英偉達聯手OpenAI，Miran演講首秀

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要聞（含上周末）

英偉達聯手OpenAI

馬斯克特朗普和好了

國務院新聞辦公室舉行“高質量完成‘十四五’規劃”系列主題新聞發布會

海軍三型艦載機成功在福建艦起降

9月LPR報價維持不變

日央行開始出售ETF

阿根廷資本外流加速！米萊承認“市場處于恐慌狀態”

三星大幅上調內存和閃存產品價格

伯克希爾已經清倉比亞迪，伯克希爾繼續增持日本“五大商社”

澳大利亞、加拿大、英國宣布承認巴勒斯坦國

國務院食安辦：加快推進預制菜國家標準制定，大力推廣餐飲環節使用預制菜明示

李強會見美國國會眾議員代表團

美國H1B簽證收取高額簽證費

美國年度消費者支出數據將推遲發布

聯邦政府可能因為兩黨之間的僵局而關門

中美首腦通話，維護世界和平

今日目錄

• 美股貴了？分解價值

• 辨析中國股市近期漲勢中的基本面因素

• 美國滾動式衰退已經終結！

• 中國如何鼓勵家庭消費？

• 對沖，而非去美元化

• 看空美債

• 全球資金流入新興市場的速度有多快？

• Miran演講首秀

當前標普500指數相對于歷史水平顯得昂貴。其估值中隱含的遠期增長預期，在過去30年中僅出現過兩次：科技泡沫時期和新冠疫情后的全球經濟重啟時期。因此，當前市場的核心問題不再是估值本身，而是企業盈利能否達到甚至超過市場所嵌入的極高預期。

報告將標普500指數的價值分解為三個組成部分：無增長部分的現值（假設每股收益EPS永續不變）、周期性增長的附加值（與約3%的GDP趨勢相關）以及超額/結構性增長的附加值（殘差項）。分析顯示，當前由超額/結構性增長貢獻的價值占指數總市值的比例，已經達到了歷史高位，與科技泡沫和2021年疫情后反彈時期的情況類似，這表明市場對由人工智能（AI）等長期主題驅動的增長給予了極高的權重。

在過去五年中，結構性增長部分對標普500指數回報的貢獻率接近50%，這一影響甚至超過了科技泡沫頂峰時期。這表明，當前強勁的EPS趨勢本身，其對指數的驅動作用不如市場對這些盈利在長期結構性順風（如AI）下實現復利增長的未來前景的預期重要，換言之，市場更看重的是增長的“持久性”和“量級”。

辨析中國股市近期漲勢中的基本面因素

企業基本面的改善，具體體現為MSCI中國指數的盈利企穩和盈利預測修正廣度的轉正，是推動中國股市年初至今上漲的關鍵驅動力。報告認為，許多投資者傾向于將近期中國市場的優異表現單純歸因于流動性和情緒，而忽視了在宏觀條件尚顯平淡的背景下企業基本面改善的可能性。

通過分解MSCI中國指數的年度回報發現，自2023年以來，EPS增長連續三年（2023年、2024年、2025年至今）為指數的總回報帶來正向貢獻，這在2010年以來尚屬首次。更進一步的月度數據顯示，自2024年下半年起，EPS增長對月度回報的正貢獻頻率從之前的50%躍升至約75%，標志著盈利增長軌跡的顯著增強。

市場行業領導格局發生重大轉變，互聯網、金融和科技行業成為指數權重和盈利增長的主導力量。

大多數對指數盈利增長至關重要的行業，如互聯網、科技、制藥和汽車，均呈現出積極的盈利預測修正趨勢和合理的估值。同時，電子商務因價格戰導致的盈利下修預計將在2025年第三季度后趨于平緩。因此，市場共識盈利預期被大幅下調的風險正在降低，當前的增長勢頭很可能持續。

