一年漲出一整個印度股市

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要聞

李強會見歐盟委員會主席馮德萊恩

美國正式下調對歐盟汽車關稅，2025年8月1日起生效

貝森特：利率還是太高，得再降100-150bp

微軟365 Copilot商業客戶首次可用Anthropic模型

貝森特：美財政部準備買阿根廷美元債

伊朗總統：伊朗不會追求擁有核武器

美國8月新屋銷售年化80萬戶，大幅高于預期的65萬戶

全球第二大銅礦Grasberg遭遇礦難停產，預計2026年銅金產量或驟降35%

SAP與OpenAI宣布建立合作伙伴關系

甲骨文擬通過發行公司債籌集約150億美元

中國央行：周四將開展6000億元1年期MLF操作

阿里巴巴2025年云棲大會受高度關注

今日目錄

• 通貨膨脹給老人帶來的負擔更重，但他們有錢

• 美元：主導歸主導，貶值歸貶值

• 美國沒科技現在已經衰退了

• 一些有趣的股市數據

• 債務與泡沫的歷史教訓

• 看美元熊市

• 美光電話會

1. 通貨膨脹對不同收入和年齡群體的沖擊不均，低收入者和老年人受影響尤為嚴重。由于低收入者和老年人的消費支出中，食品占比較高，而食品價格在近期顯著上漲，導致這兩個群體面臨的實際通脹率更高。數據顯示，過去五年，70歲以上人群的累計CPI漲幅高達13%，幾乎是30多歲人群7%漲幅的兩倍。此外，幼兒教育免費化和手機通信費下調等政策主要惠及年輕一代，進一步加劇了不同年齡段之間的通脹差異。

2. 盡管通脹高企，但并非所有群體都成為“受害者”，實際可支配收入下降最嚴重的是50多歲和70歲以上人群。如果家庭收入能與物價同步上漲，則不會成為通脹的“受害者”。通過分析各年齡段的實際可支配收入，報告發現，50多歲和70歲以上的家庭，其收入已降至疫情前水平以下，是受當前通脹打擊最嚴重的群體。導致這種差異的原因包括：70歲以上人群的養老金漲幅跟不上他們實際面臨的更高通脹率；而50多歲人群則面臨著比其他年齡段更低的工資增長率。

3. 老年家庭盡管實際收入下降，但其消費并未受到顯著抑制，主要得益于其累積的儲蓄。占日本家庭總數約三分之一的70歲以上老年家庭，雖然其實際收入（尤其是作為主要來源的養老金）在通脹加速后顯著下降，但其消費行為卻表現出相當的韌性，已恢復至接近疫情前水平。這主要是因為老年家庭通常積累了可觀的金融資產（儲蓄），使其消費決策能夠較少地受到短期收入波動的影響。

4. 人口老齡化導致消費對短期收入波動不敏感，這可能減緩“收入-消費”良性循環的進程，但不會成為日本央行未來加息的制約因素。隨著日本人口老齡化，60歲以上戶主家庭已占半數以上，這使得整體私人消費對經濟和工資-物價趨勢的反應變得遲鈍，消費行為更具“防御性”。這意味著即使未來實際工資上漲，消費的復蘇步伐也可能相對溫和，主要由60歲以下的工作人群驅動，從而減緩日本央行所期望的收入與消費之間的良性循環。

美元：主導歸主導，貶值歸貶值（1）

作者認為美元的全球主導地位短期內不會被取代，但這并不妨礙其幣值在近期出現貶值。明確區分了美元的兩個層面：作為國際金融體系核心的結構性“主導地位”（Dominance）和其自身的市場“估值”（Valuation）。

作者認為，盡管美元在國際金融體系中扮演的多重角色（如交換媒介、價值儲存）幾乎沒有替代品，但其幣值仍將面臨貶值壓力。核心邏輯在于，隨著美國經濟的“卓越表現”相對于其他經濟體減弱，美國將更難吸引無對沖的資本流入來為其龐大的經常賬戶和財政赤字融資，導致其高估的幣值需要修正。 歷史數據也表明，美元估值在過去50年經歷了大幅周期性波動，而其在全球央行儲備中的份額變化相對平緩，證明了這兩個趨勢可以在不同軌道上運行。

