山大電力上市荊棘叢生：股權代持、客戶依賴，高毛利低效率？

作者｜王杰

編輯｜孫霞

2025年4月10日，深交所上市審核委員會將審議山東山大電力技術股份有限公司（以下簡稱“山大電力”）的創業板IPO申請。

這家以智能電網和新能源為核心業務的高新技術企業，曾在招股書中描繪了高增長的藍圖，但其背后卻暗藏多重財務風險。

從毛利率劇烈波動到客戶高度集中，從研發投入不足到應收賬款回款惡化，這家企業的上市之路可謂荊棘密布。

一，股權代持疑云

公司的前身系山東山大電力技術有限公司，于2001年4月6日成立，由華天科技、電氣研究所、梁軍、張波和丁磊共同出資設立。

其中，華天科技系山東山大科技集團公司下屬子公司，而山東山大科技集團公司系山東大學全資公司，于2002年4月劃轉至山東大學全資公司山大產業集團；而電氣研究所為山東大學全資企業。

截至招股書簽署日，山大資本直接持有公司4904.48萬股股份，占公司發行前總股本的40.1480%，為公司的第一大股東。

不過，公司曾經存在復雜的股權代持關系，2017年4月經股權轉讓、增資后，公司對該部分代持進行了清理還原。

2017年4月，公司第四次股權轉讓，梁軍、張波、丁磊將其代隱名股東持有的公司出資額通過股權轉讓的形式予以還原。當月，李宇兵、韓學山等隱名股東中5位股東，將原登記在梁軍、張波、丁磊名下的出資額，改為委托由各自相熟的股東或親屬持有。

對此，公司解釋代持原因為，2017年，韓學山和劉玉田仍是山東大學處級以上領導干部，趙建國于2015年作為處級以上領導干部退休至2017年未滿三年，基于簡化報備個人投資事項的考慮，上述三人分別委托親屬和相熟的股東代為持有公司股權。

直到2023年，山大電力的股權代持還原工作才完成。

目前，山大電力有9名董事，其中，有6名董事來自于山東大學。如公司董事長張波為山東大學教授。另外，獨立董事曹慶華、張新慧分別出自山東財經大學會計學院、山東理工大學。只有董事孫守遐沒有大學背景。

此外，山大電力首席科學家梁軍，歷任山東工業大學（現山東大學）副教授、教授、博士生導師，公司研發中心主任趙傳剛也出自山東大學。

二，毛利率波動下的隱憂

招股書顯示，山大電力擬在深交所創業板上市，擬募集資金50,000.00萬元，分別用于山大電力電網故障分析和配電網智能化設備生產項目、山大電力研發中心項目、山大電力新能源汽車智能充電樁生產項目、山大電力分布式發電源網荷儲系統研發及產業化項目、補充流動資金項目。

山大電力近年毛利率呈現“過山車”式波動：

2021年高達46.81%，2022年驟降至41.24%，2023年微升至43.62%，但仍未恢復至前期水平。盡管其毛利率長期高于行業均值（28%左右），但**存貨周轉率（1.47次）和應收賬款周轉率（3.18次）均顯著低于行業水平（2.63次、5.48次），暴露了“高毛利低效率”的經營矛盾。

大大電力上市還面臨以下風險點：

成本傳導能力弱：公司產品依賴國家電網招標定價，議價權有限，若原材料價格上漲或行業競爭加劇，毛利率可能進一步下滑。

庫存積壓風險：2023年存貨占總資產23.12%，存貨周轉天數長達247天，遠高于行業均值137天，顯示庫存變現能力堪憂。

山大電力本次公開發行股票數量不超過4072.00萬股，擬募集資金為5.00億元，其中保薦機構為興業證券股份有限公司，審計機構為立信會計師事務所(特殊普通合伙)。

招股書顯示，山大電力的主要財務指標如下：

盡管2023年凈利潤突破1億元，但公司現金流管理卻暗藏危機：

經營活動凈現金流劇烈波動：2022年同比暴跌69.01%，2023年雖反彈至1.8億元，但2024年又同比下降15.89%，與營收增長背離。

應收賬款回款能力斷崖式下滑：2021-2023年，應收賬款期后回款比例從87.22%驟降至38.30%，逾期賬款回款率更從80.92%跌至24.71%。

財務黑洞：截至2023年末，應收賬款余額占營收33.83%，若回款持續惡化，可能引發壞賬計提激增，侵蝕利潤。

三，客戶七成收入系于國家電網

山大電力對國家電網的依賴堪稱“生死線”。2021-2023年，公司對國家電網的銷售收入占比分別為69.39%、73.34%、69.81%，毛利貢獻超六成。這種“單腿走路”的模式導致其業績高度敏感——若國家電網采購政策變動，公司凈利潤可能直接縮水1.36倍。

