老鋪黃金，畢竟不是愛馬仕

老鋪黃金的愿景、業績，在當下都很難逃離黃金價格的“現實力場”。大家害怕的是，老鋪黃金會不會把金價給的機會，完全渲染成了自己的品牌實力。

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作者 | 王曉玲 羅立璇

半年報出來，老鋪的業績依然能打，依然高調講述“黃金愛馬仕”的故事。

首先是增長依然驚人，上半年營業收入為123.54億元人民幣，同比增長2.5倍。利潤為22.68億元，同比增長2.8倍。這意味著，2025年上半年，老鋪黃金的營業額和利潤，都已經超過了2024年全年。

去年老鋪黃金創始人、董事長徐高明就表示他們的目標是平均店效過10億。到8月21日，他在半年報的業績會上表示，“今年應該已經達到這個水平了”。

他們強調的是，老鋪黃金和路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國際五大奢侈品牌的消費者平均重合率高達77.3%。

總之，盡可能地離奢侈品牌更近一點，離黃金飾品遠一點。

但資本市場對奢侈品定位依然表示懷疑，在財報發布當天股價就下跌，現在依然保持在比財報前更低的定價。

甚至自7月初，老鋪黃金股價就從高點開始滑坡，市場已經開始從這個奢侈品故事中撤離。

如果只把老鋪看成一個黃金飾品品牌，那當下 77 倍的市盈率是有點高了，周大福才 20 多倍。

公允的說，老鋪黃金的愿景、業績，在當下都很難逃離黃金價格的“現實力場”。大家害怕的是，老鋪黃金會不會把金價給的機會，完全渲染成了自己的品牌實力。

2025年上半年，避險情緒利好黃金，國際黃金價格繼續大幅上揚。此前瑞銀等機構此前發布報告指出，若金價升勢放緩或停滯，老鋪黃金將面臨下行風險。

看不懂的老鋪黃金

一個公司的戰略，帶來的影響會滲透到經營的各個角落。

老鋪黃金仍處于擴張期。

從店效來看，老鋪黃金確實正在趕超國外奢侈品牌。根據國聯證券研報數據，2024年全年來看，幾家奢侈品牌在中國內地的單店店效最高是香奈兒，單店年收入平均達到9.9億元；其次是9億元的愛馬仕門店，而店效較低的寶格麗單店則僅有0.8億元。

但也由于對標奢侈品牌，老鋪黃金的開店步伐相對謹慎。截止至上半年，老鋪黃金一共有41家門店，新開了 5 家門店，選址和奢侈品牌看齊，以港匯恒隆等頂級地標性商場為主。

值得注意的是，老鋪黃金線下的收入為107.4億元，基本盤在線下。門店的數量只有這么多，消費者需求還沒有被滿足，就派生了老鋪黃金提價前，在門店“排隊8小時”才能進店的盛況。

擴張需要資金支持，老鋪黃金在這方面的操作也讓人有點看不懂。

中期財報顯示，盡管營業收入增長超過 2.5 倍，但期經營性現金流為負，凈流出22.15億元。由于正在全球拓店，多花一些錢很正常。

與此同時，老鋪黃金也有資金流入。財報顯示 ，公司新增銀行貸款18.1億元，配發新股籌資26.98億港元，這些資金主要用于門店擴張和黃金備貨。

神奇的是，老鋪黃金一邊借貸，一邊宣布派發每股9.59元人民幣的中期股息。這相當于，一邊接水，一邊放水。

另一個看不懂的策略，是老鋪黃金拒絕采用任何對沖手段應對金價波動風險。這與行業慣例背道而馳。

其他品牌如周大福采用借貸方式對沖部分風險，主要的利潤來自加工費。但老鋪黃金的策略，是押注黃金上漲周期，只要金價不下行，老鋪黃金就有了遠超同行的利潤率。

同樣讓人看不懂的，還有老鋪黃金處處對標奢侈品牌。

據 36 氪報道，兩年前的Pre-IPO輪，許多機構壓根看不懂這家公司，到底是黃金還是奢侈品？如果是黃金跟周大福沒什么不同？奢侈品需要歷史感，但它也沒有。

時間來到兩年后，其實所有看不懂的操作，都有了合理的結果。對標奢侈品牌，讓老鋪黃金有了“黃金愛馬仕”的品牌標簽。

財報發出后，這個人設有了店鋪選址、大筆分紅、店坪逆天、利潤率輾壓同行等等，各種支撐。

那些看不懂的操作，從當下的結果看來，相當聰明。

誰在買老鋪的黃金？

和資本市場的慘淡正好相反，財報發布后，老鋪黃金全國各地的門店外，都排起了長隊。8月15日，老鋪黃金宣布將進行產品提價調整，雖然沒有公布具體漲幅，也足以提醒粉絲們，不能再猶豫了。

