葉國富的潮玩資本夢：TOP TOY學不來泡泡瑪特

對于缺乏強自研IP產品、嚴重依賴母公司的TOP TOY來說，翅膀長硬了嗎？

作者 | 資市分子

2020年10月15日，“全球日雜零售龍頭”名創優品在美國紐交所敲鐘，上市首日股價漲4.4%，市值約63億美元（折合人民幣約450億元）。

沒過兩個月，2020年12月11日，泡泡瑪特以“盲盒第一股”港股敲鐘，上市首日股價漲超79%，總市值逼近千億港元（折合人民幣超900億元）。

一個賣盲盒的公司，市值是名創優品兩倍？這讓名創優品創始人葉國富看到了新的財富風口。

一周后（2020年12月18日），TOP TOY首家潮玩夢工廠店在廣州正佳廣場開業。名創優品正式進軍潮玩市場，這是其美股上市后的第一個大動作。

依賴母公司名創優品的大力支持，截至今年6月30日，TOP TOY全球已布局近300家門店，不到五年成為中國第三大潮玩零售商。

2022年，葉國富公開稱，“3年內讓TOP TOY實現單獨上市”。

今年9月26日，名創優品建議分拆TOP TOY在港交所主板獨立上市。同日，TOP TOY遞交上市申請。

目前，名創優品擁有TOP TOY權益占已發行股本總額約86.9%。

今年7月，獲淡馬錫等5940萬美元投資后，TOP TOY最新估值約102億港元。

然而，時機不妙。Choice數據顯示，今年8月底以來，隨著“網紅”產品LABUBU炒作市場價走低，泡泡瑪特股價已跌超25%，不到兩個月市值縮水四分之一。

近日，泡泡瑪特、TOP TOY旗下部分盲盒上架好特賣，原價59元的盲盒賣29元，原價39元的盲盒賣24.9元。

對于缺乏強自研IP產品、嚴重依賴母公司的TOP TOY來說，翅膀長硬了嗎？

01

依賴關聯交易

TOP TOY主要售賣授權IP玩具、自有IP玩具和第三方品牌玩具等，產品涵蓋盲盒、積木、手辦、拼裝模型、玩偶、一番賞等主要品類。

手辦是TOP TOY體量最大的品類，搪膠毛絨是增速最快的品類。2024年，手辦、3D拼裝模型、搪膠毛絨分別實現收入12.56億元、3.83億元、6379.1萬元，營收占比分別是68.8%、21%、3.5%。

今年上半年，搪膠毛絨收入已增至1.46億元，營收占比升至11.1%。

2022年至2024年及今年前6月（簡稱“報告期內”），TOP TOY收入分別是6.79億元、14.61億元、19.09億元及13.6億元，2023年、2024年、今年前6月同比增長率分別是115.3%、30.6%、58.5%。

同期，公司年度凈利潤分別是-3838.3萬元、2.12億元、2.94億元及1.8億元，2024年及今年前6月同比增長率分別是38.2%、26.8%。

TOP TOY高速發展背后，是母公司名創優品的“力挺”。

TOP TOY主要收入來自線下經銷商。報告期內，公司來自線下經銷商的收入占比分別是43.9%、60.6%、55.3%及51.6%。截至今年6月30日，TOP TOY擁有53家經銷商。

名創優品作為TOP TOY最大經銷商，報告期內帶來收入分別為2.5億元、7.81億元、9.23億元及6.19億元，分別占總收入的36.8%、53.5%、48.3%及45.5%。

