后BD時(shí)代，Biotech開(kāi)啟硬實(shí)力之爭(zhēng)

E藥資本界

BD預(yù)期不再是評(píng)判創(chuàng)新藥企價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)。

資深分析師：堯 今

編 審：南 北

不少產(chǎn)業(yè)人士或深有同感：2025年上半年，醫(yī)藥行業(yè)好不熱鬧，多筆重磅BD交易相繼落地，藥企股價(jià)亦同步走高，行業(yè)整體沉浸在一派火熱氛圍之中。

這一點(diǎn)在各大指數(shù)表現(xiàn)中尤為明顯。截至8月31日，港股創(chuàng)新藥指數(shù)上漲108.64%，顯著跑贏恒生綜合指數(shù)79.70個(gè)百分點(diǎn)；A股中信醫(yī)藥指數(shù)增長(zhǎng)超20%，跑贏滬深300指數(shù)超10個(gè)百分點(diǎn)；多只創(chuàng)新藥企股價(jià)實(shí)現(xiàn)翻倍。

同期，2025上半年國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥獲批數(shù)量達(dá)40個(gè)，超2024 年全年總和；國(guó)內(nèi)藥企達(dá)成70余項(xiàng)創(chuàng)新藥License-out全球交易，總金額約600億美元，同樣超過(guò)2024年全年水平，交易數(shù)量創(chuàng)歷史新高。

然而，近兩個(gè)月，這份熱度正漸漸褪去，醫(yī)藥板塊股價(jià)整體走弱，港股創(chuàng)新藥指數(shù)陷入震蕩區(qū)間，跌幅近10%，“由熱轉(zhuǎn)冷”的驟降體感，與此前的行業(yè)盛況形成了鮮明對(duì)比。

在這種背景下，市場(chǎng)也隨之回歸理性，BD預(yù)期不再是評(píng)判創(chuàng)新藥企價(jià)值的唯一標(biāo)準(zhǔn)，可持續(xù)盈利能力、研發(fā)能力、商業(yè)化功底等硬指標(biāo)被市場(chǎng)重新重視。畢竟市場(chǎng)真正要的是確定性。

這也是E藥資本界挑選關(guān)注標(biāo)的背后的核心邏輯。近日各家藥企三季報(bào)陸續(xù)披露，作為此前一直跟蹤的藥企，我們發(fā)現(xiàn)，君實(shí)生物在短暫沉寂后，通過(guò)管線和業(yè)務(wù)聚焦，正在持續(xù)走強(qiáng)。

2024年君實(shí)生物營(yíng)收同比增29.67%，最新披露的2025三季報(bào)顯示，這一趨勢(shì)依然被延續(xù)，營(yíng)收進(jìn)一步增長(zhǎng)42.06%，達(dá)18.06億元。與此同時(shí)，2024年君實(shí)生物虧損大幅收窄至12.81億元，同比減虧43.89%；2025年前三季度減虧勢(shì)頭持續(xù)，收窄至5.96億元，已實(shí)現(xiàn)連續(xù)7個(gè)季度持續(xù)減虧。

除了業(yè)績(jī)改善，君實(shí)生物的研發(fā)端也頻傳利好，其持續(xù)增強(qiáng)的商業(yè)化能力正反哺研發(fā)投入，形成正向循環(huán)。而這些積極變化背后，可從管理層近年來(lái)的一系列革新中循到蹤跡。

如今的君實(shí)生物正完成蛻變。

手握多款雙抗高潛管線

??關(guān)注我，不迷路

對(duì)于創(chuàng)新藥企而言，研發(fā)管線的深度及前瞻性，正成為決定其未來(lái)市場(chǎng)地位的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

縱觀今年上半年中國(guó)創(chuàng)新藥超600億美元的BD交易中，雙抗與ADC就占據(jù)了中國(guó)創(chuàng)新藥BD交易總金額的近60%，正成為驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)價(jià)值重構(gòu)的關(guān)鍵力量，不少頭部藥企都在積極布局相關(guān)技術(shù)。

