暴降70%！玻尿酸失去最后堡壘！膠原蛋白會跟著翻車嗎？

E藥資本界

“巨子生物會不會成為下一個華熙生物”，這個一時沒有答案的問題才是資本市場對其最深的擔憂。

資深分析師：鉭 氮

最美編審：蘇 葉

一場“口水戰”能帶來多少傷害？

從5月17日華熙生物公發文“炮轟”券商“一捧一踩”開始，巨子生物千億市值沖高之路戛然而止，轉而跌去了約250億港元市值。

就連大股東增持也未能徹底止住頹勢。6月9日，巨子生物控股股東宣布增持公司股份，金額不低于2億港元。當日公司股價上漲4.15%，但隨后股價再度回落。

而商戰的另一方，華熙生物在資本市場表現也沒能激起太多水花。公司股價除開在前3個交易日的較大上漲外，基本在震蕩調整。6月11日公司股價回落至54.13元，相較開炮前上漲6.98%。

從市場微妙的反應來看，很難說這場口水戰有誰是真正的勝利者。雙方在讓“玻尿酸”和“膠原蛋白”一決高下的同時，本質上也都在試圖用一種看似科學的方法為各自的產品“正名”，而這又讓他們都陷入了邏輯上的自證難題。

就連今年以來一直高歌猛漲的膠原蛋白醫美領域頭號玩家——錦波生物也成了被殃及的池魚，這段時間股價跌去25%。

這背后折射出的，是市場投資者對醫美對消費醫療信心的動搖。“巨子會不會成為下一個華熙”，這個一時沒有答案的問題或許才是讓前者股價大跌的關鍵。

來源：百度股市通

困在昨天的華熙生物

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“概念”，無疑是華熙生物聲討的關鍵詞之一。

華熙生物在文中17次提到這兩個字，指責資本近年來一味鼓吹“膠原蛋白”概念，而“玻尿酸”則“在近幾年資本市場的概念切換中遭遇了謊言與踐踏”，被過時了。

不過，回顧華熙生物的成長史不難發現，其股價一路飆升的那幾年也正是“玻尿酸”為代表的醫美概念的正當時。

2000年，華熙生物成立，此后20多年公司經營一直圍繞著玻尿酸做文章。華熙生物創始人趙燕曾不止一次對媒體表示，“得知一個玻尿酸分子可以鎖住1000個水分子”蘊含的商機正是吸引她投資的起點。

最開始的幾年，to B的原料產品一直是華熙生物的主營業務，雖然份額不斷擴大但仍被市場認知為一家玻尿酸原料供應商。2008年在香港聯交所主板上市時，華熙生物釋放了25%的股權，但只融到了不到6000萬港元（扣除融資費用）。其后雖然市占率和營業額逐年增長，華熙生物卻長期被市場冷落，股價卻一直低迷，最高市值僅62億港元，基本沒有交易，2017年華熙生物選擇從港交所私有化退市。

折戟港股的原因固然有很多，但玻尿酸在當時未能激發市場想象力無疑是重要的一點。“大家對透明質酸的認知很淺，根本不知道這個物質到底能夠干什么，那時候全球找一位分析師來寫研究報告都十分困難。”趙燕在一篇采訪中這樣回憶華熙生物的港交所上市之旅。

不過僅僅兩年后，在A股卷土重來的華熙生物在市場眼里已經是另一番模樣。2019年，華熙生物登陸科創板，被看做“科創板醫美第一股”。

華熙生物確實是國內布局醫美線較早的一批企業，2012年便推出了首款透明質酸填充產品“潤百顏”。

2018年，華熙生物與故宮博物院共同開發故宮口紅，一炮而紅。18年前被張燕看到的商機借此被消費者看到，關于玻尿酸的討論一時甚囂塵上，被看做當時“顏值經濟”下的重要話題。

也正是乘著當時“顏值經濟”“醫美消費”概念的東風，華熙生物完成了業務結構的戰略調整。到2020年，其功能性護膚品業務的營收相較2016年的0.64億元增長至13.46億元，占比也由8.73%上升至51.12%，此后一直是其最主要的創收來源。

