房地產未得新生 “保中華”仍需努力

頭部房企代表行業動向。

中海發展、華潤置地已于3月底公布2025年年報，保利發展則只發布了2025年度業績預告。

從年報和機構研究報告披露的數據看，三家房企仍面臨行業深度調整壓力。全口徑合同銷售額同比繼續下探，開發業務毛利率普遍下行，凈利潤規模整體收縮。

三家房企的財務韌性分化顯著。中海發展的凈負債率、加權平均融資成本和經營性現金流這三項指標，穩居行業財務穩健榜首；華潤置地成為唯一營收正增長的頭部房企，轉型成效初步顯現；保利發展雖利潤因大額減值承壓，但銷售規模仍居行業首位，土地儲備尤其是核心城市土儲，為后續復蘇準備了優質資源。

目前來看，2026年中國房地產市場將呈現“弱復蘇、強分化”格局，核心城市企穩、頭部央國企領跑是主要特征，但全國層面銷售額同比轉正仍需時間，市場走出絕對底部尚待預期修復與政策合力。

三大房企核心數據對比

三家頭部房企2025年的主要數據，清晰折射出行業的陣痛：銷售收縮、利潤承壓。

1.1

合同銷售額與銷售結構

?中海發展：全口徑銷售額2512.3億元，同比下降19.14%，但權益銷售額以約2311億元的規模躍居行業第一。更值得注意的是，其在香港及內地核心城市的銷售占比超85%。

?華潤置地：全口徑銷售額2336億元，同比下降10.5%，是三家企業中降幅最小的。這得益于其對高能級城市的極致聚焦。

?保利發展：全口徑銷售額2530億元，雖同比下降21.7%，但仍連續三年穩居行業第一。83%的銷售額來自一二線核心城市。

1.2

營業收入與營收構成

三家房企的營收規模出現分化。

?中海發展：營收1680.9億元，同比下降9.22%，主要受開發業務結轉規模減少的影響。房地產開發業務收入1567.7億元，同比下降10.3%，占總營收的93.3%。值得一提的是，其商業運營業務收入72億元，同比微增1%，且已完全覆蓋公司總利息支出，其中購物中心、寫字樓的收入貢獻占比達81%，資產結構的優化已初見成效。

?華潤置地：營收2814.4億元，同比增長0.9%，是三家企業中唯一實現營收正增長的，也是行業內極少數保持營收增長的頭部房企。這一成績的核心支撐，是其“開發+經營”的雙輪驅動模式：經營性業務（收租+輕資產）總收入達432.8億元，同比增長3.7%，占總營收的15.4%。

?保利發展：營收3082.61億元，同比微降1.09%，是三家企業中營收規模最大的，這得益于其過往積累的大量待結轉資源。其營收構成以房地產銷售收入為主，占比達89.98%。這也意味著，其營收對開發業務的依賴度仍較高，轉型的壓力相對更大。

1.3

凈利潤與盈利能力

2025年三家房企的凈利潤均面臨不同程度的下滑，核心原因是行業整體毛利率下行與市場規模收縮。

?中海發展：股東應占凈利潤126.9億元，同比下降18.83%；核心凈利潤130.1億元，同比下降17.2%。盡管利潤出現收縮，但仍是行業內僅有的兩家凈利潤超百億的房企之一。利潤下滑的主要原因，是結轉規模縮減與毛利率下行。不過，其核心凈利潤率仍達8.9%，在行業內處于絕對領先水平，這得益于其嚴格的成本管控與高能級城市的產品溢價能力。

?華潤置地：股東應占凈利潤254.2億元，同比僅下降0.62%，是三家企業中凈利潤下滑幅度最小的。其核心凈利潤224.8億元，同比下降11.4%，主要受開發業務毛利率下行的影響。不過，其經營性業務核心凈利潤占比已達51.8%，有效對沖了開發業務的利潤壓力。

?保利發展：凈利潤下滑幅度較大，股東應占凈利潤僅10.26億元，同比下降79.49%。仔細分析，這并非主業盈利能力的崩塌，而是大額資產減值的影響。公司計提了約69億元的資產減值損失及信用減值損失，預計減少歸母凈利潤約42億元。若剔除這一非經常性因素，其經營性凈利潤約為52億元。

1.4

財務穩健性與負債率

低負債、低成本，已成為頭部房企穿越周期的核心壁壘。

?中海發展：2025年末凈負債率34.2%，資產負債率54.1%，剔除預收賬款的資產負債率46.9%，現金短債比約2.45倍。其加權平均融資成本僅2.8%，保持行業最低水平。全年經營性現金流凈流入167.3億元，連續三年超百億。

?華潤置地：2025年末凈負債率39.2%，現金短債比2.32倍，剔除預收賬款的資產負債率55.2%。其加權平均融資成本同比下降39個基點至2.72%，創歷史新低。年末持有現金1169.9億元。

?保利發展：2025年三季度末凈負債率65.02%，資產負債率73.27%，剔除預收賬款的資產負債率63.29%，現金短債比1.61倍。其2025年上半年新增有息負債平均成本降至2.71%。

三大房企的共性問題

與個性問題

三家房企在2025年的經營中，既面臨全行業的共性挑戰，也存在自身戰略或業務結構帶來的個性化問題。這些問題，既是行業轉型的必經陣痛，也是企業未來需要突破的核心瓶頸。

