并表堆出高增長，騰訊游戲的虛假繁榮

來源：市場資訊

（來源：另鏡）

■整體業績表現亮眼

■2025本土游戲營收1642億

■拆解財報數據不難發現，高增長背后顯露疲態

作者|汪時雨

編輯|陳秋

另鏡ID：DMS-012

日前，騰訊控股（0700.HK）正式發布2025年第四季度及全年財報。作為核心業務板塊，騰訊游戲整體表現亮眼，全年實現游戲收入2416億元，同比增長22%，延續了2023年國內游戲版號常態化以來的穩健增長態勢。

劃分市場來看，2025年本土市場游戲收入為1642億元，同比增長18%；國際市場游戲收入達774億元，同比增長33%。其中，海外游戲收入首次突破百億美元大關，創下歷史新高，成為驅動游戲業務增長的核心動力。

騰訊董事會主席兼首席執行官馬化騰在業績會上表示，AI技術已對游戲業務產生實質性增益，旗下多款旗艦游戲已落地AI應用，助力提升玩家互動體驗與內容創作效率。騰訊總裁劉熾平表示，騰訊游戲業務始終致力于打造強大游戲產品，而AI技術將成為重要助力，推動更多游戲以更快速度問世。

這份光鮮亮麗的成績單疊加管理層對AI賦能游戲產業的積極表態，并未如期對二級市場起到提振作用，3月19日，騰訊控股港股開盤大跌，最終報收513.0港元，股價跌幅6.81%，市值一天縮水約3400億港元，這也側面反映出資本市場對騰訊業績增長質量的深層擔憂。

事實上，進一步拆解財報數據不難發現，騰訊游戲的營收擴張并非源于內生研發能力與核心競爭力的同步提升，其高增長背后已顯露疲態。作為騰訊集團長期穩固盈利的壓艙石，騰訊游戲正面臨前所未有的嚴峻考驗。

營收虛高：海外增長靠并表

最新財報顯示，2025年騰訊游戲海外市場收入達774億元，同比增長33%。這一高增長背后，看似實現了全球化布局的階段性兌現，但實則并非是企業內生研發能力的真正提升，而是對海外工作室的收購并表與高額投入堆砌的“虛假繁榮”。

這一點從騰訊管理層在業績會的表述中可以得到印證：在2025年Q3業績會上，騰訊控股管理層明確表示，2025年第三季度，騰訊的國際游戲業務增長率超預期，呈現高速增長態勢。這一亮眼表現主要得益于近期對部分游戲工作室的收購與整合，實現了顯著協同效應，同時旗下游戲《消逝的光芒：困獸》貢獻了出色的收入業績。

盡管目前暫無研報明確剔除并表影響后的內生增速，但從其海外收購后的產品表現來看，內生增長乏力的問題較為突出。近年來，騰訊通過加固對《部落沖突》手游開發商Supercell的控制權等方式擴充海外版圖，但這些布局和巨資收購并未給騰訊帶來持續的爆款產出。

事實上，Supercell已連續七年沒有推出任何全球爆款新品，這是行業內提起Supercell不得不承認的事實。2024年5月上線的《爆裂小隊（Squad Busters）》雖然初期表現亮眼，前7個月收入超1億美元，但游戲并未能維持住熱度，迅速掉出暢銷榜前200，于是，2025年10月30日，Supercell官網發布公告表示，《爆裂小隊（Squad Busters）》將停止后續開發，并預計于2026年關停。

同時，騰訊旗下推出的國際游戲業務品牌Level Infinite，至今也尚未推出一款完全自研、達到全球現象級的爆款手游，它的核心爆款均為代理、發行或聯合開發，并非自研主導。除此之外，拳頭游戲除《英雄聯盟》IP以外，其余新游表現均不及預期，未能形成新的收入增長點。

更值得警惕的是，海外市場的高增長卻暗藏著極低的盈利效率，經營陷入高流水、低利潤的局面。結合財報數據來看，騰訊2025年全年歸母凈利潤2248.42億元，2024年歸母凈利潤1940.73億元，同比增速約15.85%，顯著低于游戲業務22%的營收增速。

其實，游戲業務作為核心板塊，其海外業務凈利率顯著低于本土市場的核心原因，便在于其海外擴張高度依賴巨額營銷投入與本地化補貼，而非產品本身的盈利能力。因此，即使海外收入突破百億美元，也未能對公司凈利潤形成有效支撐，反而拖累了整體盈利效率。

再聚焦到本土市場，盡管2025年騰訊本土游戲收入達到1642億元，同比增長18%，看似基本盤較為穩固，但內部增長動力已高度集中于少數老產品，增量空間極度有限。目前，騰訊旗下長青游戲《王者榮耀》《和平精英》等成熟產品表現穩健，財報中也明確提及，本土收入增長主要得益于《三角洲行動》與《無畏契約》系列（個人電腦端和移動端）的收入增長，以及《鳴潮》的增量收入貢獻。

與此同時，騰訊小游戲業務雖呈現增長態勢，但根據《2024游戲產業報告》公布數據顯示，2024年國內小程序游戲市場收入398.36億元，同比增長99.18%，仍處于快速發展階段，其中內購產生的市場實際銷售收入273.64億元，占比68.7%，廣告變現收入124.72億元，占比31.3%。這意味著，國內小程序游戲市場的絕大部分收入是來自應用內購買，且考慮到騰訊需承擔小程序生態維護成本，也就進一步壓縮了利潤空間，使其難以成為本土市場的核心增量。此外，騰訊系游戲在國內市場的統治力正逐步瓦解，用戶分流現象加劇，其在核心賽道的領先優勢正不斷被稀釋。