TOP TOY可通過名創優品的數千家門店，迅速布局市場，極大降低其渠道拓展成本和時間；同時，可以共享名創優品的客戶流量以及供應鏈。

同時也導致，TOP TOY對名創優品過度依賴。

根據產品供應框架協議，2025年至2027年，名創優品向TOP TOY支付的交易金額建議上限為16.59億元、22.85億元、28.43億元。

IP授權也是重要一塊。TOP TOY的IP授權基本延自名創優品。

2024年，名創優品授權費開支達4.21億元，TOP TOY授權費開支僅3278萬元。

招股書稱，名創優品與TOP TOY已完成業務重組，就潮玩業務邊界做了更清晰的劃分。

今年8月31日起，TOP TOY統一負責其潮玩產品的研發職能，名創優品將自有IP“Penpen”“Dundun”授權給TOP TOY，并按銷售額收取授權費。

名創優品還與IP授權方和制造商就全系列授權產品類別（涵蓋生活家居及特定潮玩品類）簽訂了現有協議。

現有協議到期前，名創優品將與各IP授權方重新談判以縮小授權范圍至僅涵蓋生活家居產品，或將潮玩類協議轉讓予TOP TOY。

另據過渡安排，TOP TOY將于續約時以自身名義就潮玩產品與相關IP授權方簽訂IP授權協議。

對TOP TOY來說，約95%相關特許IP收入對應的IP授權協議，將在2025年與2026年集中到期。

02

IP授權風險

授權可以大幅減少前期IP開發與運營成本，依托知名IP號召力快速起量。相關風險同樣值得重視。

首先，版權方出于利益最大化考慮，會發展多個授權商，IP會被大量復制，價值被大量稀釋。

被授權方若想要產品差異化，需向版權方爭取首發、品類獨家等特殊資源，付出的成本可能更高。

其次，現在合作被終止或減少，或不能再從合作中受益，對TOP TOY業績是不利的。

第三，若IP版權方到期不續約，或者合作減少，TOP TOY將遭受損失。

招股書顯示，TOP TOY搪膠毛絨品類最暢銷IP三麗鷗系列的授權為2028年9月到期，“迪士尼”和“豬豬俠”的到期時間均為2026年12月，“蠟筆小新”及“新世紀福音戰士將”的到期時間都在2027年。

（圖片來源：TOP TOY港股招股書，資市會截圖）

“若在相關協議到期后TOP TOY未能及時處理庫存，相關產品屆時將無法繼續銷售，并有可能不得不將其銷毀。”

TOP TOY表示，與IP授權方的戰略合作是其擴大產品供應的一項關鍵戰略。

第四，隨著潮玩生意火爆，IP授權成本水漲船高。2022年至2024年，TOP TOY授權費分別為871.8萬元、1878.8萬元和3278萬元，今年上半年為1971.1萬元。

TOP TOY也急于加碼自有IP，通過“資本收購+明星營銷”快速補課，目前已擁有卷卷羊、糯米兒、尼尼莫等17個自有IP。

今年8月，TOP TOY收購尼尼莫等多個設計師IP。

借助明星效應，糯米兒快速破圈：今年上半年，該IP五個月內銷售破億。葉國富在2025中期業績會上預估，糯米兒今年全年收入可達2.5億元，2026年有望增至6億元。

一旦營銷投入減弱，IP自身的用戶粘性與內容生命力能否持續，還是未知數。

03

學不來泡泡瑪特

TOP TOY創始人兼首席執行官孫元文曾把泡泡瑪特比喻為蘋果OS系統般的封閉生態，表示TOP TOY要做“安卓系統”。

泡泡瑪特是以IP為核心的潮玩公司，孵化并運營了如Molly、Dimoo、Labubu等一系列現象級的自有IP，同時依靠合作伙伴完成產業鏈的其他環節。

TOP TOY則類似于母公司，更像一個潮玩界的綜合雜貨店，優勢在于全和快。

TOP TOY認為，公司模式構筑了獨特的競爭壁壘，既能提升品牌影響力與市場領導地位，又能夠在設計、制作、營銷及銷售的各個環節捕獲價值，從而確保其IP充分釋放商業潛力。

TOP TOY將基于自有和授權IP開發的產品稱為自研產品，將從第三方采購的IP稱為他牌IP。

截至遞表前，TOP TOY擁有17個自有IP、43個授權IP以及超600個他牌IP。

（圖片來源：TOP TOY港股招股書，資市會截圖）

問題在于，消費者走進TOP TOY的門店，大部分歸功于IP本身，而非TOP TOY這家店。

分析認為，泡泡瑪特賺的是品牌和內容利潤，TOP TOY主要賺的是渠道利潤；泡泡瑪特在為自己的“品牌信仰”和“IP情感”定價，TOP TOY主要在為“商品”本身定價。兩者相比，泡泡瑪特的溢價空間遠大于后者。

泡泡瑪特的核心產品是自有IP，省去了高昂的IP授權金，毛利空間大。TOP TOY的收入主要依賴外部IP，需向IP方支付不菲的授權費用。

商業模式的差別，讓兩家公司在運營成本及毛利率方面差距明顯。

報告期內，TOP TOY毛利率分別為19.9%、31.4%、32.7%及32.4%，同期泡泡瑪特毛利率分別為57.5%、61.3%、66.8%及70.3%。

TOP TOY 也試著打造自有IP。公司成立第一年便推出 Twinkle、Tammy、Yoyo等原創角色，但最終未能打開市場，反而成為運營負擔。

孫元文曾說，失敗原因是公司在成立初期缺乏專業團隊來精細化打磨和運營這些IP，自有IP的開發、孵化和營銷需要巨額投入和長周期。

于是，TOP TOY轉向更易于迅速做大的“授權IP二創”模式。通過與全球知名IP持有者合作，TOP TOY對角色進行二次創作，推出二創產品，借助IP自身號召力迅速起量。