相比賣原料，直接將產品賣給C端的盈利預期要大得多。上市兩年內，被看做資本市場的“明星股”的華熙生物市值一度逼近1500億元，一時風頭無兩。

不過，風口總在變化，“熱”得快的往往“涼”得也快。華熙生物用兩年時間攀上市值高峰，又在三年時間跌掉八成。雁過留痕，但華熙生物這段時間留下什么值得拷問。事實上，讓華熙生物為大眾所熟知的故宮口紅，上市不到一個月官方便宣告停產。

早早打通玻尿酸全產業鏈華熙生物一直強調“護城河”，但這條河并沒能守住它。

或者，在市場看來正是這條圍繞著玻尿酸的河困住了它。

華熙生物攀升的營銷費用一直為市場詬病，尤其近三年陷入了“越營銷越低效”的窘境。銷售費用率從2019年的27.7%一路猛增至2024年的45.5%，這意味著其產品每100元的成本中有近50元都用在了推廣營銷上，年報顯示其中占比最高的是線上推廣費，主要用于抖音、淘寶等達人直播。

曾經達人直播（如李佳琦等）的確為華熙生物帶來了流量與爆款，但隨著玻尿酸的普及，越來越多競爭者的加入，終端價格戰愈發激烈。流量入口的風光早已不再，市場慢慢發現玻尿酸基本盤之外華熙生物似乎并沒有太多支撐點。

反映在基本面上，華熙生物一直維持著堪比茅臺等優質白酒企業的高毛利率，一度被稱作“醫美茅”，但到2024年其歸母凈利潤降到1.74億，相較2022年的9.71億大幅縮水，凈利率更是從2019年的31%下降至2024年3.2%。

說到底，華熙生物的大手筆燒錢，并沒能給其帶來如茅臺一般稀缺的產品和強大的品牌。

概念才一直向前

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2025年，華熙生物股價一度下探至42.5元，較歷史最高價回撤超過85%，1200多億市值“灰飛煙滅”。

在《概念總在重演，科技永遠向前》為題的“檄文”里，華熙生物將矛頭直指以券商為代表的“浮躁資本”炒作“概念”，捧一踩一。

其實，資本永不眠，鐘愛炒概念、講故事本身就是“浮躁資本”的原罪，本毋庸多言。而且文章又何嘗不是一次為玻尿酸概念搖旗吶喊的巨大宣傳秀。

從本質上看，近些年一直催促著醫美市場不停向前的恰恰正是“概念”。換個說法，漸次崛起的醫美新材料浪潮更迭才是醫美市場格局變化背后的推手。

膠原蛋白已經從玻尿酸手中接過了流量的大旗。這從業績表現就不難看出，膠原蛋白“雙壁”巨子生物和錦波生物強勢崛起，各自成為港股醫美第一股，北交所醫美第一股。

2024年巨子生物實現營收55.39億元，同比增長57.17%，凈利潤更是達到20.62億元，同比增長42.06%。同年錦波生物營收14.74億元，同比增長85.4%，凈利潤7.33億元，同比增幅高達144.65%。

與膠原蛋白兩三位數的增長相比，玻尿酸“三劍客”愛美客、華熙生物、昊海生科三家增速放緩至個位數，甚至出現大幅跳水。

2024年，昊海生科實現營收約為26.98億元，同比增長1.64%，歸母凈利潤4.2億元，同比增長1.04%。而上一年度這兩項的增速分別為24.59%和130.58%。

2024年，愛美客實現營收30.26億元，同比增長5.45%，歸母凈利潤19.58億元，同比增長5.33%。增速同樣下滑嚴重，為上市以來最低。

華熙生物表現更是難言樂觀。2024年，華熙生物2024年實現營收53.71億元，同比下降11.61%；歸母凈利潤1.74億元，同比下降超70%。

變化同樣反映在股價上，截至“商戰”開打前的5月中旬，巨子生物和錦波生物兩家公司的股價都創下歷史新高，上市累計漲幅分別達225%和484%。

這無不印證著膠原蛋白是當下最熱門的美麗概念，直到華熙生物發起這場輿論戰澆下一盆冷水。

仔細品來，華熙生物發文中最妙的莫過于題目中的“重演”二字。這既像是對新故事的控訴聲討又像老故事的自我剖白的兩個字，讓市場得以正視當前醫美行業的冷酷現狀，看見消費醫療運行的本質。