美國滾動式衰退已經終結！

市場普遍擔憂的經濟衰退實際上已經以“滾動式”的形式發生并結束，目前正從該階段過渡到一個新的早期周期/滾動式復蘇。在這個新階段，盈利增長可能會超出市場預期。

這一轉變得到了多項因素的證實，最主要的是盈利修正廣度的歷史性回升。這種回升模式通常只在衰退后的早期復蘇階段出現。此外，積極的經營杠桿回歸、羅素3000指數中位數股票每股收益（EPS）增長轉正（目前為+6%），以及股票與通脹盈虧平衡率之間呈現典型的早期周期正相關性，都為這一觀點提供了支持。

進入第四季度后，市場的焦點將從美聯儲的短期反應轉向一個更長期的主題：即2026年的美聯儲可能會對“粘性”通脹表現出更高的容忍度。通貨膨脹（代表定價權）與企業收入增長密切相關。近期收入增長疲軟的部分原因正是通脹和定價權的下降。因此，如果未來政府意圖“讓經濟過熱運行”（run it hot），同時美聯儲繼續降息，那么收入和盈利增長可能會遠超預期。這種“降息進入周期性脈沖”的組合是典型的早期周期特征，即美聯儲關注滯后的疲軟勞動力數據，而股市則提前為未來的盈利改善和定價權回升進行定價。

如何鼓勵家庭消費？

中國家庭儲蓄率是全球主要經濟體中最高的，無論是資金流量數據還是住戶調查數據都證實了這一點。與其他國家在相似發展階段（如日本、韓國）相比，中國的儲蓄率也明顯偏高。通過對全球數據的分析發現，國民儲蓄率與人均GDP之間普遍存在正相關關系，即隨著收入水平的提高，儲蓄率通常會上升，然后在達到一定高收入水平后趨于穩定。這一規律意味著不能指望單靠未來的經濟增長就能自然而然地使中國的高儲蓄率下降。

學術研究和國際經驗表明，財政政策、人口結構、社會保障、信貸渠道和財富效應是影響家庭儲蓄率的關鍵因素。

報告總結了影響儲蓄率的幾大驅動力。首先，財政政策方面，政府儲蓄的增加（如財政緊縮）往往會導致私人儲蓄的下降（部分李嘉圖等價效應）。其次，人口結構變化是重要因素，人口老齡化通常會伴隨總體儲蓄率的下降，因為退休人群會消耗其儲蓄。此外，完善的社會安全網（如醫療、養老保障）能顯著降低家庭為應對未來不確定性而進行的預防性儲蓄。最后，金融發展（如信貸普及）和財富效應（如房地產和股票市場升值）也能通過提升家庭消費意愿來降低儲蓄率。

盡管多重因素可能在未來十年內小幅降低中國的家庭儲蓄率，但其仍將維持在30%左右的高位，因此收入增長依然是拉動消費的最重要驅動力。

報告預測，僅人口老齡化趨勢就將在未來十年內使中國家庭儲蓄率下降約2個百分點。如果政府能在此基礎上，顯著加強社會保障體系、穩定房地產價格并推動股市持續上漲，那么儲蓄率有望累計下降3-4個百分點。然而，即便在這些積極變化下，到2035年，中國的家庭儲蓄率預計仍將維持在30%左右的水平，這在全球范圍內依舊是一個高位。因此，報告的最終結論是，指望儲蓄率大幅下降來刺激消費并不現實，未來中國消費增長的最核心動力仍將是居民收入的持續增長。

對沖，而非去美元化

1. 官方數據并不支持“去美元化”的論調，該論調目前僅為一種敘事。報告明確指出，無論是從國際收支（BoP）的流量數據還是從國際投資頭寸（IIP）的存量數據來看，都沒有明確證據表明海外投資者正在大規模撤離或匯回其在美國的投資。因此，當前市場上流傳的“去美元化”更多是一種敘事說辭，并未在官方統計中得到證實。

2. 海外投資者持有的美國資產份額增長，主要由美國股市升值驅動，而非新的資金流入。盡管海外投資者持有的美國資產中，股票的份額顯著增長，但這主要是由于美國股市自身上漲帶來的市值增加，并非海外投資者近期大量買入美股。實際上，根據資金流動數據（如TIC數據），自2021年以來推動對美投資流入的主要資產是美國國債，而非股票。