另外，近幾年公司開展的新能源充電樁業務呈現逐年下滑趨勢。

報告期內，新能源領域產品的毛利率分別為26.24%、17.78%及16.92%。

并且相比之下，新能源領域產品的毛利率水平大幅低于電網智能檢測領域業務，報告期內，電網智能監測領域產品的毛利率分別為49.15%、45.60%及47.31%。

對此，深交所也在下發的問詢函中，要求公司進一步說明在新能源汽車智能充電樁市場競爭日益激烈、發行人對應產品毛利率大幅下滑且毛利率遠低于發行人優勢產品的情況下，仍投入較多資源用于后續該產品的生產、研發和推廣的原因、合理性、必要性。

2023年，山大電力對國網山東省電力公司的中標率從32.2%驟降至17.93%，非公開招標比例卻從23.15%升至45.26%，暗示其依賴非市場化手段維系客戶。

2024年1-2月，國家電網貢獻的營收占比仍達68.03%，而南方電網等新客戶拓展成效有限。

電力行業投資受政策影響顯著，若“雙碳”目標推進放緩或電網投資轉向，山大電力將首當其沖。

山大電力現金流充裕性還存疑，2023年經營性現金流凈額1.8億元，賬上貨幣資金2.14億元，卻仍需募資補流，合理性遭監管問詢。

公司募投項目收益還存在不確定性高：新能源充電樁等項目需面對寧德時代、特來電等巨頭競爭，市場前景不明。

四，、研發短板與突擊分紅

作為“高新技術企業”，山大電力的研發投入卻顯寒酸：

招股書顯示，報告期內，山大電力的研發費用分別為3798.24萬元、3142.95萬元及3757.96萬元，研發費率為8.72%、6.57%、6.84%；同期，同行業可比公司的研發費率平均值分別為11.73%、12.86%、13.17%，山大電力明顯偏低。

且根據招股書中披露的數據，同行業可比公司科匯股份、信通電子、智洋創新、中元股份，在這三年的研發費率均明顯高于山大電力，也就是說，山大電力的研發費率處于墊底位置。對此，山大電力解釋稱，主要系公司所處發展階段、資金實力有所不同導致。

而如果將時間線拉長來看，山大電力的研發費率近些年來存在明顯下滑，2017年、2018年，公司的研發費用分別為3195.12萬元、3397.67萬元，研發費率分別為13.40%、11.83%。

相比于研發投入方面的“小氣”，報告期內，公司持續分紅，且分紅手筆可謂“大方”。

此前的2021年至2023年，山大電力派發的現金紅利分別為3054萬元、4886.40萬元及3054萬元，三年合計分紅約1.10億元，現金分紅比例分別為40.09%、63.47%及29.71%。

對于企業來說，現金分紅無可厚非，能夠在一定程度上維護股東權益。不過，在大手筆分紅之后，本次IPO，山大電力擬募資約5億元，用于電網故障分析和配電網智能化設備生產項目、研發中心項目、新能源汽車智能充電樁生產項目、分布式發電源網荷儲系統研發及產業化項目以及補充流動資金項目。

其中，補充流動資金項目需要使用募資9000萬元。大手筆分紅后，公司又擬使用募資補充流動資金，這一操作或許會受到市場投資者和監管部門的質疑。

綜合以上面臨的挑戰，笨鳥財經提出建設性建議：

1. 優化客戶結構：拓展南方電網、新能源車企等客戶，降低對國家電網的依賴。

2. 強化研發投入：將研發費用率提升至行業均值以上，聚焦儲能、智能微電網等前沿領域。

3. 改善現金流管理：建立應收賬款動態監控機制，引入供應鏈金融工具加速回款。

4. 審慎使用募資：優先投入技術升級而非盲目擴產，避免重復建設。

山大電力的IPO，是一場對長期主義與短期利益的考驗。若不能解決毛利率波動、客戶集中度過高等核心風險，即便成功上市，也可能在資本市場的放大鏡下暴露更多裂痕。

對于投資者而言，這或許是一堂生動的風險教育課：高增長財報的背后，細節往往藏著魔鬼。

（本文數據均引自深交所公告、新浪財經鷹眼預警、搜狐財經等權威平臺）