鵬華基金張峻曉：美國關稅政策短期需防風險，中長期關注四個方向

美東時間4月2日下午，特朗普公布“對等關稅”方案：1）對所有進口商品征10%基準關稅，部分國家或地區另算，標準是“1/2對等”，即按美國估算的貿易伙伴對美國征收稅率的一半征收。2）其中，基準10%關稅將于美東時間4月5日生效，對等關稅將于美東時間4月9日生效。3）受232條款約束的產品，包括銅、鋼鋁、木材、汽車及零部件被排除在對等關稅外。4）汽車25%關稅將于美東時間4月3日生效，零部件25%關稅推遲一個月至5月3日生效。5）據白宮高級官員透露，符合美墨加協定的墨西哥、加拿大將繼續取得豁免，包括芬太尼關稅豁免。

在該政策下，美國現有關稅水平將大幅提升。根據Tax Foundation測算，美國所有進口商品的稅率將從2024年的2.5%上升到16.5%，這是自1937年以來的最高平均稅率。另外，根據耶魯大學實驗室測算，當前美國的平均有效關稅稅率為22.5%，是自1909年以來的最高水平。

4月4日，我國國務院宣布，中方對原產于美國的所有進口商品加征34%關稅。4月3日國內休市后，外盤銅、原油、白銀跌幅超10%以上，全球股指普遍大跌。

美國的關稅政策將對中國經濟和股市帶來什么影響？我們邀請鵬華基金研究部總量周期組組長張峻曉為大家從多個方面和角度進行解讀。

1. 總量角度

總量來看，對等關稅帶來的影響是美國滯脹、全球衰退。在一個靜態分析框架下，目前的對等關稅對中美GDP預計都會帶來拖累，且對美是推升通脹，對國內則是加重通縮。需要強調的是，后續演繹還存在很大變數，一是目前核心國尚未開啟談判，其他國家地區的實際關稅還是未知數，二是國內逆周期政策可以多大程度上對沖難以預估。受此影響，本周金融市場出現了流動性危機的跡象，但還沒有發生蔓延；面對這種百年未遇的關稅沖擊，難有經驗可以依據，短期建議降低組合貝塔，等待風險釋放。

2. 結構方面

關稅的影響邏輯相對清晰。1）從對美出口角度，對美需求依賴度較高的部分行業短期沖擊較為明顯，主要集中在家電&家居/紡織制造/元件/消費電子/計算機設備/汽車零部件；2）中國關稅反制對部分行業會形成潛在供給缺口，這些潛在利好的行業主要集中在航天裝備/動物保健/燃氣/農產品/通用設備/生物制品/化妝品/化學原料等；3）同時考慮出口下行+財政對沖，基于投入產出表潛在利好的行業為建筑、服務消費（文體娛樂）、交通運輸設備、 To G計算機方向。

3. 交易角度

從衰退交易的級別與海外市場波動率來看，更貼近的一個對比視角是2020年疫情引發的流動性沖擊。2020年Q1，整個沖擊發生的過程持續了2個月，也是分為幾個階段：首先，是流動性沖擊

的平復；接著，波動率降低后，開始交易分母端邏輯，重點是國內貨幣政策的跟進以及無風險利率的下行，期間避險資產（長債、黃金）與科技小票齊漲；最后，直到Q2才開始逐步交易分子邏輯。

總結來看，相較于美股，A股整體估值更具性價比，全球動蕩環境下會相對抗跌；但前期板塊分化以及杠桿資金交易消化可能還不充分，傾向于認為短期還有一個加速出清的過程。此外，結構上，除了上文分析結論外，結合歷史經驗不難發現，貿易摩擦是一個連續拉扯和出牌的過程，基本面承壓的出口鏈公司以及全球貿易受損的資源品需要規避；在沖突發酵期間，最確定的是無風險利率下行（紅利/類債）方向，其次是分母端彈性+關稅影響小的自主可控/科技方向，前者在調整期抗跌，后者在出清的超跌反彈中最占優；最后，經濟預期改變的過程是非常緩慢的，需要等到流動性沖擊平復、分母端彈性交易完畢，市場才開始逐漸交易分子邏輯。