盈利質量惡化：

毛利率提升源于短期結構性收縮

財報數據顯示，2025年騰訊整體毛利為4225.93億元，相較于2024年3492.46億元的整體毛利有所增長，但在游戲業務頭部自研產品的高毛利背后，卻是研發投入的結構性收縮、核心人才調整與創新能力的透支，實則是騰訊犧牲長期競爭力換來的。

需要說明的是，騰訊2025年整體研發投入達857.5億元，同比增幅約21.31%，但研發投入向AI、云服務等領域傾斜，游戲業務研發呈現結構性收縮態勢。

在核心人才與組織調整層面，2024年-2025年，騰訊游戲已出現多個項目優化與人員調整的動作，其中，2026年初，天美J6團隊因負責的《元夢之星》“山海尋靈”玩法成績不及預期，相關項目隨之調整，設計人員超百人。

公司為受影響員工提供2個月緩沖期及轉崗機會，若員工選擇離職可獲得N+1補償。雖然此次調整屬于正常業務迭代，并非大規模裁員，但也從側面反映出騰訊游戲正呈現出項目收縮的發展趨勢。

而所謂的“AI降本增效”，本質上更多是通過優化非核心項目、調整人員結構的方式來實現成本壓縮，而非通過技術創新來提升生產效率。騰訊在財報中也強調，AI在游戲內容制作、營銷效益提升中的作用，并指出已有超過40款游戲落地AI應用。

但是，騰訊管理層也在2026年3月的業績電話會中明確表態，當前AI在游戲、廣告、視頻等領域的應用，仍以?輔助人類創作者?為主，例如通過AI生成素材、優化推薦、自動化部分制作環節等方式提升效率。?

如此來看，這種通過結構性收縮來降本的動作，已直接導致騰訊游戲在核心高增長賽道的競爭力有所弱化。目前，在開放世界、二次元、女性向等新興賽道，騰訊已被競爭對手全面卡位。

其中，在二次元賽道中，根據游戲日報發布的《2025年國內二次元手游收入TOP30榜單》顯示，米哈游的《原神》《崩壞：星穹鐵道》占據主導地位；在開放世界賽道中，騰訊布局的《鳴潮》雖躋身二次元手游收入榜單，但有米哈游、庫洛等廠商卡位，騰訊也未能實現絕對的市場突圍。

伽馬數據預判，未來3-5年國內手游市場新品成功率將持續低于15%，無長線內容能力的廠商將面臨嚴峻挑戰。而騰訊當前的研發收縮策略，無疑會進一步削弱其新品產出和迭代能力，陷入老產品生命周期見頂、新品難以實現突破的惡性循環，進一步加劇其在核心賽道的競爭劣勢。

與此同時，騰訊游戲的變現模式長期存在結構單一化的問題。盡管騰訊手握《英雄聯盟》《王者榮耀》等熱門IP，但電競賽事盈利高度依賴《英雄聯盟》全球總決賽這一單賽事支撐，其余賽事均處于持續虧損狀態；IP衍生收入與游戲核心流水相比規模懸殊，并未能形成穩定的第二增長曲線。

基本盤松動：

爆款產出能力弱化

游戲行業的核心競爭力，在于持續的爆款產出能力，而這正是當前騰訊游戲最突出的短板。根據財報顯示，騰訊游戲的收入貢獻高度依賴少數幾款老產品，產品梯隊斷層問題日益嚴重，國民級爆款的穩定產出能力已明顯弱化。

回顧過去十年，騰訊最后一款跑出的國民級自研手游，仍是2019年上線的《和平精英》；2021年上線的《金鏟鏟之戰》雖實現長線運營，但核心IP來自拳頭游戲，并非騰訊原創自研。再來看近五年，國內市場跑出的《原神》《崩壞：星穹鐵道》《蛋仔派對》等現象級爆款，均與騰訊無關。

了可以看到，曾經鼓勵創新機制的騰訊，如今已淪為“規避風險”的工具，所有研發團隊都傾向于做“短平快、高流水、低風險”的成熟品類復刻產品，無人愿意長期投入打造一款精品3A游戲。

另據游戲日報發布的《2025年國內二次元手游收入TOP30榜單》顯示，騰訊旗下僅有《火影忍者》《航海王：壯志雄心》等IP衍生產品躋身前列，原創自研爆款缺失問題突出。

隨著當前國內游戲市場的玩家審美升級，市場已從“流量為王”進入“內容為王”的時代，玩家更愿意為有內容、有創新的精品游戲付費，而非流水線式的換皮產品。

從用戶時長來看，騰訊旗下游戲的用戶時長占比已從2020年的高位持續下滑，而米哈游、鷹角等廠商的產品用戶時長占比持續提升。而用戶時長的持續流失，必然會帶來付費流水的同步下滑，進一步動搖騰訊游戲的市場基本盤。

對于騰訊游戲而言，當前核心矛盾在于短期盈利壓力與長期競爭力建設的嚴重失衡：依靠收縮研發、收購并表等偏短期化的策略，雖然能在短期內穩住業績增速，卻進一步透支了長期創新能力。在新興賽道被多個競爭對手卡位、用戶需求持續升級的背景下，若不能及時補齊產品梯隊短板、提升內生增長動力，騰訊游戲在行業內的核心地位或面臨進一步松動。