8月25日，老鋪黃金宣布全品類提價在4%-12%之間。

那么，在金價相對穩定的當下，老鋪黃金為什么要漲價呢？其實老鋪黃金每年都有2-3輪調價，一方面，每年幾次價格調整，看起來和高端消費品的定價邏輯相符。

另一方面，老鋪黃金一直宣稱其定價機制和傳統黃金飾品不同。

傳統品牌的定價機制是黃金克重*金價+工費，也就是按克計價，品牌之間的差異就體現在工費上，周大福的工費就比其他品牌貴一些。

在老鋪黃金的招股書中稱，自己的產品采用一口價銷售，這種模式大大提升了產品的附加值。

不過，老鋪黃金的一口價，和寶格麗等奢侈品牌不一樣，產品的價格仍然克重掛鉤，只是在前臺隱藏了工費而已。

而老鋪黃金的排隊盛況，不是出現在打折期（一般是新店開業或商場活動），就是趕在漲價前提貨。

那么這半年來，誰在為老鋪黃金買單？

老鋪黃金在中期報告中給了答案：他們吸引到了大批奢侈品牌的受眾群體。根據老鋪黃金的公告，老鋪黃金消費者與路易威登、愛馬仕、卡地亞、寶格麗等國際五大奢侈品牌的消費者平均重合率高達77.3%。

所有增長的問題，簡單來看，最后都可以歸結為誰為你買單。

一大批奢侈品牌的消費者，正在回歸理性消費，奢侈品牌這兩年的日子不太好過。擁有眾多頂奢品牌的LVMH，業績可以視為行業景氣風向標。數據顯示，今年二季度核心業務營收下降了9%。

這些用戶的理性選擇之一，是黃金。

家住北京在大廠工作的暢暢，今年在老鋪新店開業活動的時候，去排隊買了一個手鐲，她此前很少購買純金飾品，但這兩年身邊戴金飾的人越來越多，“再加上可以保值，就入手了”。

老鋪黃金抓住了高凈值消費者口味變化帶來的紅利。今年上半年，公司銷售費用同比增長 175%，小幅超出市場預期。

這筆錢花得很值。

金價狂飆送來的新用戶

暢暢說，對比奢侈品牌的消費體驗，她對于老鋪店里的SA態度感到驚喜。

海豚投研認為，老鋪店效的提升主要依賴的是新增用戶，而這些新增用戶又有很大一部分來在國際奢侈品品牌的受眾群體。

海豚投研分析稱，雖然公司沒有給出具體的拆分，但結合調研信息，由于老鋪老會員的復購率其實并不高，當年下單的存量客戶占上一年會員總數的比例不到 15%（愛馬仕的復購率在 50% 以上）。

這和我們在社交平臺上的觀察一致。許多和暢暢一樣的年輕用戶，甚至此前沒有聽過老鋪這個品牌。

在黃金飾品和奢侈品消費走弱的市場行情下，為什么老鋪黃金能夠吸引一大批奢侈品牌消費者？

暢暢的想法就非常有代表性：今年花錢更謹慎的她，要在更“保值”的金飾里，尋找設計和工藝最出色的產品。

老鋪黃金也有“窮人三寶”，大家在其中尋找最有性價比的款式。

所以，金價上漲對于大多數金飾品牌都不算好消息，但對于老鋪來說，卻成為增長的東風。除了讓奢侈品消費者突然關注到黃金的保值功能，就連老鋪原本高昂的定價，也在金價的對比下，不那么明顯。

老鋪黃金與在運營上配合了這個趨勢。今年上半年黃金價格快速上漲，而老鋪黃金僅在今年2月提過一次價，起到了某種程度上的“打折”感，助力業績飆升。

再加上老鋪黃金沒有黃金對沖機制，金價對于老鋪黃金的影響相比其他品牌更大。此前瑞銀等機構此前發布報告指出，若金價升勢放緩或停滯，老鋪黃金將面臨下行風險。

“我是誰”的問題

在黃金上行期，老鋪黃金完美解決了“誰為你買單”這個問題，但并沒有解決“我是誰”，在店效和用戶畫像上對標奢侈品牌，對于 C 端用戶，可以在心智上拉升品牌，但對于資本市場用處有限。