主導貨幣的更替是一個緩慢且非線性的過程，受到慣性和網絡效應的巨大影響。目前看來，中歐都難以替代美元，歐洲缺乏財政統一，使其在金融壓力時期對國際投資者構成風險；中國則受制于資本管制，因為中國目前更優先考慮金融穩定而非資本賬戶完全開放。

報告對美元貶值的預期并非基于其主導地位的削弱，而是基于宏觀經濟基本面。作者認為，隨著美國經濟和市場表現的“卓越性”下降，其高昂的估值需要進一步修正。美國勞動力市場的疲軟、全球經濟前景更趨平衡，都使得美國吸引資本流入的難度加大。與此同時，歐洲在財政政策上的轉變和中國強勁的出口部門，分別為歐元和人民幣的走強提供了理由。此外，擔心美國制度治理和匯率風險的全球資產配置者可能會增加對美國資產的對沖，這也會對美元構成下行壓力。

不是……哥們，都這個位置了，還在發這樣的看空文嗎？這是2024年嗎？

美國沒科技現在已經衰退了（1）

如果不考慮科技領域的支出，美國經濟在今年早些時候本已接近或陷入衰退——在2023年至2024年期間，剔除科技支出后的美國潛在實際GDP增長率已接近或跌破零，而計入科技支出后的總體經濟增長則維持在正值。這表明，強勁的科技投資，尤其是人工智能（AI）相關的資本開支，是支撐美國經濟增長、避免其陷入衰退的關鍵力量。市場普遍預期這股人工智能資本支出的浪潮將持續下去，除非其潛在的盈利能力受到質疑。因此，這一趨勢將繼續成為2026年一個重要的自上而下的宏觀主題，對全球經濟格局產生深遠影響

一些有趣的股市數據（1）

美國數據中心建設支出已追平傳統辦公樓 美國在數據中心建設上的年度支出已達到400億美元，這一數額已與傳統辦公空間的投資規模相當——自2021年以來，數據中心的建設支出經歷了急劇增長，而同期辦公樓的建設支出則趨于平穩或下降。

美國婚戒市場中，實驗室培育鉆石的滲透率快速提升——在美國銷售的訂婚戒指中，使用實驗室培育鉆石（LGD）作為主石的比例已從2018年的2%飆升至2024年的近50%。這一趨勢背后是顯著的成本差異，一顆天然鉆石的價格大約是人造鉆石的九倍。

深圳萬象城年訪客量巨大，超過尼亞加拉大瀑布。華潤置地旗下的深圳萬象城在2024年接待了超過2800萬名游客，這一數字超過了著名景點尼亞加拉大瀑布的年訪客量。其日均客流量超過8萬人，與2025年國際足聯世俱杯決賽的上座人數相當。

中國在人形機器人領域的專利申請數量遠超美國。自2020年以來，中國內地在人形機器人領域提交了約6000項專利申請，是美國同期總量的四倍以上。

中國正加速核能發展，自2022年以來每年批準建設大量新反應堆。中國自2022年以來，平均每年批準建設至少10座新的核反應堆，顯示出其在核能領域的持續大力投入。

中國內地和香港股市自2024年8月以來的市值增長超過印度整個市場的總市值。自2024年8月以來，中國內地和香港上市公司的總市值增長了約6.9萬億美元。這一增量超過了印度整個上市市場的總價值，后者是新興市場中的第二大市場。

韓國家庭持有巨額海外股票，其總額相當于該國第二和第三大上市公司的市值之和。韓國的家庭持有超過2100億美元的離岸股票，這一數額與韓國第二大上市公司SK海力士和第三大上市公司LGES的市值總和相當。