在這一高潛力賽道中，君實(shí)生物看似低調(diào)，實(shí)則“悶聲干大事”，尤其是雙抗/ADC領(lǐng)域布局齊全，采取了“自主研發(fā)+戰(zhàn)略合作”的開(kāi)發(fā)策略，涵蓋當(dāng)前不少大熱靶點(diǎn)，如抗PD-1×VEGF、PD-1×IL-2、CD3×CD20雙抗等，以及EGFR×HER3雙抗ADC等，不僅涵蓋產(chǎn)品管線豐富，且進(jìn)度領(lǐng)先。

先看PD-1/VEGF雙抗，這是當(dāng)前腫瘤免疫領(lǐng)域的黃金賽道，亦是MNC重點(diǎn)布局的領(lǐng)域。目前，該賽道已誕生多筆大額BD交易，使得該賽道熱度在今年一度攀升。

而君實(shí)生物早有布局，其PD-1/VEGF雙抗JS207今年在國(guó)內(nèi)外臨床方面取得關(guān)鍵進(jìn)展：

今年以來(lái)，君實(shí)生物已就JS207開(kāi)展多項(xiàng)概念驗(yàn)證臨床研究，不僅聯(lián)合化療，也與公司管線上的BTLA、CTLA-4、DKK1、HDAC等創(chuàng)新靶點(diǎn)藥物，以及合作伙伴的ADC產(chǎn)品進(jìn)行聯(lián)合，用于肺癌、肝癌、三陰性乳腺癌等治療方法較為匱乏的腫瘤類型。

10月，F(xiàn)DA同意君實(shí)生物開(kāi)展JS207對(duì)比納武利尤單抗（O藥）用于Ⅱ/Ⅲ期可切除非小細(xì)胞肺癌（NSCLC）新輔助治療的國(guó)際多中心II/III期研究，這是全球首個(gè)PD-1/VEGF雙抗在可手術(shù)NSCLC人群中的確證性研究。

臨床前研究顯示，JS207能夠高親和力結(jié)合PD-1和VEGFA，展示出了與同類藥物相當(dāng)或更優(yōu)的抗原親和力、免疫活化及血管增殖調(diào)控作用，在多種腫瘤模型中表現(xiàn)出強(qiáng)勁的抗腫瘤活性，同時(shí)具有良好的耐受性和熱穩(wěn)定性，是一款極具潛力的新型抗腫瘤藥物，相關(guān)結(jié)果已發(fā)表于國(guó)際知名期刊《Frontiers in Immunology》。

這款產(chǎn)品的規(guī)劃很明確，作為君實(shí)生物下一代腫瘤免疫治療（IO 2.0）布局的高潛產(chǎn)品，JS207已圍繞全球及中國(guó)高發(fā)腫瘤開(kāi)展了一系列概念驗(yàn)證性研究，接下來(lái)將加速在全球?qū)用娴难芯浚M(jìn)一步確立其在IO 2.0布局中的核心地位。

除了PD-1/VEGF雙抗JS207，君實(shí)生物還有多款雙抗/ADC產(chǎn)品可圈可點(diǎn)。雙抗ADC是下一代ADC的重要發(fā)展方向，其中EGFR/HER3是雙抗ADC領(lǐng)域的熱門(mén)靶點(diǎn)組合，該賽道進(jìn)度最快的BL-B01D1近期已取得一項(xiàng)3期研究的陽(yáng)性結(jié)果。

君實(shí)生物同樣在此布局，其EGFR/HER3雙抗ADC（JS212）目前處于臨床I/II期階段。與單一靶點(diǎn)ADC藥物相比，JS212有望實(shí)現(xiàn)“雙靶點(diǎn)+細(xì)胞毒”的三重殺傷，獨(dú)特的payload和linker使其可能對(duì)更廣泛的腫瘤有效，同時(shí)有望克服耐藥性問(wèn)題。臨床前研究顯示，JS212與EGFR和HER3的高親和力、特異性結(jié)合作用，在多個(gè)動(dòng)物模型中展示了顯著的抑瘤作用。同時(shí)，JS212具備良好的安全性。

實(shí)際上，君實(shí)生物在研管線并非單點(diǎn)發(fā)力，已構(gòu)建“臨床后期-中期-早期-臨床前”完整梯隊(duì)，并憑借前瞻性布局搶占市場(chǎng)先機(jī)，既降風(fēng)險(xiǎn)又保持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。

造血能力持續(xù)增強(qiáng)

