，2026年3月初再度失效；僅數日后，2026年3月9日第三次遞表，聯席保薦人調整為中信證券與法國巴黎證券。

招股書披露，公司與高瓴創投、華登國際等投資機構簽訂對賭條款：若撤回申請、被拒，或未在提交申請后18個月內完成上市，將觸發投資人贖回。前兩次遞表接連失效，倒計時已大幅收窄，第三次遞表成敗不僅關乎對賭風險規避，保薦機構“升級”能否助力審核突破，亦成市場關注焦點。

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業績爆發式增長，單價逐年下降

招股書及天眼查顯示，思格新能源成立于2022年5月，是一家專注于分布式儲能系統（DESS）解決方案的創新型企業。公司主要從事可堆疊分布式光儲一體機的研發、生產和銷售，旗艦產品SigenStor采用模塊化、可堆疊設計，將光伏逆變器、直流充電模塊、儲能變流器（PCS）、儲能電池和能源管理系統（EMS）無縫融合為一體。

財務數據顯示，2023年、2024年及截至2025年1—9月（以下簡稱，報告期內），思格新能源實現營業收入分別為5830萬元、13.30億元及56.41億元。

從增長趨勢看，公司營業收入呈現爆發式增長。2024年收入較2023年增長約22.8倍；2025年前九個月收入較2024年同期增長約7.1倍。這種高速增長主要得益于全球儲能市場的快速擴張以及公司產品競爭力的持續提升。

毛利率方面，報告期內公司綜合毛利率分別為31.3%、46.9%及51.6%，呈持續上升趨勢。這主要得益于產銷規模快速擴大導致單位生產成本下降，以及產品結構優化帶來的盈利能力提升。

凈利潤方面，公司于2023年錄得凈虧損3.73億元，主要系公司處于發展初期，在擴大產能、拓展全球分銷商網絡及推進產品研發方面投入巨大。2024年公司實現扭虧為盈，錄得凈利潤8385萬元；2025年前九個月凈利潤更是達到18.90億元，經調整凈利潤（非《國際財務報告準則》計量指標）為21.68億元。

從產品結構來看，旗艦產品SigenStor是公司收入的絕對主力。報告期內，SigenStor銷售額占總收入的比例分別為96.4%、90.6%及92.8%。截至2025年9月30日，公司SigenStor銷量達到2355兆瓦時，較2024年同期的220兆瓦時增長約9.7倍。

值得關注的是，公司產品的平均售價呈下降趨勢。SigenStor的平均售價從2023年的3.17元/瓦時降至2024年的2.69元/瓦時，2025年前九個月進一步降至2.22元/瓦時。公司解釋稱，這主要系銷量顯著增加后向分銷商提供了更高的整體銷售返利。

費用控制方面，報告期內，公司銷售及分銷開支分別為5342.2萬元、1.69億元及2.76億元，銷售費用率分別為91.6%、12.7%及4.9%，由于其收入不斷飆升，費用率呈快速下降趨勢。

同一時期，公司研發開支分別為1.93億元、2.80億元及3.65億元，研發費用率分別為331.0%、21.1%及6.5%。

雖然公司研發開支不斷增加，但數月前出現的產品質量風險，還是多少令人擔憂。

招股書披露，2025年11月，公司就澳大利亞銷售的有限批次逆變器型號主動發起了自愿性產品召回，原因是少量交流電插頭因安裝問題出現損壞而存在潛在火災風險。

截至目前，未接到任何財產損失、人身傷亡的報告，且該事項對公司的業務、財務狀況及經營業績概不產生重大影響。公司實施了以下預防及補救措施：啟動韌體更新，主動監控系統運行；為受影響用戶免費更換配備更新版交流電插頭的逆變器；為更換后的逆變器在原標準10年質保期的基礎上額外提供2年質保。

中國金融智庫特邀研究員余豐慧表示，對于思格新能源的大單品依賴及海外合規風險問題，這種情況確實對公司的長期可持續性提出了挑戰。單一產品的高收入占比使得公司面臨較大的市場風險，一旦該產品市場需求發生變化或出現技術替代，將對公司營收造成直接影響。

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分銷網絡依賴風險顯著，負債率飆升

思格新能源面臨的一大風險是客戶集中度較高。報告期內，公司前五大客戶產生的收入占相應期間總收入的比例分別為72.5%、37.1%及48.6%，最大客戶收入占比分別為22.9%、8.9%及14.7%。

從銷售模式來看，公司主要依賴與分銷商的伙伴關系在全球營銷及銷售產品。截至2025年9月30日，公司與逾80個國家和地區的161家分銷商建立了廣泛的合作網絡。報告期內，公司通過分銷商渠道產生的收入占比接近100%，對分銷網絡的依賴程度極高，而與二級分銷商（包括安裝商）并無任何直接或間接的法律或合約關系。