債務與泡沫的歷史教訓（1）

1. 歷史上，高額政府債務主要由戰爭驅動，但自20世紀70年代以來，和平時期的結構性赤字已成為一種常態化、全球性的現象。報告通過對英國、美國、法國和意大利等國長達數百年的財政數據分析指出，在20世紀70年代之前，政府財政收支在和平時期基本保持平衡，巨額赤字和債務飆升幾乎完全與戰爭（如拿破侖戰爭、兩次世界大戰）相對應。然而，此后情況發生了根本性轉變。例如，英國在非戰爭時期也開始出現持續赤字；法國自1974年以來從未實現過預算盈余；意大利自1925年以來也未有過預算盈余；而美國的赤字路徑根據預測也將持續擴大。這種向持續性赤字的轉變是發達國家的普遍現象，標志著現代財政紀律的根本性改變。

2. 20世紀，特別是布雷頓森林體系于1971年瓦解后，全球進入了一個結構性高通脹的時代。圖表顯示，在長達幾個世紀的時間里，全球通脹中位數相對穩定，但在20世紀出現了急劇的轉折，尤其是在第一次世界大戰、第二次世界大戰以及1971年布雷頓森林體系崩潰之后，通脹水平系統性地飆升。在1971年后的法定貨幣時代，報告分析的152個經濟體中，沒有任何一個經濟體的年均通脹率低于2%，最接近的是瑞士的2.2%。這表明，脫離金本位后，通貨膨脹已成為全球經濟的內生特征。

3. 美國股市正處于估值極端且市場高度集中的狀態，歷史經驗預示著未來回報率可能不佳。當前標普500的周期性調整市盈率已達到歷史極端水平，與科網泡沫頂峰時期相當。從歷史上看，如此高的估值起點往往對應著未來十年較低甚至為負的名義和實際回報率。同時，市場集中度也達到了前所未有的程度，標普500中市值排名前五的公司權重已接近30%，超過了“漂亮50”時代和2000年的科網泡沫時期。這種對少數幾家公司的嚴重依賴構成了巨大的市場風險。

4. 當前科技巨頭的巨額資本支出熱潮，雖然可能推動生產力變革，但也符合歷史上“繁榮與蕭條”的周期模式，投資者回報并非必然。報告將目前大型科技公司（如微軟、谷歌等）在人工智能等領域的大規模資本支出，與歷史上的運河、鐵路和電信技術革命進行類比。歷史表明，雖然這些資本支出最終永久性地改變了經濟和生產力，但投資于這些領域的金融市場卻鮮有不經歷泡沫破裂的。例如，英國18世紀的“運河狂熱”和19世紀的鐵路投資都經歷了史詩級的繁榮與蕭條周期。同樣，盡管移動通信技術在全球普及，但電信板塊的股價自2000年泡沫頂峰以來，25年間仍未恢復。這警示我們，技術成功不等于投資成功。

5. 人口結構是決定長期經濟增長的關鍵因素，許多發達經濟體面臨的勞動年齡人口下降問題，將對未來增長構成嚴重制約。報告分析了2000年至2024年間發達經濟體的表現，發現實際GDP增長率與勞動年齡人口增長率之間存在強烈的正相關關系。增長最慢的經濟體（如意大利、希臘、日本、德國）恰恰是那些勞動年齡人口出現萎縮的國家。鑒于未來幾十年許多國家的勞動年齡人口將繼續下降，這預示著其長期經濟增長前景不容樂觀。例如，德國在過去五年中實際GDP年均增長率幾乎為零，是全球增長率最低的國家之一。

以下是我從美光電話會紀要中提煉出的十個核心要點：

1. 發出史上最強HBM4性能宣言，劍指更高市場份額： 美光管理層在電話會上發出了一個極其強硬的信號：他們相信自家的HBM4產品擁有“在所有競爭產品中最高的性能”，并且認為競爭對手無法在同等的功耗和質量水平上匹敵。基于HBM3e從零到一成功建立的產能和良率基礎，他們對HBM4的開局充滿信心，并暗示市場份額的變動將主要發生在兩個競爭對手之間，而不會對美光產生實質性影響。