2024年及今年上半年，TOP TOY的授權IP開發產品收入分別是8.89億元、6.15億元，占總收入比重分別是46.57%、45.22%；自有IP產品收入分別為680萬元、610萬元，占比分別是0.36%、0.45%。

同期，泡泡瑪特的藝術家IP（自有IP和獨家IP）營收占比分別是85.3%、88.1%。

與TOP TOY一樣從事潮玩集合業務的52 TOYS，其母公司2022年至2024年自有IP銷售收入占比分別是28.5%、27%、24.5%。

04

瘋狂開店隱憂

成立第一年，TOP TOY開設了近90家門店。到今年6月30日，已在全球布局293家門店。

其中，合伙人門店從2022年的109家，翻倍至今年6月底的250家；合伙人數量由2022年末的37家增至截至今年6月30日的70家。

合伙人模式，即由TOP TOY為合伙人提供門店管理和咨詢服務，合伙人承擔資金投入和經營費用。該模式下，門店庫存歸TOP TOY所有，合伙人在向TOP TOY支付商定比例的銷售收入后，保留余下收入。

TOP TOY表示，該業務模式有助于推動門店快速增長，同時實現高成功率。

孫元文曾表示，今年TOP TOY國內門店數量將增加100家，預計年底國內門店數將增至380到400家。未來五年，TOP TOY將覆蓋全球100個國家核心商圈，開設1000家門店。

截至今年6月30日，TOP TOY擁有超1000萬注冊會員，是同業中會員群體最大的公司之一。

2024年，TOP TOY在中國內地實現GMV 24億元，復合年增長率超過50%，為中國增長最快的潮玩集合品牌，也是年GMV突破10億元歷時最短的。

按2024年銷售額，TOP TOY是中國第三大潮玩零售商，但市占率2.2%，遠低于第一名泡泡瑪特的12.3%、第二名樂高的4.2%。

2024年，中國前5大潮玩零售商市場占有率合計20.7%。潮玩市場十分分散，競爭激烈。TOP TOY的主要競爭對手不只是泡泡瑪特和樂高，還有52 TOYS、布魯可、酷樂潮玩等品牌。

面對國內紅海市場，TOP TOY講起了出海故事。

2021年，TOP TOY曾計劃在亞洲開設50家店鋪，實際進展不及預期。

2024年以來，TOP TOY再拓展海外市場，現已進入泰國、馬來西亞、印度尼西亞、日本等市場，海外開設門店15家。

2024年，公司海外收入1181萬元，占總收入比重為0.6%；今年上半年，海外收入5248.4萬元，占比3.9%。

TOP TOY的出海路徑與國內擴張方式一脈相承，先借助名創優品已有門店網絡試水，再開設獨立門店。

瘋狂開店可以迅速做大規模，一旦銷售不及預期也將留下巨大隱患。

今年上半年，TOP TOY銷售費用同比翻倍至1.6億元。主要因拓展海外市場增加的銷售人員與研發團隊投入，及隨之上升的國際物流、倉儲及服務費用。

報告期內，TOP TOY存貨分別為8090萬元、1.28億元、2.27億元及3.12億元。

為給海外市場備貨，TOP TOY存貨周轉天數由2023年的38.1天增至2024年的50.5天；今年上半年，存貨周轉增至53.4天。公司表示，為降低庫存水平，可能會推出促銷活動。

報告期內，TOP TOY貿易應收賬款分別是4993.6萬元、1.57億元、2.24億元及1.68億元。TOP TOY透露，貿易應收款項主要來自向若干經銷商及合伙人的賒銷。就經銷商而言，公司授予的信貸期通常為30至90天，合伙人則通常為30至180天。

報告期內，由于TOP TOY業務均由名創優品實際運營，因此由母公司控制的業務所得在財務報表中視作分派。

期間，TOP TOY視作分派的金額分別為1718.9萬元、2.07億元和2.58億元及1.74億元。截至今年6月30日，公司現金及現金等價物8399.7萬元，同期流動負債6.03億元。