余豐慧進一步指出，高度集中的客戶和渠道結構增加了業務的不穩定性。在澳洲發生的召回事件則進一步暴露了公司在產品質量控制以及海外市場合規管理方面存在的潛在風險。這些因素都可能導致港股IPO估值時被給予較低的市場倍數，并且審核過程中也可能需要提供更為詳盡的風險披露與應對措施。

供應商方面，報告期內公司向前五大供應商的采購額占采購總額的比例分別為41.1%、43.8%及41.9%，最大供應商采購占比分別為14.3%、17.9%及15.0%。供應商集中度處于相對合理水平，但核心原材料如電池、半導體等的價格波動仍可能對公司成本端造成壓力。報告期內，公司材料成本占銷售成本的比例分別為67.8%、81.8%及82.2%。

與此同時，公司貿易應收款項及應收票據分別為2030萬元、3.576億元及23.20億元，呈現快速增長態勢。貿易應收款項周轉天數分別為63天、51天及64天，周轉效率整體保持穩定。

存貨方面，截至2025年9月30日，公司存貨賬面余額為25.68億元，較2024年末的9.08億元增長約182.8%。

從財務健康度來看，公司資產負債率從2023年的59.8%上升至2025年9月30日的65.4%，流動比率從1.4倍下降至1.3倍，速動比率從0.9倍下降至0.8倍。

現金流方面，公司于2023年錄得經營活動所用現金流量凈額2.88億元，主要系營運資金投資尤其是應收賬款及存貨增加所致。2024年經營活動所用現金流量凈額大幅下降至3697萬元，2025年前九個月則錄得經營活動所得現金流量凈額2465萬元，現金流狀況有所改善。

余豐慧認為，思格新能源的存貨和應收賬款同步激增表明其銷售回款效率不高，可能存在庫存積壓或者信用政策過于寬松的問題，這對現金流管理構成了威脅。資產負債率高達65.4%，加上上市對賭條款的壓力，意味著公司不僅面臨較高的財務杠桿風險，還有可能因未能達成對賭條件而影響公司治理穩定性和股東利益。這種情況下，投資者會更加關注公司業績的真實性以及未來現金流的健康狀況。如果不能有效改善這些問題，將會對公司的IPO定價及其后的股價表現產生負面影響。

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華為系創業者，紅海競爭面臨考驗

思格新能源成立于2022年5月，自2023年5月才開始商業化生產和銷售。由于運營歷史較短，公司的業務可持續性及未來發展前景存在較大不確定性。

招股書提示，公司面臨的主要風險包括：營運歷史有限，可能無法代表未來的財務業績，且可能無法維持歷史增長率；倘無法成功管理快速發展，業務及前景或會受到重大不利影響；于往績記錄期間錄得凈虧損及經營現金流出，且無法保證日后可維持盈利能力。

股權結構方面，截至最后實際可行日期，公司創始人、董事長兼執行董事許映童先生直接控制約10.18%的股權，通過其控股實體（嘉興鷗集、嘉興谷廩、嘉興麥廩及嘉興邁塔）間接控制約39.10%的股權，合計控制公司約49.28%的投票權，為公司的控股股東。

值得關注的是，許映童是一位“華為系”創業者，在創立思格新能源之前曾在華為工作約20年，歷任華為智能光伏業務總裁、華為波蘭代表處代表等職務，擁有豐富的行業經驗和管理能力。這一背景也成為市場關注的焦點，多家媒體報道將其與華為的技術基因和管理理念聯系起來。

融資歷史方面，自2022年6月至2024年1月，公司進行了多輪融資，累計獲得約7.15億元的融資資金。投資方包括高瓴資本（通過珠海玫恒）、華登國際（通過廣州華芯）、云暉資本（通過蘇州云暉、濟南云暉等）、鐘鼎資本（通過嘉興鼎韞）、順豐投資（通過廈門小雨）等知名投資機構。這些投資方的加持不僅為公司提供了資金支持，也在一定程度上提升了公司的市場認可度。

從行業發展趨勢來看，全球儲能系統市場正處于高速增長期。據弗若斯特沙利文報告，全球可堆疊分布式光儲一體機解決方案的出貨量預計于2030年達到47.9千兆瓦時，2025年至2030年的年復合增長率為65.8%。然而，隨著主要市場參與者于2025年大力提倡可堆疊分布式光儲一體機解決方案，市場競爭將日趨激烈。

根據同一機構數據，思格新能源在細分賽道已占據領先地位，其在全球可堆疊分布式光儲一體機解決方案市場的份額達到28.6%，位居全球第一；在整體分布式光儲一體機解決方案市場中，公司亦以8.2%的份額位列全球前三，不過在更廣泛的全球分布式儲能系統及整體儲能系統市場中，公司所占份額仍相對有限，同期占比分別為0.6%和0.2%。

思格新能源在招股書中表示，公司計劃將IPO募集資金用于進一步擴大研發團隊及提升研發設備和技術、加強營銷及售后服務、擴張產能、多元化產品組合及擴展工商業光儲充解決方案，以及營運資金及一般公司用途。（港灣財經出品）