借債也要收購，biotech轉型闖將Genmab為我們探路

9月29日，丹麥生物技術公司Genmab宣布達成協議，以每股97美元、總值約80億美元的全現金方式收購荷蘭生物制藥公司Merus，這一價格相比Merus前一個交易日的收盤價溢價高達41%。

這筆交易不僅是Genmab成立26年來的最大收購，更標志著其戰略轉型的方向——從依賴合作開發到走向完全自主。

甚至，為了這筆交易，Genmab不惜大舉借債。公司計劃動用現金并籌集約55億美元的非可轉換債務融資。借債也要收購的勇氣不僅是對Merus核心資產的信心，更是Genmab管理層對企業升級轉型之路的決心。

圖源：Genmab官網公告

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Genmab為何豪賭？

首先，肯定是目標資產足夠有吸引力。Merus的核心資產是處于三期臨床階段的雙特異性抗體petosemtamab，該藥物針對頭頸癌展示出潛力，已獲得美國FDA兩項突破性療法認定。

Petosemtamab是一種EGFRxLGR5雙特異性抗體，在頭頸癌治療中可能成為同類首創和同類最佳藥物。二期臨床數據令人鼓舞，其總體緩解率和中位無進展生存期顯著優于標準療法。

更關鍵的是，這款藥物正進行兩項三期臨床試驗，預計2026年可獲得頂線中期結果。如果一切順利，Genmab計劃在2027年推出這款藥物。

圖源：Merus官網

Genmab對petosemtamab的商業前景極為樂觀。公司預計該藥物在首次獲批后將對EBITDA產生增值，到2029年年銷售額有望超過10億美元，并在此后具備數十億美元的年收入潛力。

威廉布萊爾公司分析認為，僅頭頸癌適應癥，該藥物的峰值銷售額就可能達到30億至40億美元。

然而，本次交易卻與這家偏保守的丹麥公司過往風格不太一樣，背后是其從“合作打工”到“自立門戶”的戰略蛻變。

正如Genmab管理層表示，這次收購“有望顯著加速Genmab向全自有模式的轉變”。

02

從普方到Merus：Genmab轉型的邏輯

對于中國的創新藥行業來說，對Genmab的熟悉離不開去年的另一次收購。2024年4月，Genmab以18億美元收購了中國生物技術公司普方生物，獲得了一系列ADC在研藥物。

回看對普方生物的收購邏輯，與Merus可以說是十分一致。處于三期的核心資產與相應的技術平臺。普方是ADC，而Merus是雙抗。

要理解Genmab的收購思路，可以從這家公司的傳奇發展史中尋找答案。Genmab成立于1999年，是從美國生物制藥公司Medarex的歐洲分拆出來的。

頗具戲劇意味的是，Medarex在2009年被BMS以24億美元收購，后來開發出了革命性的CTLA-4和PD-1抗體。而Genmab雖然也與眾多明星藥物有關，卻鮮為人知。

實際上，Genmab本身堪稱“抗體開發大師”，它孵化的藥物包括治療多發性骨髓瘤的超級重磅藥物daratumumab，該藥在2024年全球銷售額高達110多億美元，是強生旗下的頭牌產品。

此外，諾華用于治療多發性硬化的ofatumumab，安進治療甲狀腺眼病的teprotumumab，也都來自Genmab。

然而，這些成功藥物的共同特點是：Genmab早早將分子授權給了跨國大藥企，自己只收取部分分成。根據2025年Genmab的最新財報，公司84%的收入來自授權收入。

圖源：Genmab2025年中報

與授權出去的藥物的銷售額相比，Genmab只拿了小頭。這種“為他人作嫁衣”的模式，促使Genmab尋求轉型。因為商業化前景較明確，預計能很快帶來收入，所以3期項目對Genmab有莫大的吸引力。同時，借助平臺的其它管線，能夠有持續的產品往前推進。

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結語：biotech轉型的啟示

Genmab的轉型代表了生物技術行業的一個普遍抱負——從生物技術公司成長為生物制藥公司。

收購Merus是Genmab向“全自有模式”轉型的關鍵一步。通過獲得即將商業化的資產，Genmab希望減少對外部合作的依賴，更多掌控自己命運。

然而，這條轉型之路充滿挑戰。同樣80億美元購買一個三期在研藥物，跨國大藥企可以做成且回本，不代表生物技術公司也能做到。

后期開發和商業化需要完全不同的能力和資源。Genmab過去成功主要是發現和早期開發抗體，而后期臨床開發、注冊申報和市場推廣，則需要不同的專業知識和基礎設施。

Genmab的轉型探索，為整個生物技術行業提供了一個寶貴的案例：biotech公司是否應該以及如何成長為biopharma？尤其是當前我們大多biotech公司還在走靠出海、授權收入維持企業運營和產品推進。在對外授權這一點上，Genmab可以說非常成功。未來能否轉型成為biopharma乃至MNC，同樣值得我們期待和學習。Genmab正在為我們探路。