這些年以醫美為代表的消費醫療行業靠著一個個“概念”賺走一波波紅利，用某位醫美行業專家的話：醫美已經變成快消行業了。就像泡泡瑪特里，LABUBU超越Molly一樣，終有一天都會被遺忘，但他們仍存在。

尤其在社交媒體、種草文化盛行的當下，疊加技術迭代，產品的生命周期大大縮短。如果產品的技術門檻不夠高，很快會遭遇價格內卷，維持不了多久的先發優勢，產品迭代得更快。而缺乏差異化優勢的背景下，需求不夠剛性的消費醫療，全市場在2024年普遍走弱。

本來，當舊概念崩塌，市場便會尋找新概念。新概念的出現自然會帶來一批紅利的獲益者，而后又被拋棄，如此循環。只是沒人知道“概念”能走多遠，“周期”何時到來。

在市場看來華熙生物的自救未必成功，反而更像一種大無畏的掀桌行動，更重要的意義在于提醒了所有人：“如果昨日的我看起來像今日的我，誰又能保證我的今天不會成為你的明天。”

膠原蛋白行業的確風頭正盛，但同樣要面對不斷涌入的競爭者和越發擁擠的賽道，據不完全統計僅A股就有至少6家上市公司進行了布局，更遑論那些未上市的公司，競爭一點不亞于當年的玻尿酸。

當前的護城河真的能避免重蹈玻尿酸的覆轍嗎？市場一時沒有答案，但信心的動搖已經足以讓股價重挫。

突破“周期性”

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那么，如何突破起起伏伏的“周期”呢？

不斷擁抱新“概念”的風口，很自然成為很多企業的選擇。實際上就連華熙生物自己也在布局重組膠原蛋白領域，2024年重組膠原蛋白產品落地，并有多款三類醫療器械膠原蛋白終端產品進入臨床。“三劍客”中的另兩家愛美客和昊海生科，也早早通過并購等方式入局肉毒素以及膠原蛋白領域。

不過新鮮感是個大問題。失去先發優勢的“概念”，往往很難給到后來者最初的市場紅利，一邊追趕龍頭要承擔巨大的營銷成本，另一邊還要在愈發飽和的市場格局進行“價格戰”。這直接導致很多企業逐漸陷入低利潤的怪圈，也加快了“周期”的來臨。

更早更多的布局或許是一種解法。膠原蛋白之外，愛美客還選擇更早地進軍光電醫美、減肥等熱門板塊，這也是其市場表現相對好些的原因。

不過，永遠有更多“概念”在路上，只靠營銷新“概念”不可避免的會給企業發展帶來增長瓶頸。特別是隨著消費者心智越來越成熟，這套粗放的流量玩法已經越來越難適應國內消費醫美市場的要求了。

在今天，回歸到醫美行業消費醫療的本質，充分利用好“周期”恰恰是國內醫美玩家突破“周期”的關鍵。

一是，要真正用好“概念”的東風，不要讓其成為一時的流量，只有切實的品牌力才能掐斷“概念”的過時周期。

在消費市場，鼓吹“概念”從來不是問題，問題是你是否搭建起之相輔相成的生態來讓概念落地。顯然，高端品牌力的建設、豐富的產品矩陣布局、強勢的渠道準入能力、穩健的產品價格體系都不可或缺，缺一環都不可持續。

二是，回歸產品力，打造真正多元化、差異化的產品壁壘。這不是僅靠宣傳，需要企業通過持續的技術投入，保持合適的迭代周期不斷形成新的增長點，通過穩健的創新率先找到明顯的先發優勢。

讓概念落地，讓品牌成型，讓技術真正成為競爭力的工具，真正去做產品，去做打動人消費者心智的產品，做好產品矩陣布局，才能突破“周期性”。

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