??關(guān)注我，不迷路

研發(fā)管線的厚度決定企業(yè)未來(lái)高度，而持續(xù)的“造血能力”是管線落地的核心保障。

隨著業(yè)績(jī)持續(xù)向好，君實(shí)生物自身的造血能力愈發(fā)得到證明，正在形成“商業(yè)化反哺研發(fā)”的良性循環(huán)。這背后，核心產(chǎn)品特瑞普利單抗的商業(yè)化表現(xiàn)功不可沒(méi)。

自2012年成立后，君實(shí)生物就開(kāi)始率先布局PD-1賽道，其核心產(chǎn)品特瑞普利單抗于2018年成為首個(gè)獲批上市的國(guó)產(chǎn)PD-1單抗；2023年，該藥物成功獲FDA批準(zhǔn)，成為中國(guó)首個(gè)“出海”成功的自研自產(chǎn)創(chuàng)新生物藥，實(shí)現(xiàn)歷史性突破。

2023年特瑞普利單抗實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)銷售收入9.19億元，同比增長(zhǎng)25%；2024年銷售額再上一個(gè)臺(tái)階，增至15.01億元，同比增幅飆升至約66%；2025年前三季度，其銷售收入繼續(xù)保持高增長(zhǎng)，達(dá)到14.95億元，同比增長(zhǎng)40%，成為拉動(dòng)其營(yíng)收增長(zhǎng)的關(guān)鍵力量。

特瑞普利單抗的增長(zhǎng)動(dòng)力，主要來(lái)自兩大方面。

一方面是醫(yī)保適應(yīng)癥的持續(xù)擴(kuò)大，截至2024年底已達(dá)10項(xiàng)，提升了產(chǎn)品滲透率，為銷售額增長(zhǎng)拓寬空間。同時(shí)，2025年，特瑞普利單抗的新適應(yīng)癥還在不斷兌現(xiàn)，將為未來(lái)增長(zhǎng)提供彈藥：

• 1月和4月，黑色素瘤二線適應(yīng)癥由附條件批準(zhǔn)轉(zhuǎn)為常規(guī)批準(zhǔn)，一線適應(yīng)癥正式獲批，進(jìn)一步鞏固了特瑞普利單抗在該領(lǐng)域的市場(chǎng)地位；
  

• 3月，聯(lián)合貝伐珠單抗用于肝癌一線治療獲批，切入肝癌這一龐大市場(chǎng)；
  

• 8月，其第13項(xiàng)適應(yīng)癥——聯(lián)合維迪西妥單抗用于HER2表達(dá)尿路上皮癌的補(bǔ)充新藥申請(qǐng)（sNDA）獲受理，若成功獲批，有望成為首個(gè)國(guó)產(chǎn)“PD-1+ADC”組合，進(jìn)一步拓寬產(chǎn)品的應(yīng)用場(chǎng)景，有助于進(jìn)一步提升其在尿路上皮癌領(lǐng)域的市場(chǎng)份額。

另一方面，特瑞普利單抗商業(yè)化向外拓展勢(shì)如破竹：2023年在美獲批上市，2024-2025年相繼在歐盟、澳大利亞、新加坡等超過(guò)40個(gè)國(guó)家和地區(qū)獲批上市。

此外，君實(shí)生物阿達(dá)木單抗（君邁康）、昂戈瑞西單抗（君適達(dá)）等其他商業(yè)化產(chǎn)品，亦憑細(xì)分領(lǐng)域優(yōu)勢(shì)穩(wěn)步貢獻(xiàn)營(yíng)收。2025年5月，昂戈瑞西單抗新增兩項(xiàng)適應(yīng)癥，成為首個(gè)獲批他汀不耐受人群的國(guó)產(chǎn)PCSK9藥物，更有望進(jìn)一步擴(kuò)大銷售增量。

顯然，君實(shí)生物商業(yè)化能力提升，既增強(qiáng)未來(lái)增長(zhǎng)確定性，亦切實(shí)反哺研發(fā)。

自我革新背后

??關(guān)注我，不迷路

君實(shí)生物的變化絕非偶然，而是近兩年團(tuán)隊(duì)重構(gòu)和業(yè)務(wù)重塑的必然結(jié)果，其自我革新已見(jiàn)成效。