2. DRAM市場進入“極度緊張”狀態，且將持續加劇： 這是貫穿全場的核心宏觀判斷。管理層明確表示：“DRAM現在已經很緊張，并且未來會變得更緊張。” 這種緊張并非簡單的周期性波動，而是由多個結構性因素共同造成的：1）HBM對硅片面積的巨大消耗；2）為滿足客戶需求而延長DDR4等舊產品的生命周期，擠占了向新制程轉換的產能；3）美光自身庫存已低于目標水平；4) 新建晶圓廠（如愛達荷州新廠）的產能要到2027年下半年才能顯現。

3. NAND市場正在復蘇，但DRAM是絕對主角： 管理層清晰地區分了兩個市場的節奏。DRAM的緊張是“現在時”，而NAND的改善是“將來時”。NAND市場的復蘇主要得益于AI服務器對大容量SSD的需求增加，以彌補HDD（硬盤）的供應短缺。這為美光強大的數據中心SSD產品組合提供了順風車，但其緊俏程度和盈利能力改善的速度仍落后于DRAM。

4. 果斷退出手機閃存業務，集中火力于高回報領域： 美光宣布決定退出手機用的“可管理NAND閃存”（managed NAND）市場。此舉背后的邏輯清晰而冷酷：該市場的定價預期和競爭激烈程度無法提供“穩健的長期投資回報（ROI）”。公司正將資源重新分配給投資回報率更高的數據中心SSD等業務。這是一個典型的戰略聚焦行為，表明美光正在利用其強大的產品組合，主動優化業務結構，以獲取行業內最大份額的利潤池。

5. 資本支出（CapEx）飆升至180億美元，全力押注DRAM： 公司宣布，2026財年的凈資本支出將從2025財年的138億美元大幅提升至約180億美元。管理層明確指出：“絕大部分”新增投資將用于DRAM的建設和設備采購。這一巨大的財務承諾，是其對DRAM市場結構性緊張和HBM巨大機遇的直接回應，彰顯了其鞏固領先地位的決心。

6. 數據中心成為新的“引力中心”，徹底重塑市場格局： 管理層指出，AI已經從根本上改變了內存市場的結構。過去，任何單一市場（如手機、PC）的份額頂峰約占總市場的三分之一。而現在，數據中心業務已超過市場總量的50%，并仍在高速增長。僅HBM、高容量DIMM和用于數據中心的LPDRAM這三類高價值產品，在2025財年就為美光貢獻了100億美元的收入。

7. HBM的獨特商業模式：追求穩定性和“穿越周期”的超額回報： 美光將HBM業務視為一種與傳統DRAM不同的商業模式。其特點是：長交付周期、高訂單可見度、提前鎖定價格和銷量。這種模式的目標是獲得“更高的穿越周期的投資回報率”。雖然在某些DRAM價格飆升的季度，普通DRAM的利潤率可能暫時超過HBM，但這被視為整個行業極度健康的積極信號。

8. 毛利率飆升并突破50%，重返并超越上一輪周期高點： 公司的綜合毛利率已經超過了2022財年中的高點，其中DRAM的毛利率更是創下新高。這直接反映了市場供應緊張帶來的定價能力、向高價值數據中心產品的組合轉變，以及持續的成本優化。管理層預計，隨著NAND業務的持續改善和DRAM的進一步收緊，毛利率仍有擴張空間。

9. 成功推進1-gamma制程，為供應增長和成本控制提供保障： 公司宣布，其最新的1-gamma制程已經實現“成熟的良率”并開始向超大規模客戶出貨。1-gamma與1-beta制程的產量合計已占公司產出的“絕大多數”。這一成功的技術迭代是美光在2026財年實現供應增長和成本下降的關鍵，也是其在供應緊張的市場中滿足客戶需求的核心能力。

10. 超越HBM，布局多元化的AI內存未來： 面對關于GDDR7等非HBM內存方案的問題，管理層展現了廣闊的視野。他們認為AI市場未來不會是“一刀切”的，不同的推理工作負載需要不同的優化架構。美光正在所有關鍵領域建立領導地位：不僅是HBM，其GDDR7產品也處于行業領先，并且是數據中心LPDRAM的先驅。這表明美光的戰略是為AI驅動的、多樣化的內存需求提供全面的高價值解決方案。

十年

Gundlach銳評通脹目標：別指望通貨緊縮回歸目標

利率市場波動率驟降