3. 對美元的真正風險并非資產轉移，而是對沖行為的增加。報告認為，隨著海外投資者因美股上漲等原因持有的美元資產規模越來越大，其在國際多元化投資組合中的權重也隨之上升。在這種情況下，即便投資者不進行大規模的資產重新配置（即賣出美元資產），他們也可能為了規避美元貶值的風險而提高外匯對沖比率。這種對沖行為本身就會對美元匯率構成下行壓力，其影響可能比資產轉移更為直接和顯著。

4. 美國利率下降將降低對沖成本，可能引發全球范圍內美元賣出對沖的增加。此前，由于美聯儲維持高利率，賣出美元的對沖成本高昂，這在一定程度上抑制了海外投資者的對沖需求。然而，隨著美國短期利率開始下降，對沖成本將隨之降低。報告預計，這將促使全球投資者，特別是像澳大利亞養老基金和日本壽險公司這樣外匯對沖比率處于歷史低位的機構，增加其美元賣出對沖。這種行為的蔓延將導致美元面臨拋售壓力，尤其是在日元等利差影響顯著的貨幣對上。

看空美債

1. 長期美國國債將持續承壓，期限溢價難以降。報告認為，盡管美聯儲重回寬松政策帶動了債券市場的反彈，但長期國債的前景并不樂觀。三大核心因素將使期限溢價在未來數月保持粘性，甚至有上行風險：持續的財政壓力、與以往不同的貨幣政策（QT而非QE）以及美國國債避險地位的動搖。

2. 惡化的財政狀況和未來的供應壓力是推高期限溢價的根本原因。美國的財政狀況持續惡化，年度赤字占GDP超過6%，同時聯邦利息支出創下歷史新高，共同推高了債務與GDP之比。雖然財政部近期依賴短期國債來滿足融資需求，但這只是權宜之計，因為短期國債的占比已超出官方建議區間。未來，財政部將不可避免地需要重新發行長期債券以延長債務期限，這種預期中的供應增加將給市場帶來供需失衡的壓力，從而支撐期限溢價維持在高位。這種財政溢價已經通過長期互換利差的顯著為負而體現在市場定價中。

3. 本輪降息周期缺少了美聯儲資產購買（QE）的“壓艙石”，持續的量化緊縮（QT）反而加劇了供應壓力。與全球金融危機和新冠疫情期間的降息周期不同，此次美聯儲并未同時進行大規模資產購買（QE）來壓低長端收益率。相反，美聯儲正在堅定地通過量化緊縮（QT）縮減其資產負債表，這增加了市場上可流通債券的存量。此外，多位美聯儲官員討論了調整其系統公開市場賬戶（SOMA）的持倉結構，可能向短期債券傾斜，這將迫使私營部門吸收更多無人接盤的長期國債，進一步對期限溢價構成上行風險。

4. 國債避險地位的動搖和對美聯儲獨立性的擔憂，是期限溢價的關鍵上行風險。近期市場表現顯示，美國國債作為全球避險資產的地位可能正在被重新評估。例如，在2025年4月的“解放日”事件后，黃金價格飆升，而長期國債收益率卻反向上升，與傳統的避險邏輯相悖，這反映了市場對美國利率前景的信任度下降。報告認為，這種不信任感因對美聯儲獨立性的擔憂而加劇。雖然目前長期通脹預期尚且穩定，但市場一旦認為美聯儲的降息超出了數據支撐的范圍（可能出于政治壓力），將嚴重打擊其抗通脹信譽，導致期限溢價飆升，這是最主要的上行風險。

全球資金流入新興市場的速度有多快？

美國資金流入新興市場（EM）股票的速度正在加快，尤其偏愛北亞和巴西。報告指出，全球資本向新興市場股票的輪動正在加速。根據美國財政部國際資本流動數據，截至2025年7月的三個月內，美國流入新興市場股票的資金達到了創紀錄的380億美元。