共性問題

行業周期下行的系統性壓力

?利潤率的普遍承壓：開發業務毛利率普遍下行至15%—16%區間，部分企業單季毛利率甚至跌破11%。主要原因是，一方面，前期高價獲取的土地逐步進入結算周期，土地成本占比持續上升；另一方面，市場下行導致銷售端定價權減弱，為了去化不得不采取促銷措施，進一步壓縮了利潤空間。

?銷售規模的階段性收縮：三家房企的銷售額同比均出現兩位數下滑，這反映了全行業需求收縮的現實。市場整體去化壓力巨大，即使是頭部房企，也難以獨善其身。

?市場信心的修復緩慢：盡管2025年四季度市場出現邊際改善，但居民購房意愿仍處于低位，核心城市二手房掛牌量仍處高位，價格調整壓力未完全釋放。這導致新房市場的改善需求釋放緩慢，去化周期被拉長，企業的庫存壓力難以快速緩解。

個性化挑戰

今年盈利將有所修復

?中海發展：利潤下滑的壓力與規模增速的放緩。在行業下行期，即使有核心城市的支撐，也難以完全抵御市場的系統性壓力。此外，其商業運營業務雖已覆蓋利息支出，但規模仍相對有限，對利潤的貢獻度仍需提升。

?華潤置地：開發業務的利潤收縮與經營性業務的培育壓力。經營性業務雖然占比超50%，但仍處于培育期，部分購物中心項目的去化和租金增長面臨壓力，需要持續投入資金進行運營和調改，短期對現金流有一定占用。

?保利發展：如前所述，它主要是大額減值的利潤沖擊與結算結構的壓力。其結算結構中，2021年及以前獲取的存量項目占比較高，這部分項目的毛利率普遍較低，進一步加劇了利潤下行的壓力。

基于2025年年報的結轉儲備、拿地強度與2026年一季度的實際銷售表現，三家房企2026年的收入情況預測如下：

?中海發展：全年預計合同銷售額將企穩回升至2600—2700億元，同比實現微增或持平；營業收入預計達1700—1800億元，同比實現微增；核心凈利潤預計在120—130億元區間，同比實現微增或持平。

?華潤置地：若去化率維持在一季度水平，全年銷售額有望接近2400億元；營業收入預計達2900—3000億元；核心凈利潤預計在230—240億元區間，同比微增。

?保利發展：全年預計合同銷售額將企穩在2400—2500億元區間，同比實現微降或持平；營業收入預計達3100—3200億元，同比實現微增；主業盈利能力將逐步修復，全年歸母凈利潤預計在40—50億元區間，同比實現顯著增長。

關鍵問題

房地產市場今年能否走出底部？

結合政策信號、三家頭部房企的表現與全國重點城市的成交數據，我們認為，到2026年底，核心城市與頭部央國企將率先企穩，但全國層面銷售額同比轉正仍需時間，市場走出絕對底部尚待預期修復與政策合力。

判斷市場是否走出底部，需滿足以下關鍵指標：

1、全國商品房銷售額同比轉正：這是市場總量修復的核心標志，反映整體需求的回暖；

2、70城絕大部分（70%以上）新建商品住宅價格環比、同比均實現正增長：這是價格企穩的關鍵信號，反映市場預期的修復；

3、頭部房企銷售額同比轉正：頭部房企是市場的“晴雨表”，其銷售額的轉正，反映行業核心主體的經營狀況改善；

4、核心城市成交規模同比回升：核心城市是市場的“壓艙石”，其成交規模的回升，將帶動全國市場的修復。

從三家房企的表現與全國成交數據來看，2026年市場已出現多項積極信號：

?頭部房企的銷售韌性凸顯：2026年一季度，保利、中海、華潤的全口徑銷售額合計占百強房企銷售總額的近22%。頭部企業的銷售企穩，是市場筑底的核心支撐。

?核心城市的成交邊際改善、預期邊際修復：2026年一季度，重點城市新房成交面積環比增長，同比降幅收窄，核心城市成交回暖。部分核心城市價格企穩，反映出市場預期正在逐步修復。

?政策托底的效應逐步顯現：2025年四季度以來，中央及地方密集出臺房地產支持政策，包括降低首套房首付比例、下調房貸利率、優化限購限貸政策等。這些政策的效應正在逐步釋放，尤其是在核心城市，改善型需求的釋放速度明顯加快。

盡管出現積極信號，但市場復蘇仍面臨多重約束。我們認為，到2026年底，樓市將呈現“弱復蘇”的態勢。

?全國層面的銷售企穩尚難看到：全國市場的復蘇節奏不一致，一二線城市可能在三季度率先緩慢復蘇，但三四線城市的需求收縮仍在持續。

?價格分化、房企分化的趨勢持續強化：大城市圍邊短期內看不到價格反彈的信號；未來的市場競爭，將主要集中在頭部企業之間，中小房企的生存空間將進一步被壓縮。

?需求釋放的節奏緩慢：居民購房意愿仍處于低位，存量房市場的掛牌量仍處高位，需求的釋放仍然緩慢。但壓抑了5年的剛性需求，將在三季度后逐步釋放。

2026年中國房地產市場有望走出相對底部。核心城市的新房成交將企穩回升，頭部央國企的銷售與利潤將逐步修復，個別區域價格出現結構性上漲。但全國商品房銷售額同比轉正仍需時間，三四線城市的需求收縮仍將持續，市場的弱復蘇進程極為緩慢。

對購房者而言，2026年將是核心城市優質資產的配置窗口期。頭部央國企開發的高品質項目，無論是居住的舒適性還是保值增值能力，都已是近10年的最佳時期。

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