全球失衡2018年再抬頭，25年前平衡如今全亂套

上周，國(guó)際貨幣基金組織在華盛頓舉行的金融界春季會(huì)議前夕發(fā)布了一份報(bào)告。報(bào)告指出，如果全球失衡以無序調(diào)整的方式回落，將對(duì)全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定構(gòu)成重大風(fēng)險(xiǎn)。

作為今年七國(guó)集團(tuán)輪值主席，法國(guó)總統(tǒng)馬克龍已將該議題置于首要位置。總部位于布魯塞爾的智庫(kù)歐洲經(jīng)濟(jì)政策研究中心與布魯蓋爾研究所日前發(fā)布了一份綜合分析報(bào)告，為未來的發(fā)展描繪了黯淡的情景。

盡管外國(guó)投資者也在德國(guó)投入了大量資金，但其規(guī)模遠(yuǎn)低于德國(guó)的海外投資。綜合計(jì)算后，德國(guó)的凈海外資產(chǎn)相當(dāng)于其國(guó)家經(jīng)濟(jì)總量的80%以上。

早在2008年金融危機(jī)爆發(fā)前后，全球失衡問題就已成為各界關(guān)注的焦點(diǎn)。從某種程度上說，這也是引發(fā)當(dāng)年那場(chǎng)超級(jí)崩盤的根源之一。

所謂失衡，是指部分國(guó)家在海外大舉舉債，而另一些國(guó)家則向其提供資金。這種現(xiàn)象本身并無不妥。但是，如果債務(wù)規(guī)模急劇攀升，且資金并未流向生產(chǎn)性投資領(lǐng)域而是被揮霍一空，外界就會(huì)對(duì)這些跨國(guó)交易的穩(wěn)健性產(chǎn)生質(zhì)疑。

一旦投資者在某個(gè)節(jié)點(diǎn)選擇撤資，流入赤字國(guó)家的資本就會(huì)枯竭，所謂的“無序調(diào)整”便會(huì)隨之降臨。2008年危機(jī)過后，全球失衡狀況雖有所緩解，但并未徹底消除。自2018年起，這一趨勢(shì)再次抬頭。

如今，全球失衡程度已達(dá)到2012年以來的最高水平。正是基于這一現(xiàn)狀，各方目前才頻頻發(fā)出警告。失衡局面的形成需要兩類經(jīng)濟(jì)體共同參與。一類是盈余國(guó)家，其收入高于消費(fèi)和投資總額；另一類則是赤字國(guó)家，其支出超出了自身收入。

以德國(guó)為例，該國(guó)在二十世紀(jì)九十年代曾是一個(gè)赤字國(guó)家。兩德統(tǒng)一后，為了支持“東部重建”計(jì)劃，德國(guó)通過向外國(guó)投資者出售國(guó)債來籌集資金，以此支付當(dāng)時(shí)新聯(lián)邦州的投資和各項(xiàng)社會(huì)支出。

自本世紀(jì)初以來，德國(guó)已轉(zhuǎn)型為盈余國(guó)家。多年來，德國(guó)一直是全球最大的盈余國(guó)之一。如果失衡狀態(tài)僅持續(xù)數(shù)年便逐漸消退，這屬于正常現(xiàn)象，通常也不會(huì)引發(fā)問題。

但如果盈余和赤字長(zhǎng)期存在，且資本流動(dòng)的供需雙方始終被相同的國(guó)家占據(jù)，就會(huì)逐漸累積成龐大的資金規(guī)模。在過去的二十年里，德國(guó)和日本這三大經(jīng)濟(jì)體積累了巨額盈余。國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)顯示，這三個(gè)國(guó)家對(duì)世界其他地區(qū)的凈債權(quán)，均占到全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的3%至3.5%。

美國(guó)則處于天平的另一端。作為全球遙遙領(lǐng)先的最大債務(wù)國(guó)，美國(guó)累積的海外凈負(fù)債約占全球國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值的25%。

截至2025年底，外國(guó)投資者持有的美國(guó)資產(chǎn)價(jià)值高達(dá)70.49萬億美元，其中絕大部分為有價(jià)證券。美國(guó)在世界其他地區(qū)的投資額為42.96萬億美元。兩者相抵后，美國(guó)的“凈海外資產(chǎn)頭寸”為負(fù)27.54萬億美元。

這些數(shù)字令人震驚。作為對(duì)比參考，在25年前，上述所有指標(biāo)均接近于零。當(dāng)時(shí)的全球?qū)ν饨?jīng)濟(jì)資產(chǎn)負(fù)債表還基本保持著平衡狀態(tài)。

當(dāng)前的焦慮情緒源于一個(gè)核心疑問：金融全球化是否已經(jīng)徹底失控？尤其是在美國(guó)債務(wù)仍在迅猛增長(zhǎng)的背景下。如今，即便是經(jīng)驗(yàn)豐富的投資者，也對(duì)美國(guó)國(guó)家體制的根本穩(wěn)健性產(chǎn)生了嚴(yán)重質(zhì)疑。早在2025年初白宮政權(quán)交替之前，市場(chǎng)就已彌漫著“特朗普崩盤”的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。

時(shí)至今日，這種設(shè)想似乎已不再像當(dāng)初那樣顯得危言聳聽。布魯蓋爾研究所在其最新報(bào)告中探討了四種危機(jī)情景，其中兩種都預(yù)測(cè)流向美國(guó)的資本將出現(xiàn)“突然停滯”。

在這些證券中，約三分之二以歐元計(jì)價(jià)。這無疑是一個(gè)利好消息，因?yàn)樗鼈儾幻媾R直接的匯率風(fēng)險(xiǎn)。在發(fā)生“無序調(diào)整”的情況下，無需擔(dān)憂貨幣貶值或國(guó)際金融流動(dòng)枯竭的問題。

部分資產(chǎn)類別的情況卻截然不同：超過四分之三的股票和金融衍生品以外幣計(jì)價(jià)，其中絕大部分很可能是美元。此外，德國(guó)本土企業(yè)也在海外進(jìn)行了大量投資。這些投資的最新總額達(dá)到2.2萬億歐元。

其中，四分之一流向了美國(guó)，超過三分之一投向了歐元區(qū)，另有9%分布在歐盟其他國(guó)家，7%在英國(guó)。顯而易見，一旦爆發(fā)大規(guī)模金融危機(jī)，沒有任何資產(chǎn)是絕對(duì)安全的。政治局勢(shì)的發(fā)展同樣難以預(yù)測(cè)。正因如此，外界普遍認(rèn)為，當(dāng)務(wù)之急是竭盡全力阻止這種可怕情景的發(fā)生。