這種資金流入表現出明顯的區域偏好，主要集中在巴西、中國香港和中國臺灣的股票市場，這些市場的流入量相較于2024年同期增長最為強勁。

中國股市北向交易額創紀錄，但散戶資金尚未過熱。中國股市正經歷本地和外國資金流動性增強的局面，本月北向（外資買入A股）和南向（內資買入港股）的日均交易額均創下紀錄，其中北向交易額已達到2024年10月水平的1.6倍。

盡管交易活躍，但散戶投資情緒遠未達到過熱程度。主要依據有兩點：首先，目前的保證金融資余額占市值的比例僅為2015年峰值的一半；其次，銀行體系中的家庭存款總額比A股總市值高出約59萬億人民幣，遠高于10年平均的30萬億差額，表明仍有大量潛在資金可進入市場。鑒于估值仍不苛刻，瑞銀在EM范圍內繼續看好MSCI中國指數。

新興市場本地投資者的資金外流現象更為持久。過去十年新興市場的凈組合投資流主要由本地投資者而非外國投資者主導。因此，追蹤本地資金的流向對判斷新興市場外匯走勢至關重要。從韓國、巴西、智利和波蘭等主要月度報告國的國際收支（BoP）數據來看，即便在美元走弱的背景下，也幾乎沒有證據表明本地資金正在回流本國市場。例如，韓國散戶的每日外匯流出量已重新逼近今年早些時候的高點。雖然中國和以色列出現了一些資金回流的跡象，但多數市場本地資金外流的趨勢依然穩固，外匯存款也保持粘性（如中國和泰國）。

本地資金的持續外流可能在中期內抑制新興市場貨幣的表現。新興市場貨幣兌美元的下跌趨勢可能已進入后期階段。

Miran首秀：非貨幣因素與適宜的貨幣政策

感謝紐約經濟俱樂部邀請我今天發表演講。

這是我首次以美聯儲理事會新成員的身份發表演講。因此，我希望坦誠地闡述我的想法。繼上周聯邦公開市場委員會（FOMC）會議之后，應該很清楚，我對適宜貨幣政策的看法與其他FOMC成員有所不同；我認為目前的政策非常具有限制性，對美聯儲的就業任務構成了實質性風險，我想解釋一下原因。

在任何特定時間，都沒有完美的方法來確定適宜的貨幣政策。盡管如此，泰勒式的規則是一個有用的工具，可以根據當前的宏觀經濟狀況和前景來衡量聯邦基金利率應設定在何種水平。我首先要說的是，我發現這類政策規則作為指標很有用，但我并不會盲目地遵循它們。

泰勒規則建議政策制定者在確定適宜的聯邦基金利率時應考慮三個關鍵變量：通貨膨脹、中性利率和產出缺口。正如人們所預期的那樣，通脹和就業的變化——這是衡量產出缺口的一種方式——受到了美聯儲官員的應有關注。然而，中性利率（即經濟在充分就業時既不擴張也不收縮的政策利率）的變化常常被低估。

有人認為，將中性利率（我將稱之為r*）排除在討論之外是合理的，因為它無法被直接觀察，因此具有高度不確定性。但潛在增長率和自然失業率也是如此，然而它們卻被頻繁更新和討論。由于許多r*的估算基于需要大量時間序列數據的經驗模型，它們可能具有滯后性，調整緩慢。在快速變化的中性利率面前，更新過慢會增加政策失誤的風險。

r*反映了一個經濟體中儲蓄和投資的平衡，它隨著人口結構、生產率、財政政策和其他因素而演變。我認為，先前較高的移民率和由財政驅動的國民凈儲蓄的大幅下降（這兩者都提高了中性利率）在之前對中性利率的估算中未被充分考慮。當時的貨幣政策并不像許多人認為的那么緊縮。同樣的效果今天可能正在發生，但方向相反。在我看來，未能充分考慮邊境和財政政策變化對中性利率造成的強大下行壓力，正導致一些人認為政策的限制性比實際要小。

今天，我將明確考慮非貨幣因素——例如邊境和稅收政策的轉變、貿易重新談判以及監管動態——這些因素可能對貨幣政策的適宜設定產生重大影響。我將重點關注2025年期間變化最顯著的因素，因為它們與我對通脹、r*和產出缺口的預期有關，并強調我認為被低估的因素。

