如何評(píng)價(jià)“榨菜茅”涪陵榨菜擬并購(gòu)“味滋美”51%股權(quán)?

文/金立成

上周五上市公司涪陵榨菜披露了2025年一季度的業(yè)績(jī)財(cái)報(bào)，與此同時(shí)，還披露了即將并購(gòu)的投資標(biāo)的“味滋美”的有關(guān)信息。客觀來(lái)講，今年一季度業(yè)績(jī)實(shí)際上還在投資者的預(yù)期之內(nèi)，但突如其來(lái)的并購(gòu)消息引發(fā)了場(chǎng)內(nèi)外投資者的普遍關(guān)注。

根據(jù)涪陵榨菜披露的一季報(bào)，上市公司一季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收7.13億元，同比下降4.8%；歸母凈利潤(rùn)2.72億元，同比略增0.2%。

很顯然，公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)仍然陷入成長(zhǎng)困境之中，短期估計(jì)看不到扭轉(zhuǎn)的跡象。從年報(bào)的角度來(lái)看，2024年全年的營(yíng)收與凈利潤(rùn)也都同比呈現(xiàn)了微弱的下滑狀態(tài)，這是涪陵榨菜自2021年主營(yíng)業(yè)務(wù)陷入成長(zhǎng)的“煩惱”以來(lái)連續(xù)4年表現(xiàn)出低迷的狀態(tài)。

多年來(lái)，上市公司涪陵榨菜的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力，公司實(shí)際上也做出了多項(xiàng)努力，持續(xù)推出如榨菜醬等新產(chǎn)品，但市場(chǎng)整體反饋效果欠佳。多年來(lái)公司第二增長(zhǎng)曲線一直沒(méi)有培育起來(lái)，傳統(tǒng)的泡菜業(yè)務(wù)和蘿卜業(yè)務(wù)目前仍然無(wú)法挑起大梁，而榨菜大單品的主營(yíng)業(yè)務(wù)的天花板肉眼可見(jiàn)，如果繼續(xù)維持這樣的局面，有損上市公司在二級(jí)市場(chǎng)上的良好形象。

既然自己無(wú)法培育新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)，走外延式并購(gòu)成長(zhǎng)之路也是可取的，這也是不少上市公司持續(xù)壯大的秘密所在。

就投資并購(gòu)而言，一般有兩條路可供選擇：一條是并購(gòu)?fù)校麥缤愋透?jìng)爭(zhēng)對(duì)手，讓市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)走進(jìn)寡頭壟斷的良好局面，從而實(shí)現(xiàn)銷售規(guī)模與利潤(rùn)共同成長(zhǎng)。另一條是向產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行延伸，要么向上延伸，要么向下延伸，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行降本增效，提升利潤(rùn)率水平。

那么涪陵榨菜此次并購(gòu)選擇是怎樣的呢？實(shí)際上，并不是上文提及的傳統(tǒng)并購(gòu)路線，而是選擇了適度“跨界”的并購(gòu)策略。當(dāng)然了，這種“跨界”，并不是非常離譜，屬于榨菜“親緣類”產(chǎn)品，仍然是公司按照既定的發(fā)展戰(zhàn)略而采取的正常行動(dòng)。

這次涪陵榨菜擬并購(gòu)的投資標(biāo)的“味滋美”是干什么的呢？從“味滋美”的官網(wǎng)來(lái)看，味滋美主要從事川味復(fù)合調(diào)味料、預(yù)制菜的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，其主要產(chǎn)品為火鍋調(diào)料、中式菜品調(diào)料、肉制品等。很顯然，這項(xiàng)業(yè)務(wù)與榨菜的直接關(guān)系不大。

在過(guò)去的2023年和2024年，“味滋美”的營(yíng)業(yè)收入分別為2.84億元、2.65億元；凈利潤(rùn)分別為4,071.33萬(wàn)元、3,962.45萬(wàn)元，兩年的凈利潤(rùn)率分別為14.3%和14.9%，凈利潤(rùn)率水平基本保持穩(wěn)定。

本次標(biāo)的的并購(gòu)交易將以“發(fā)行股份+現(xiàn)金”的方式進(jìn)行，股份的發(fā)行價(jià)格為10.79元/股，不低于定價(jià)基準(zhǔn)日前60個(gè)交易日股票交易均價(jià)的80%，該發(fā)行價(jià)格符合《重組管理辦法》等相關(guān)規(guī)定。

以上是并購(gòu)預(yù)案，上市公司涪陵榨菜并未公布標(biāo)的公司的估值水平，有關(guān)細(xì)節(jié)還須等上市公司進(jìn)一步披露。不過(guò)在筆者看來(lái)，正常情況下，食品類公司的合理估值在15-20倍PE左右，“味滋美”當(dāng)前的估值在6-8億元左右。若并購(gòu)估值水平大幅度超過(guò)這一估值，說(shuō)明并購(gòu)的溢價(jià)率過(guò)高，對(duì)上市公司的原股東不利，畢竟當(dāng)前涪陵榨菜的估值也才19倍PE左右。

