4000億智譜，想變得更貴

發布GLM-5.1 并宣布提價后，智譜股價連漲三日，市值突破4000億港元。盡管如此，對當下的智譜而言，講好一個完美的Anthropic故事，需要做的還有太多。

在科技新貴的角逐中，“不卷”正成為一種比“卷”更昂貴的特權。

4月8日，財報發布一周后，智譜發布了新一代旗艦模型GLM-5.1，并將Token價格再度上調10%。調價后，它的編碼場景定價已經直逼Anthropic的Claude Sonnet 4.6。

Anthropic是全球AI領域的巨頭（與OpenAI、Google 齊名），估值高達3800億美元。該公司的Claude Sonnet 4.6被稱為最強閉源中型模型之一。

以前國產模型主打“價格戰”，但智譜這次調價傳遞了一個非常明確的信號：“我要以全球領先的性能，賣全球一流的價格。”

消息一出，公司股價應聲大漲。4月8日，智譜股價盤中最大漲幅近19%，當日成交額超15億港元，收盤時總市值突破3800億港元。截至4月10日收盤，智譜總市值已漲至4173億港元。市場用最直接的方式，對智譜這場關乎商業定位的關鍵轉向給出了積極回應。

就在不久前，智譜CEO張鵬還在公開場合強調公司的價格與成本優勢，甚至半開玩笑地說：“如果Anthropic的Claude賣200美元，我們就賣200元人民幣。”

現在，智譜似乎開始有意把自己打造成中國的Anthropic。這是一條極具誘惑的敘事路線，只是對智譜來說，追趕Anthropic的壓力其實并不小。

01、增長與虧損齊飛

3月31日，智譜發布了上市后的首份財報。

2025年全年，智譜營收為7.24億元，同比大增131.9%，連續三年增長翻倍。其中，2025年下半年收入約5.33億元，遠超上半年的1.91億元。也就是說，智譜的營收還處于加速增長階段。

但與之形成鮮明對比的是，成立6年，智譜仍處于高虧損階段。

2025年，智譜虧損47.18億元，同比擴大59.5%；經調整凈虧損31.82億元，同比擴大29.1%，折算下來，日均虧損超過870萬元；公司綜合毛利率則從2024年的56.3%下滑至41.0%。

與此同時，公司全年研發支出高達31.8億元，研發費用率飆升至440%，營收的增速，遠遠跟不上研發投入的腳步。

當然，智譜的商業化進展確實超出了市場預期。

智譜以“本地化部署+云端API”雙輪驅動，其中API業務表現最為亮眼，2025年收入同比激增292.6%，成為名副其實的核心增長引擎。

2024年下半年至2025年初，中國大模型展開的是價格戰，但2026年，智譜率先打破了這個敘事。2月12日，智譜發布新一代模型GLM-5的同時，已上調Coding Plan套餐價格逾30%。

此后，智譜每次發布模型幾乎都伴隨著價格上漲。直到最近，GLM5.1發布后，智譜再次將Token價格上調10%，直逼Anthropic。

在3月31日的業績說明會上，智譜CEO張鵬表示，2026年第一季度智譜的API調用定價提升83%，即便如此，市場依然呈現出供不應求的情況，調用量增長400%。

張鵬在財報會上另一個備受關注的發言是，他提到Anthropic的年化收入（ARR）從2024年的10億美元飛漲至2025年的90億美元。最新的消息是，4月6日，Anthropic宣布公司ARR已超過300億美元。

張鵬舉Anthropic的例子是為了闡述接下來這個論點：當模型足夠強，API本身就是最好的商業模式。他說，同樣的商業模式與增長正在智譜身上發生。

這是一個重要的風向標，智譜的對標對象從OpenAI轉向Anthropic，走上以基座模型為核心，API為主要商業化載體的收入路線。

過去智譜所對標的OpenAI，是一家以C端流量為中心，形成訂閱付費、生態應用、企業授權等多元化變現體系的公司，中國大模型明星創業公司Kimi的商業模式就和OpenAI比較接近。反觀智譜，雖然也在C端做過不少嘗試，從早期的類ChatGPT產品智譜清言外，到當下面向海外的Z.ai平臺等，但成效非常有限。