在我繼續之前，我想明確一點：我并非試圖提供不可能達到的精確度，而是一個大致的范圍。基于此分析，我認為適宜的聯邦基金利率在2.5%左右的中間區域，比當前政策低近2個百分點。美聯儲被賦予了促進價格穩定的重要目標，以造福所有美國家庭和企業，我致力于將通脹可持續地帶回2%。然而，讓政策保持如此大的限制性，會給美聯儲的就業任務帶來巨大風險。

影響通脹的政策

租金

我將從通脹開始。我采取的一般方法是，假設我沒有明確討論的所有通脹組成部分將繼續以其當前的運行速度發展。我期待將來詳細分析我對其他通脹組成部分的預期，但今天我將重點關注我認為對通脹預測具有首要影響的變化。

住房在個人消費支出（PCE）價格指數中占近16%，在消費者價格指數（CPI）中則占其兩倍以上。住房可負擔性對美國人對經濟的看法和體驗具有高度影響力。

由于計量通脹包含了具有滯后性的租金通脹，它多年來一直保持在市場租金之上，臭名昭著地進行“追趕”。雖然所有租戶的租金指數需要時間來吸收2021年和2022年新租約租金的飆升，但這一差距隨后已經彌合，表明“追趕”已經完成。 現在，新的租金指數顯示，這一通脹率遠低于所有租戶的通脹率，年化約為1%。

隨著人們搬家或續簽租約時按當前市場租金率簽約，所有租戶的租金將朝著這個低租金率下降，我預計CPI租金通脹將從目前約3.5%的水平下降到2027年的1.5%以下。這意味著PCE總通脹將下降約0.3個百分點；到2028年初，我預計這一影響將增至0.4個百分點。根據泰勒規則，這意味著適宜的聯邦基金利率將比當前住房通脹所暗示的水平低約半個百分點。

有人可能會認為我對租金通脹的看法過于樂觀。然而，我認為預測者低估了移民政策對租金通脹的重大影響——無論是在上升期，還是現在在下降期。阿爾伯特·塞斯（Albert Saiz）的研究發現，租金對移民居住者的彈性約為1。 在疫情前的十年里，年均凈移民人數約為100萬。 考慮到大約有1億美國人租房，未來凈移民為零將意味著每年租金通脹降低1個百分點。

影響r*的政策

人口增長

在我看來，邊境問題也在影響中性利率。穩態人口增長對中性利率至關重要，而美國的邊境政策已發生顯著變化，從實際上的開放邊境轉變為潛在的凈負遷移。此外，這些影響可能與人口結構性老齡化相互作用，后者增加了資本供給并減少了投資需求。事實上，艾蒂安·加尼翁（Etienne Gagnon）等人的分析表明，自1980年以來，人口結構變化可能已經將中性利率降低了超過1個百分點。

近年來，美國人口年均增長約1%，這在很大程度上是由非法移民驅動的。根據當前人口調查（Current Population Survey），僅在今年上半年，就有大約150萬這類移民離開了美國，盡管由于無應答問題，這個數字可能被高估了。 假設存在一些高估，我認為到年底有200萬非法移民離開美國是合理的，從而使年人口增長率從1%降至0.4%。根據魏斯克（Weiske）和何（Ho）的估算，年人口增長率每下降1個百分點，r*可降低0.6個百分點。因此，美國人口增長的預期下降相當于中性聯邦基金利率下降近0.4個百分點。

勞動力市場統計數據和坊間證據表明，邊境政策正在對經濟產生重大影響。雖然這種影響可能會隨著時間的推移而正?；@種降低的人口增長水平也與2026年和2027年凈移民為零的情況相符。就在不久前的幾年里，人們曾廣泛討論，由于生育率下降，大多數發達經濟體是否會在沒有大量移民的情況下，趨向于日本的低利率；這些經濟動態仍然是一種力量，盡管是眾多力量之一。