其實，老鋪黃金更實在的一個品牌標簽，是古法黃金。

根據中國珠寶玉石首飾行業協會以及中國黃金協會的數據，古法黃金珠寶在2018-2023年的復合增長率為64.6%，遠高于普通黃金珠寶與硬金珠寶。

老鋪黃金創立于 2009 年，算是黃金飾品行業的新人，但卻在創立之初就率先推廣“古法金”概念。

所以，品牌創始人兼董事長徐高明在8 月 21 日的業績說明會上說，不是老鋪接住了這波流量，是老鋪預判了這個趨勢，順應了這個趨勢，才能獲得現在的市場效果。

老鋪黃金的護城河是古法黃金工藝。據其招股書自稱，它不僅是中國“古法手工金器專業第一品牌”，還率先推出足金鑲嵌鉆石與金胎燒藍產品。

所謂古法手工黃金，源自古代宮廷造辦處，專為皇家制作金飾金器，工藝包括花絲、鏨刻、鎏金、燒藍等，部分已被列入國家級非物質文化遺產。

古法手工黃金工藝的工業化，已經被市場驗證可行，在這個方向上，誕生幾個高端黃金飾品品牌，也已經被市場驗證，除了老鋪黃金，周大福的傳承系列，也有獨立的渠道。

對比市場上同樣工藝的金飾，不難發現老鋪確實定價比其他古法黃金更高。能夠支撐定價的是產品的稀缺性。

對于暢暢這樣的用戶來說，老鋪的金飾在今年有非常顯著的稀缺性，“是一款戴得出去的黃金飾品”，她們愿意為設計和工藝多付一點溢價，也愿意去排隊選購。

但暢暢并不認為老鋪黃金已經算是奢侈品牌。真正的奢侈品牌，不會只被店效和店址定義。更重要的是品牌認知度、辨識度，還有公眾對于品牌文化的共識，但目前老鋪黃金還沒有提供足夠證據來讓市場信服。

與奢侈品牌消費者平均重合率接近 80%，并不能說明老鋪黃金也是奢侈品牌，如果你去調查紙巾、牛奶、飲用水的頭部品牌的消費群體，與這些品牌的消費群體的重合度，那肯定也不會低。

是不是奢侈品牌，有一個更簡單的檢驗方法，頂奢們時不時會出一些在我們看來無用且不值的小東西，卻仍然有消費者愿意只為“一片品牌的靈魂”而買單。

比如巴黎世家的不銹鋼發夾，官網要賣2600 元。試想一下，如果老鋪黃金出一條不銹鋼項鏈，有幾個人會掏錢？

道心不穩的投資人

在中國這樣的制造業大國，其實靠工藝和市場這樣的護城河，水不會太深。結合數據來看，甚至可以說老鋪的護城河急需加深。

據去年財報數據 ，截至2024年底，老鋪黃金的研發和設計團隊僅20人；研發投入方面，2024年研發投入1920萬元，2025年上半年增長至2451萬元，相比翻了兩倍多的營收，占比降低幅度不小。

今年 7 月，老鋪黃金股價沖上 1000 港元高位，此后一路下滑。盡管有業績和黃金價格帶飛，但投資人對于老鋪黃金模式的質疑始終沒有消退。

8 月 20 日財報發出后，一部分投資人開始“道心不穩”。收入翻兩番，股價卻先漲后跌，8月21日業績會后，股價一度大跌8%到719港元。

后來雖然小幅回調，但 8 月 28 日，股價又被一紙公告打了下來。公司公告稱，公司股份激勵平臺減持公司股份，控股股東未進行減持。

這一天老鋪黃金(06181.HK)低開低走，股價一度下跌超過 4%，最終收于 700.50 港元，一天之內下跌 3.31%。

這正反映了市場對于老鋪黃金奢侈品牌定位的懷疑。

黃金飾品的黃金屬性非常強。世界黃金協會中國區CEO王立新指出，消費者對黃金的貴金屬認知根深蒂固，品牌需通過特殊引導提升附加值。

在這個市場背景下，老鋪黃金先要證明，自己有能力繼續拉高至少是維持設計和工藝上的“獨特性和稀缺性”，畢竟高端消費者的忠誠度建立在這些因素之上。

接下來，才是品牌向上。

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