8億分紅VS業績變臉！馬可波羅IPO以價換量的背后成長危機正在膨脹

行業龍頭有著天然的規模優勢與品牌壁壘，尤其是占據先發地位的企業往往能獲得超額收益。然而，“瓷磚一哥”馬可波羅控股股份有限公司（簡稱“馬可波羅”）成功登陸深交所主板卻充滿爭議與挑戰。

馬可波羅在2024年5月16日被暫緩審議之后，今年1月審核通過。7月25日提交注冊。值得注意的是在被暫緩審議的前一晚，人民網還發布了題為《馬可波羅控股：新質生產力為引擎，推動傳統制造業高質量發展》的文章。在文章末尾提到了要堅持智能制造、綠色生產。探索高端化、融合化的創新發展之路。一度被外界認為是上市前的預熱。

不過在房地產周期下，不管是“新質生產力”、還是“內部大循環”。都逃不過地產行業深度調整帶來的系統性風險。除此之外，自身的核心競爭力不足、資產質量下降等利空因素也是揮之不去的陰影，即便歷經艱辛上市成功也將遭遇投資者對其成長空間何在的持續拷問。

業績頹勢顯現
或有進一步惡化風險

因深度依賴房地產行業的發展，尚未上市之際，馬可波羅的增長疲態已清晰顯露，資產質量也被一步步侵蝕惡化。

2022—2024年（下稱“報告期”），馬可波羅營業收入分別為866,092.92萬元、892,475.01萬元和732,430.90萬元，實現凈利潤分別為151,434.61萬元、135,293.72萬元和132,690.66萬元，連續兩年下滑。

而且，2025年的業績仍有可能保持下行。據注冊稿資料，馬可波羅2025年1—6月實現營業收入同比下降11.82%，凈利潤同比下降7.90%，進一步印證了其增長動力的不足。

與業績下滑相伴的，是應收賬款與存貨的雙重壓力。

報告期內，馬可波羅應收賬款賬面價值分別為202,778.01萬元、159,938.75萬元和121,356.23萬元，占各期末流動資產的比例分別為28.37%、20.45%和14.92%，盡管占比有所下降，但絕對規模依然較大，且賬齡結構不斷惡化，資金回籠效率堪憂。

值得警惕的是，近幾年，恒大集團、融創地產、綠地地產等地產企業相繼爆雷，發行人部分房地產客戶也出現了信用違約或逾期情形，抵債房產金額達47,573.27萬元。這種被動的償債方式不僅未能從根本上解決資金問題，反而讓企業陷入了資產處置的新困境。

馬可波羅在注冊稿中坦言，受二手房市場波動和部分抵債房產所在城市存在限售政策影響，房產變現時間和價值存在不確定性，面臨一定資產減值風險和資產變現風險。

存貨規模同樣考驗著馬可波羅的運營效率。報告期各期末，公司的存貨賬面價值分別為212,610.59萬元、187,585.95萬元和159,855.12萬元，占各期末流動資產的比例分別為29.75%、23.98%和19.65%，存貨規模較大。如果銷售不達預期或市場流行趨勢發生變化，存貨余額可能進一步增加，進而導致大額存貨減值的風險。

凈資產收益率的持續走低，則成為了馬可波羅業績穩定性弱化的直接佐證。近三年間，公司加權平均凈資產收益率從2022年的26.58%降至2024年的14.76%，意味著股東權益的收益能力近乎腰斬。

這一指標的下滑，既與凈利潤收縮直接相關，也反映出企業資本運作效率的退化。

業績的持續下滑、應收賬款的回收難題以及存貨的減值壓力，共同構成了馬可波羅短時間難以扭轉的經營短板，使其后續的發展阻力重重。

產品單價持續下滑

品牌價值正逐漸遠離

下游需求低迷的桎梏不僅導致馬可波羅業績的持續下滑，也在行業的激烈淘汰賽中，也在悄悄削弱馬可波羅引以為傲的品牌價值。

產品價格的連年下滑，直接暴露了其品牌競爭力的衰減，高端化走不通了。

2022至2024年，有釉磚平均售價從41.88元/平方米降至37.79元/平方米，累計降幅超9%；無釉磚價格從35.76元/平方米降至34.30元/平方米，雖降幅收窄但頹勢未改。

價格下行不僅直接壓縮毛利率，更暗示著品牌在終端市場的議價權流失。即便公司2022至2024年市場占有率從2.62%提升至3.27%，這種以價換量的增長模式也難掩品牌價值的潛在縮水。

在陶瓷行業競爭加劇的背景下，曾經代表高端品質的品牌形象也在價格戰中逐漸模糊化，消費者對馬可波羅是優質品牌的認知已經動搖。這種量價齊跌的局面，不得不令投資者對其盈利能力產生質疑。

報告期內，馬可波羅的銷售費用率分別為4.72%、4.90%、5.64%，呈現逐年上升趨勢，表明公司為維持市場份額付出了更高的營銷成本，也預示著其品牌影響力的減弱。

在“大市場，小企業”的競爭格局下，品牌價值毋庸置疑，而馬可波羅在品牌建設上未能形成有效的差異化優勢，若不能及時調整策略提升品牌核心競爭力，恐將陷入同質化競爭的泥潭。

此外，當前的投資者對一家企業是否擁有行業龍頭的頭銜并不迷戀，從乳制品、白酒、光伏等產業龍頭的近幾年的走勢教訓中，也能看出市場關注的焦點已轉向企業的持續成長能力和盈利質量，而非單純的行業地位。

市場環境惡化難逆

上市前卻急于大額分紅

作為與房地產深度綁定的行業，瓷磚企業的成長高度依賴下游地產行業景氣度。當前房地產市場雖有政策托底，“房住不炒”的長期定位與房企債務出清的陣痛期，決定了需求端難以快速回暖。

下游大環境的持續低迷，帶來了陶瓷行業的深度調整，從業者數量持續下滑。2024年，建筑陶瓷工業規模以上企業單位數共993家，較2023年減少29家，縮減幅度是2020年前后環保政策收嚴以來最明顯的，顯示出市場淘汰烈度加劇。

（圖源：馬可波羅注冊稿）

在此背景下，馬可波羅報告期內累計分紅8.2億元的分紅方案顯得格外刺眼。

馬可波羅招股書顯示，2022年和2023年，馬可波羅現金分紅分別達到5億元和3.23億元，累計現金分紅8.23億元。以實控人黃建平直接及間接持股42.12%計算，兩次分紅獲利近3.5億元，占同期扣非凈利潤的比例分別為36.76%和26.02%。

這種“掏空”企業資產優先回饋大股東而非投入再生產或提升產品品質以增強企業護城河的舉動，既傳遞出大股東利益為先的短視導向，也向市場傳遞出對未來成長信心不足的信號。

從業績增長的失速到資產質量的惡化，從盈利能力的弱化到成長邏輯的缺失，馬可波羅的IPO之路雖已啟程，但諸多結構性問題并未因上市而消解。在陶瓷行業轉型與房地產調整的雙重周期中，若不能快速破局，即便成功登陸資本市場，其也可能因成長性不足而難以獲得投資者青睞。

對于關注這宗IPO的市場參與者而言，穿透數據表象洞悉企業的成長根基、審視行業趨勢潛藏的風險挑戰，遠比追逐品牌光環更為重要。