貿易政策帶來的國民儲蓄增加

此外，貿易重新談判和國會最近通過的稅收立法也應會影響r*。我主要通過國民儲蓄的增加——即信貸資金的凈供給——來考慮這一點。

關于關稅，某些商品價格的相對較小變化導致了我認為不合理的擔憂。雖然我對彈性和稅負轉嫁理論的解讀是，出口國將不得不降低其銷售價格，但我也相信關稅將導致國民凈儲蓄的大幅波動。

國會預算辦公室估計，在未來十年，關稅收入每年可使聯邦預算赤字減少超過3800億美元。 這是信貸資金供需平衡的重大轉變，因為國家借貸也相應減少。根據雷切爾（Rachel）和薩默斯（Summers）總結的估算平均值，赤字占GDP比率每變動1個百分點，r*就會變動近0.4個百分點。 國民儲蓄占GDP 1.3%的這一變化，使中性利率降低了半個百分點。

關稅并非貿易政策影響信貸資金供給的唯一方式。東亞國家為換取相對較低的關稅上限而承諾的貸款和貸款擔保已達到9000億美元。 這些擔保意味著信貸供給的外生性增加，研究表明增幅約為7%。 使用經濟顧問委員會（CEA）對投資的利率彈性和邁克爾·博斯金（Michael Boskin）對儲蓄的利率彈性的估算，這將使中性政策利率再降低約0.2個百分點。

稅收政策帶來的國民儲蓄增加

今年通過的大規模稅法也對國民儲蓄產生了強烈影響。 當然，除了國民凈儲蓄的增加外，該稅法還有其他后果，我將在后面討論產出缺口時再談。

經濟顧問委員會（CEA）計算得出，未來10年國民儲蓄將增加3.83萬億美元（相對于之前的政策基線），這是由稅收政策引致的經濟增長所帶來的。 這大約占GDP的1.3%，意味著通過雷切爾-薩默斯渠道，r*和適宜的政策利率將降低半個百分點。事實上，今年第二和第三財季的聯邦赤字比去年同期減少了近1400億美元。這是一個小樣本，但在我看來，它預示了赤字的方向。

另一方面，CEA估計，稅法將在未來幾年使年投資額相對于之前的政策基線增加高達10%。這應與r*的增加相關聯，從而使適宜的聯邦基金利率增加約0.3個百分點。我還要指出，雖然我目前部分依賴于CEA之前的研究，但我期待在未來幾個月與理事會的工作人員及其預測進行更多合作。

放松管制和能源對r*的影響

美國的監管拼湊已成為增長的實質性障礙。 經濟學家傾向于低估監管的經濟影響，主要是因為定性因素難以進行實證研究。在許多情況下，一項監管可以起到無限稅率的作用，完全禁止某項活動。因為在一個地區發現了某種特殊的蝸牛而禁止生產，這將比任何有限的稅收更能限制產出。

監管阻礙了生產率增長，限制了產能，并最終助長了通脹。監管者可能有充分的理由這樣做（也許他們珍視那只蝸牛），但我們必須清醒地認識到其經濟后果。

放松管制通過提高資本的邊際產出來提高中性利率。 道森（Dawson）和西特（Seater）的分析表明，放松管制政策一半的產出效應是通過提高全要素生產率（TFP）來實現的，而TFP是提高生活水平和工人實際工資的關鍵因素。 CEA先前關于放松管制努力效益的研究表明，在20年內每年可為增長帶來約0.5%的提振，而CEA關于新能源政策的研究則表明，在10年內每年可帶來接近0.1%的提振。 這些政策的累積效應使TFP增加了3%至近9%，這轉化為r*增加約0.1至0.2個百分點。

影響產出缺口的政策

稅收政策

我想從r轉向泰勒規則的第三個組成部分，即產出缺口，它反映了實際產出相對于經濟潛力的強弱。類似地，政策制定者經常將就業缺口視為實際失業率與不會引發通脹的最低可持續失業率之間的差異。雖然國會最近通過的大規模減稅和削減開支增加了凈儲蓄，從而降低了r，但通過產出缺口，適宜的政策存在著抵消性的上調。

