恒坤新材IPO：營收增利減、客戶依賴高，轉型陣痛期風險隱現

圍繞集成電路國產化浪潮，科創企業扛起關鍵材料自主可控的大旗，隨著行業競爭加劇與下游需求波動，資本市場對具備核心技術與盈利韌性新的標的關注度持續攀升。

7月25日，上交所上市審核委員會的會議上，廈門恒坤新材料科技股份有限公司（以下簡稱“恒坤新材”）的科創板IPO申請被按下暫停鍵，成為2025年首家被暫緩審議的IPO項目。

8月29日，上交所公告稱恒坤新材首發符合發行條件、上市條件和信息披露要求。同日恒坤新材IPO“提交注冊”。

如此神速的推進節奏，既引發市場對其技術實力的期待，也讓其經營背后的潛在風險成為焦點。

PART 01

營收增長與盈利承壓并存

轉型陣痛期凸顯

作為集成電路材料領域的“潛力選手”，恒坤新材近年營收規模實現穩步擴張，但盈利表現卻未能同步跟進，疊加毛利率持續走低，公司盈利韌性正面臨考驗。

從營收數據來看，恒坤新材營業收入呈現增長態勢，從2022年的32,176.52萬元迅速增長至2024年的54,793.88萬元，但同期凈利潤卻表現不佳，2022年凈利潤為9,972.83萬元，去年僅為9691.92萬元。營收增幅近70%的情況下，凈利潤反而下降了2.82%，盈利增長動能明顯不足。

值得注意的是，凈利潤的下滑也導致了毛利率的下行。

2022—2024年（下稱“報告期”），發行人綜合毛利率分別為72.60%、62.24%、53.84%，三年累計下降18.76個百分點，盈利空間被持續壓縮，反映出公司在產品定價、成本控制或市場競爭中的優勢正逐步減弱。

拆解恒坤新材的產品銷售結構不難發現，其利潤高度依賴引進產品，自研產品的市場拓展進度緩慢，研發投入未能有效轉化為商業化成果，拖累了公司整體盈利水平。

報告期內，發行人引進產品銷售毛利分別為18,940.90萬元、16,791.56萬元和19,230.92萬元，占公司主營業務毛利的比例分別為82.05%、74.42%和65.86%，占比逐年降低，但仍是公司重要的利潤來源之一。

而發行人自產產品的銷售占比逐年上升，盈利質量卻堪憂。

圖源：招股書

從上圖數據中，我們可以看到，在發行人的自產產品中，前驅體材料的毛利率表現尤為慘淡，雖持續上升但仍為負值。發行人表示，這主要是因為產品處于市場推廣期，產量較低，單位固定成本較高。

進口產品由于品牌、技術壟斷等因素，在前期一直維持著較高的毛利率，不過，隨著國內企業產品競爭力的增強，未來進口產品在價格和毛利率上或將受到沖擊，疊加自產產品銷售比重的提升，恒坤新材的整體毛利率水平恐將繼續承壓。

換言之，公司正處在“青黃不接”的轉型陣痛期：利潤支柱的代理業務面臨著持續收縮的困境，而自研的新品還未真正形成盈利規模，短期難以填補代理業務利潤下滑的缺口，整體盈利穩定性面臨嚴峻挑戰。

PART 02

客戶集中度極高

或引發業績斷層風險

客戶結構是衡量企業經營穩定性的重要指標，而恒坤新材近三年客戶集中度始終處于極高水平，且對第一大客戶依賴度顯著，這種單一的客戶結構為公司業績埋下重大不確定性。

報告期內，發行人前五大客戶的收入占主營業務收入的比例分別為99.22%、97.92%和97.20%，其中，向第一大客戶的銷售占比分別為72.35%、66.47%以及64.07%，對其存在較大依賴。

進一步分析可見，公司對第一大客戶的依賴不僅體現在收入端，更滲透至利潤核心——引進自SKMP的光刻材料是雙方合作的關鍵品類，也是公司前期毛利的主要貢獻者，發行人此前通過代理SKMP產品快速切入主流市場，但這種“依賴外部品牌”的合作模式也存在較高的合作風險。

恒坤新材于報告期各期向第一大客戶銷售的引進自SKMP的光刻材料銷售毛利分別為13,756.04萬元、11,633.86萬元和14,201.87萬元，該部分毛利占同期主營業務毛利的比例分別達59.32%、51.48%和48.89%。不幸的是，自2025年起，發行人與SKMP之間已終止該部分光刻材料產品合作，業績或將遭受重創。

這意味著恒坤新材不僅失去了第一大客戶的合作機會，更將失去近半的主營業務毛利來源。而除第一大客戶外，發行人對其他主要客戶的銷售收入也呈現下滑趨勢。

報告期內，發行人對客戶C實現銷售收入分別為4,307.83萬元、3,308.90萬元和2,961.37萬元，占主營業務收入的比例分別為13.57%、9.15%和5.49%，呈現連續下降趨勢。

面對核心合作終止與客戶拓展乏力的雙重壓力，公司將希望寄托于自研產品的市場突破上。近三年，研發費用占營收比重持續上升，截至2024年已增至16.17%，傳遞出企業對產品研發的重視，也透露出其對業績穩定性的焦慮。

目前來看，自研產品仍處于市場驗證階段，2024年自產產品已達63.77%，仍有很大上升空間，但核心品類毛利較低，短期內難以完全承接引進產品退出后的市場空白，業績增長仍面臨階段性斷層風險。

PART 03

產能利用率偏低疊加技術滯后

激進擴產合理性存疑

盡管身處國家大力支持的集成電路材料領域，且國產化率偏低，行業紅利本應為公司發展提供廣闊空間，但恒坤新材在產能消化與技術迭代層面的潛在風險，卻可能制約其對行業機遇的把握。

從產能消化能力來看，公司現有產能未得到充分利用，生產效率與規模效應均未顯現。

報告期內，恒坤新材多種產品的產能利用率普遍偏低，核心產品產能利用率遠未達到合理水平，產能閑置問題較為突出。

2024年，發行人BARC產能利用率僅21.43%，KrF光刻膠僅17.55%，其他產品的產能利用率也普遍低于60%。在如此低的產能利用率背景下，公司仍計劃通過IPO募資10.07億元投入擴產項目，其中KrF光刻膠年產能將增加7.4倍，TEOS產能增長85.71%，激進的擴產計劃與當前低負荷的生產現狀形成鮮明對比。

若下游需求增長不及預期或客戶拓展受阻，發行人將面臨產能閑置、折舊攤銷壓力加劇的風險，這種激進擴張的合理性或將遭遇市場的質疑。

從技術迭代節奏來看，公司核心產品技術布局相對落后，存在生存空間被擠壓的潛在風險。

集成電路材料行業技術更新速度快，KrF光刻膠正面臨更先進的ArF光刻膠替代壓力，而公司目前仍處于KrF光刻膠的市場推廣階段，技術布局相對滯后，若不能及時跟上行業技術迭代節奏，已投建及計劃擴產的產能可能面臨技術過時風險，進一步加劇產能消化壓力。

在國產替代浪潮中，發行人若不能精準卡位高端市場，恐將會墮入低價競爭的旋渦，進一步擠壓本就收縮的盈利空間，與持續高質量發展的目標漸行漸遠。