司徒正襟：中國宏觀經(jīng)濟與資本市場的發(fā)展背離

資本市場如何才能作為實體經(jīng)濟的“晴雨表”？答案：模糊性。

我國資本市場的監(jiān)管框架在維護(hù)金融穩(wěn)定與投資者保護(hù)方面成效顯著，但其日益復(fù)雜的審批機制與風(fēng)險防控措施，使得當(dāng)前的監(jiān)管呈現(xiàn)出“該管的沒有管住，不該管的給管死了”狀態(tài)。

具體而言：其一，對IPO的管制“過度”，增加了資本市場的不確定性和尋租行為；其二，對劣質(zhì)公司退市制度的執(zhí)行不夠嚴(yán)格，導(dǎo)致沒有形成“優(yōu)質(zhì)公司進(jìn)，劣質(zhì)公司出”的健康生態(tài)；其三，對資本市場的大股東及相關(guān)中介的財務(wù)造假處罰力度不夠，使得財務(wù)造假屢禁不止；其四，對中小投資者保護(hù)不夠，導(dǎo)致資本市場公平性不足。針對這兩方面的關(guān)鍵癥結(jié)，本文提出相應(yīng)的建議，以促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展。

根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，2024年我國國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)達(dá)到134.9萬億元，同比增長5%，圓滿完成了年度經(jīng)濟增長目標(biāo)，增速位居世界主要經(jīng)濟體前列，對全球經(jīng)濟增長的貢獻(xiàn)率持續(xù)保持在30%左右。這一成就充分展現(xiàn)了我國實體經(jīng)濟的強勁韌性和發(fā)展活力。與此同時，我國資本市場自改革開放以來，實現(xiàn)了跨越式發(fā)展。截至2025年1月1日，A股總市值已攀升至93.97萬億元，上市公司數(shù)量超過5300家，較1990年增長了538倍，展現(xiàn)出驚人的發(fā)展速度。

對2025年初全球股票市場份額進(jìn)行對比分析發(fā)現(xiàn)，美國股票市場(簡稱“美股”)以61%的占比位居全球第一，而我國大陸股票市場與我國香港股票市場則以11%與7%的份額緊隨其后，穩(wěn)居全球第二與第三，第四為日本股票市場與英國股票市場，占比均為5%，而另外一個新興的印度股票市場占比為4%。這些數(shù)據(jù)不僅反映了我國資本市場規(guī)模的快速擴張，也彰顯了其在全球金融體系中的重要地位。可以說，我國實體經(jīng)濟的穩(wěn)步增長與資本市場的蓬勃發(fā)展是相輔相成的，兩者共同構(gòu)成了我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的堅實基礎(chǔ)。

那么，股票指數(shù)作為反映資本市場表現(xiàn)的重要指標(biāo)，理應(yīng)表現(xiàn)出和GDP相匹配的漲幅，與GDP增長產(chǎn)生同頻共振的效果，共同體現(xiàn)經(jīng)濟發(fā)展的成果。但實際上，我國資本市場在一定程度上偏離了實體經(jīng)濟的發(fā)展軌跡，甚至在某些方面存在明顯的滯后。從圖可以看出，四國的GDP近二十年來都在持續(xù)增長，不同的是，其他三國股票市場與其經(jīng)濟增長表現(xiàn)出更強的相關(guān)性，美國股市與經(jīng)濟的共振水平從2004年的-0.27增長到2023年的1.30，日本股市與經(jīng)濟的共振水平從2004年的-0.84增長到2023年的1.14，印度股市與經(jīng)濟的共振水平從2004年的-0.52增長到2023年的2.01。而我國股市與經(jīng)濟的共振水平從2004年的0.29下降到2023年的-1.03，出現(xiàn)了背離現(xiàn)象。與其他三國相比，我國股市與經(jīng)濟的交叉相關(guān)性最弱，難以發(fā)揮“晴雨表”作用。

這一背離現(xiàn)象不僅引發(fā)了關(guān)于資本市場與實體經(jīng)濟脫節(jié)的討論，也凸顯了進(jìn)一步深化資本市場改革、促進(jìn)兩者協(xié)同發(fā)展的重要性。

需說明的是，盡管短文聚焦于分析我國資本市場與實體經(jīng)濟之間共振水平不高的現(xiàn)狀，但這并不意味著否定我國資本市場改革取得的成績或忽視其內(nèi)在潛力。相反，通過深入剖析現(xiàn)存的問題，可以更清晰地認(rèn)識到未來改進(jìn)的方向，從而推動我國資本市場的健康發(fā)展。

我國資本市場整體各類資本的長期投資意愿不足，其生態(tài)結(jié)構(gòu)仍存在一定問題，可能的原因有四：其一，上市公司的盈利能力不足；其二，“重融資輕回報”現(xiàn)象普遍存在；其三，定價機制不完善導(dǎo)致企業(yè)估值過高；其四，投資者結(jié)構(gòu)不合理，仍然以個人為主且投機行為普遍等問題突出。

上市公司是資本市場的基石，上市公司的質(zhì)量直接關(guān)系到資本市場高質(zhì)量發(fā)展。以可持續(xù)增長為核心的盈利生態(tài)尚未形成。

以上市公司盈利能力為例，盈利能力作為衡量上市公司質(zhì)量的重要指標(biāo)，會直接影響投資者的信任度和投資決策。然而，我國不少上市公司缺乏核心競爭力，主營業(yè)務(wù)利潤占比較低，盈利質(zhì)量欠佳。

顯示了A股非金融、石油石化上市公司2014 ~ 2023年的ROA、 ROE、扣除非經(jīng)常性損益后的歸母凈資產(chǎn)收益率(簡稱“扣非后歸母ROE”)年度中位數(shù)的變化趨勢。可以發(fā)現(xiàn)，2014 ~ 2023年上市公司的盈利能力呈顯著下滑趨勢，無論是ROA、ROE還是扣非后歸母ROE，均出現(xiàn)了大幅度下降，其中扣非后歸母ROE下滑幅度最大。其中：ROA從5.70%下降到2.61%，共下滑了54.21%；ROE從10.78%下降到4.88%，共下滑了54.73%；扣非后歸母ROE從9.06%下降到3.62%，共下滑了60.04%。這表明A股公司核心盈利能力下降嚴(yán)重，背離了宏觀經(jīng)濟的增長趨勢。