更何況，中國市場C端用戶付費意愿本就薄弱，僅靠To C業務撐起收入也并不現實。

02、對標Anthropic后，智譜還要繼續拼

Anthropic成立于2021年2月，由OpenAI前核心成員Dario Amodei、Daniela Amodei共同創立。不同于OpenAI通過C端爆款產品ChatGPT火遍全球，Anthropic依托Claude系列大模型的強大性能，成為美國AI公司中API商業模式的典型代表。

Anthropic的核心路徑是將最強模型通過API交付給企業和開發者，約80%的收入來自企業級API調用服務，這與智譜目前的處境幾乎不謀而合。

目前，智譜MaaS平臺ARR約17億元，同比提升60倍，積累了400萬企業用戶和開發者。張鵬在財報會議上提到，中國前十大互聯網公司中已有9家每天深度調用GLM。

智譜已經證明了自己的增長能力，但一個現實問題是，伴隨規模的快速增長，智譜的虧損亦在不斷擴大。為了證明其盈利能力，智譜在財報中提出一個公式：AGI商業價值=智能上界×Token消耗規模。

智譜表示，在“上界”側：隨著GLM-4.5到GLM-5的高頻迭代，智譜在國際主流評測中穩居全球第一梯隊。“規模”側：隨著GLM在編程（Coding）與智能體（Agent）等元場景的深度滲透，付費Token消耗量實現了指數級躍遷。

這一公式，指出了當前智譜提價與估值的核心邏輯：“智能上界”直接決定了智譜的定價權，模型越接近AGI，能解決的任務越復雜、越核心，單位Token的價值就越高。“Token消耗規模”則決定了智譜商業價值的長期體量，隨著智能體（Agent）、龍蝦（OpenClaw）等新型應用的普及，Token早已不再是簡單的計費單位，而是新一代數字經濟的“生產力燃料”。它的消耗正逐步進入指數級增長階段，這為智譜的長期營收增長打開了廣闊的想象空間。

在上述公式基礎上，智譜從模型需求側提出TAC（Token Architecture Capacity，Token架構能力）的概念，定義了“什么是有價值的Token消費”。

智譜目前面臨的競爭環境仍然比Anthropic復雜得多。在中國市場，智譜面臨字節、阿里、DeepSeek等眾多玩家的競爭。

對于以字節、阿里為代表的巨頭模型追平所帶來的收入縮水風險，張鵬的回應有兩點：一是智譜聚焦模型能力，目前階段聚焦Coding和Agentic能力，從而保持在相關場景的領先；二是大廠一定會自研，但不一定在所有場景中都能做到有足夠的競爭力，這是資源限制所決定的。

此外，張鵬還提到的一點是，智譜已有的400萬企業及開發者用戶，會逐漸影響更大范圍的企業、開發者和用戶，增強公司的壁壘。

更重要的是，上述一切成立的前提是，智譜始終保持模型的領先性。這需要不斷加大研發投入，相關成本可能還會不斷增長。這對虧損不斷擴大的智譜而言，壓力實在不小。

03、團隊穩定，是智譜當下最大的好消息

上市前，市場上關于智譜高管離職、組織優化的消息此起彼伏，這讓智譜一度深陷輿論旋渦。

2025年，智譜首席戰略官張闊、CFO（首席財務官）彭建標、COO（首席運營官）張帆等先后離職。臨近上市時，關于裁員的爭議聲更是不斷擴大。對此，智譜當時曾回應稱，網上不實造謠行為屬于個例，并表示有50個崗位待招。

對當下的智譜而言，一個好消息是，相比上市前的人心惶惶，智譜的團隊已經進入一個穩定期。

多位接近智譜的人士告訴《財經天下》，上市前，智譜確曾有一批員工離開，但現在很少聽到有離職員工。一位獵頭表示，他最近找了一圈智譜的員工，只找到一個離職看機會的。這當然只是一家之言，但也從側面反映出智譜團隊已經相對穩定。

▲2026年1月8日，智譜董事長劉德兵在港交所上市儀式上

客觀而言，IPO以前，公司的一系列調整也屬情理之中。在上市以后，至少從組織層面看，智譜已經不再搖擺。

隨著財報的披露和CEO張鵬定調，智譜需要做的就是朝著目標砥礪前行，其中首先要做的就是維持模型的領先。

這不僅決定著智譜能否兌現資本市場的預期，更決定著它在波瀾壯闊的AI浪潮中，能走多遠、走多久。

（作者 | 阿空，編輯 | 聰聰，圖片來源 | 視覺中國，本內容來自財經天下WEEKLY）