稅法應會顯著推動經濟的供給側，這是一個有助于最小化通脹沖擊潛力的重要變化。降低企業和個人稅率會刺激額外的資本積累和勞動力供給。然而，這些是通過擴大潛在和實際GDP來發揮作用的，因此應使產出缺口保持相對不變。然而，總需求也因對老年人和低薪工人的減稅而得到提振，這在一定程度上被對福利支出和學生貸款的削減所平衡。

相對于稅法前的政策基線，CEA使用國會預算辦公室的估算發現，在十年內，靜態收入減少約800億美元，年支出減少約1300億美元。盡管支出削減幅度大于減稅幅度，但文獻一致認為稅收乘數大于支出乘數。 這意味著在短期內，實際產出相對于潛在產出增加了約500億美元，或者說產出缺口增加了近GDP的0.2%。根據泰勒規則的標準方法，這轉化為適宜的聯邦基金利率增加約0.1個百分點。前主席珍妮特·耶倫（Janet Yellen）所偏愛的、將產出缺口權重加倍的平衡方法規則，則意味著增加0.2個百分點。

監管和能源政策

回到放松管制和能源政策：通常，當一個監管障礙被移除時，潛在產出會立即增加，但實際產出需要時間來追趕。我預計最近的政策會有這種效果。

使用與我之前相同的TFP估算，這表明在未來幾年內，產出缺口將面臨0.2至0.6個百分點的下行壓力。 在標準的泰勒規則下，這轉化為政策利率降低0.1至0.3個百分點，或者在平衡方法規則下，效果加倍。

綜合分析

總而言之，我們首先必須根據我所描述的因素，相對于一個基線來調整r*。吉安盧卡·貝尼尼奧（Gianluca Benigno）等人回顧的各種模型得出的r*實際估算中位數為1.3%，范圍約為1%至2%。 應用奧肯定律，自然失業率為4%，PCE通脹率為2.6%，標準的泰勒規則方法意味著，在考慮今天討論的這些因素之前，適宜的名義聯邦基金利率應約為3.9%。平衡方法則建議為3.6%。這些數字與FOMC設定的利率相差不遠！

包括我所考慮的沖擊后，我得到的新實際r降低了1至1.2個百分點，即接近于零。這聽起來很低，但我認為認真對待這些模型很重要，而不是拘泥于字面意義，而且正如我所說，我認為這些模型有時在以我需要的頻率納入我所討論的這類政策變化方面做得并不好。相反，我懷疑現有的滯后估算過高，因為它們未能充分考慮近期對財政和邊境政策的調整，而這些調整正在壓低r。

我們也可以看看金融市場。我偏好的市場隱含r衡量標準是美國通脹保值國債（TIPS）的五年期、五年遠期利率。該利率約為2.3%，這意味著在應用新的政策壓力后，新的實際r將為1.1%。

將通脹和產出渠道與模型隱含的r中位數相結合，在標準的泰勒規則方法下，聯邦基金利率應在2%至2.25%左右。平衡方法則意味著利率在1.5%至2%左右。如果我們改用市場隱含的r，這些數字都將高出整整一個百分點。

為了幫助糾正模型隱含利率可能過低的風險，我將其可能性權重設為三分之二，并將市場隱含的r*權重設為三分之一。我只給市場定價三分之一的權重，部分原因是我認為它包含了反映貿易政策不確定性的政策溢價。使用這些權重得出的結果是，在平衡方法下，適宜的聯邦基金利率約為2%，在標準規則下約為2.5%，盡管簡單的加總忽略了時間問題。

需要明確的是，我不想暗示比我認為在經濟學中可能達到的更高的精確度。假設和近似比比皆是。盡管如此，我必須表明一個立場，這是我最好的大致估算。

結論是，貨幣政策已遠超限制性區域。將短期利率維持在過高約2個百分點的水平，可能會導致不必要的裁員和更高的失業率。感謝大家給我這個機會分享我目前對貨幣政策的看法；我很樂意回答一些問題。

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