2024年1月，鄒建軍從全球研發(fā)總裁升任君實(shí)生物CEO。從完善制度體系、重塑企業(yè)文化，到搭建人才梯隊(duì)、嚴(yán)格預(yù)算管控，每一項(xiàng)革新舉措都精準(zhǔn)指向企業(yè)運(yùn)營(yíng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。

在研發(fā)戰(zhàn)略上，君實(shí)生物做出了清晰調(diào)整——摒棄“廣撒網(wǎng)”的思路，通過(guò)“做減法”聚焦核心賽道，讓資源用在“刀刃”上。總結(jié)看來(lái)，主要分為兩步：

一方面，針對(duì)核心產(chǎn)品特瑞普利單抗，通過(guò)擴(kuò)大適應(yīng)癥策略，解決商業(yè)化瓶頸。

鄒建軍接手后，迅速將重點(diǎn)放在大適應(yīng)癥的Ⅲ期研究上。2024年至今，特瑞普利單抗先后新增多項(xiàng)適應(yīng)癥，覆蓋肺癌圍手術(shù)期治療，以及晚期肝癌、三陰性乳腺癌、腎癌、黑色素瘤的一線治療，其中10項(xiàng)適應(yīng)癥還成功納入國(guó)家醫(yī)保目錄。政策與適應(yīng)癥的雙重加持下，藥物銷量快速增長(zhǎng)。

另一方面，將資源傾斜向未來(lái)的優(yōu)勢(shì)管線，加碼雙抗、ADC等下一代療法，2025年6月H股籌資即重點(diǎn)投向該領(lǐng)域，推進(jìn)JS207、JS212等管線研發(fā)，既豐富儲(chǔ)備，也搶占競(jìng)爭(zhēng)先機(jī)。

研發(fā)效率是創(chuàng)新藥企的隱形競(jìng)爭(zhēng)力，尤其在熱門(mén)賽道，誰(shuí)能率先完成臨床入組、誰(shuí)能提前讀出關(guān)鍵數(shù)據(jù)，誰(shuí)就能搶占市場(chǎng)先機(jī)。君實(shí)生物深諳此道，2025年上半年臨床研究入組患者超1400例，同比增長(zhǎng)35%；且2025年前三季度研發(fā)投入為9.82億元，同比增長(zhǎng)12.34%。其高效源于兩大方面，一是全國(guó)布局了超100家核心臨床中心，可快速啟動(dòng)多中心臨床試驗(yàn)；另一方面，建立了數(shù)字化管理平臺(tái)，對(duì)入組進(jìn)度進(jìn)行優(yōu)化。

顯然，經(jīng)歷一系列大刀闊斧的有效調(diào)整，君實(shí)生物已進(jìn)入基本面持續(xù)改善的新周期，走得也愈發(fā)穩(wěn)健了。

這在當(dāng)前產(chǎn)業(yè)變局中至關(guān)重要。在全球生物醫(yī)藥格局重構(gòu)的當(dāng)下，中國(guó)Biotech正集體經(jīng)歷一場(chǎng)新的考驗(yàn)：市場(chǎng)不再滿足于BD交易帶來(lái)的短期預(yù)期，更看重企業(yè)本身的長(zhǎng)期價(jià)值、可持續(xù)的研發(fā)產(chǎn)出與盈利潛力。

在此背景下，君實(shí)生物的蛻變折射出中國(guó)Biotech在全球生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)格局中的進(jìn)階路徑，它以雙抗/ADC管線構(gòu)建前沿技術(shù)壁壘，用特瑞普利單抗的商業(yè)化放量反哺研發(fā)投入，靠管理革新提升臨床效率與運(yùn)營(yíng)精度，扎根研發(fā)、商業(yè)化、管理的全鏈條能力建設(shè)，這也正是市場(chǎng)回歸理性后，衡量Biotech價(jià)值的核心標(biāo)尺。

未來(lái)，當(dāng)更多像君實(shí)生物這樣的企業(yè)，在管線布局上聚焦差異和前沿、在商業(yè)化運(yùn)營(yíng)上追求精益和可持續(xù)，在自我迭代里保持敏銳洞察，中國(guó)創(chuàng)新藥將逐步擺脫“BD輸血”的階段性成長(zhǎng)依賴，真正蛻變?yōu)檎莆杖蛟捳Z(yǔ)權(quán)的創(chuàng)新主體。

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