當(dāng)前市場(chǎng)的問(wèn)題是，目前涪陵榨菜的財(cái)報(bào)上躺著逾60億元的現(xiàn)金儲(chǔ)備，對(duì)于“味滋美”這類小型并購(gòu)標(biāo)的而言，實(shí)際上公司并沒(méi)有必要通過(guò)股份發(fā)行的方式來(lái)完成并購(gòu)，用手里的現(xiàn)金即可。因?yàn)榈蛢r(jià)發(fā)行股份并購(gòu)勢(shì)必會(huì)稀釋原股東的利益，如果并購(gòu)的后續(xù)業(yè)績(jī)成長(zhǎng)空間不行，還會(huì)進(jìn)一步損害股東的未來(lái)收益。

當(dāng)然了，若按照上文提及到的6-8億的估值來(lái)計(jì)算，51%的股份收購(gòu)金額也就在3-4億元左右，對(duì)上市公司股東權(quán)益的稀釋比例還是非常低的，基本上可以忽略不計(jì)，但總體給投資者的感覺(jué)不太好，因?yàn)檫@么做的必要性不強(qiáng)。當(dāng)然了，有可能是“味滋美”的股東們需要更便宜的涪陵榨菜的股權(quán)。

通過(guò)發(fā)行股份來(lái)并購(gòu)，只有一個(gè)好處，可以適當(dāng)捆綁新股東的利益與上市公司股東的利益，讓彼此關(guān)系更加緊密一些，有利于企業(yè)并購(gòu)后業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)表現(xiàn)。但要實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)，實(shí)際上有多少方法，比如業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議，新設(shè)持股平臺(tái)等等。

51%的“味滋美”股權(quán)，按照當(dāng)前的利潤(rùn)規(guī)模來(lái)看，在不考慮業(yè)績(jī)成長(zhǎng)的情況下，實(shí)際上每年給上市公司貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)也就2000萬(wàn)元左右，這根本無(wú)法給上市公司的業(yè)績(jī)帶來(lái)非常可觀的成長(zhǎng)性。

實(shí)際上，后續(xù)“味滋美”并購(gòu)落地后，只要協(xié)同效應(yīng)發(fā)揮比較好，涪陵榨菜大概率會(huì)整合上市的營(yíng)銷渠道為“味滋美”的產(chǎn)品進(jìn)行鋪貨，可以快速拓展全國(guó)性的市場(chǎng)，勢(shì)必會(huì)大幅度增厚標(biāo)的公司的業(yè)績(jī)。

不過(guò)必須要提的是，“味滋美”的凈利潤(rùn)率水平并不高，僅有14%左右，而上市公司涪陵榨菜的凈利率水平在33%左右，幾乎是“味滋美”產(chǎn)品的2倍以上。因此，此項(xiàng)并購(gòu)落地后，上市的凈利潤(rùn)率水平大概率是要被適當(dāng)攤薄的。

總體來(lái)看，筆者是比較贊同上市公司涪陵榨菜玩資本運(yùn)作，進(jìn)行外延式并購(gòu)發(fā)展的，不過(guò)此次并購(gòu)的目的并不是在壯大榨菜的主業(yè)，也不是對(duì)榨菜業(yè)務(wù)的產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行深度延伸，而是選擇了“親緣類”產(chǎn)品，這是一個(gè)“減分項(xiàng)”，另一個(gè)“減分項(xiàng)”是“味滋美”的凈利潤(rùn)率水平較低，后續(xù)會(huì)拖累上市公司的凈利潤(rùn)率水平。

另外，當(dāng)前涪陵榨菜的ROE水平提升不佳，被報(bào)表上大量的現(xiàn)金資產(chǎn)所拖累，上市公司應(yīng)該進(jìn)一步擴(kuò)大分紅比例。對(duì)于涪陵榨菜這類公司來(lái)說(shuō)，每年賺取的基本都是自由現(xiàn)金流，榨菜板塊每年獲得的凈利潤(rùn)基本可以100%拿來(lái)分掉，這根本不影響企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)，這對(duì)中小股東來(lái)說(shuō)是比較有利的。

當(dāng)然了，筆者期待涪陵榨菜在投資并購(gòu)這條路上能做出自己的特色來(lái)，持續(xù)為股東提供更有價(jià)值的回報(bào)。

（以上分析僅代表“立成說(shuō)投資”的獨(dú)家觀點(diǎn)，不作為專業(yè)投資建議！）