重注AI下半場(chǎng)，資本「懲罰」軟銀

作者| 范亮

編輯|張帆

封面來(lái)源|IC photo

11月11日，軟銀集團(tuán)宣布清倉(cāng)英偉達(dá)，將資金投向OpenAI后，股價(jià)在后續(xù)三個(gè)交易日累計(jì)下跌10%。進(jìn)入11月后，年內(nèi)暴漲200%的軟銀集團(tuán)股價(jià)漲勢(shì)戛然而止，開始從高位劇烈回調(diào)。至今已經(jīng)回調(diào)近30%。

那么，市場(chǎng)為何對(duì)軟銀態(tài)度陡轉(zhuǎn)？

軟銀，也是OpenAI影子股

要深入分析軟銀集團(tuán)（SoftBank Group）的股價(jià)表現(xiàn)，首先必須清晰地理解其復(fù)雜的業(yè)務(wù)構(gòu)成及核心利潤(rùn)來(lái)源。整體來(lái)看，軟銀的業(yè)務(wù)版圖可劃分為兩大主要板塊：實(shí)體商業(yè)運(yùn)營(yíng)與金融投資。

軟銀的商業(yè)板塊涵蓋了芯片架構(gòu)及設(shè)計(jì)（ARM）、通信及互聯(lián)網(wǎng)（如雅虎日本）等核心業(yè)務(wù)。在2026財(cái)年上半年（即2025年第二、三季度），該分部實(shí)現(xiàn)了3.74萬(wàn)億日元的營(yíng)業(yè)收入和1.96萬(wàn)億日元的毛利潤(rùn)。相較之下，其金融投資板塊（包括自有資金投資和愿景基金）同期斬獲了高達(dá)3.9萬(wàn)億日元的投資收益。

數(shù)據(jù)明確顯示，金融投資是軟銀當(dāng)前最主要的利潤(rùn)引擎。然而，這一來(lái)源也伴隨著顯著的波動(dòng)性。例如，在2022至2024財(cái)年（軟銀財(cái)年為當(dāng)年二季度至下年一季度）期間，軟銀的投資業(yè)務(wù)曾面臨持續(xù)虧損，直至2025財(cái)年才憑借關(guān)鍵投資的成功實(shí)現(xiàn)大幅扭虧為盈。

圖：軟銀集團(tuán)毛利、投資收益構(gòu)成

資料來(lái)源：Wind、36氪整理

回顧其近年來(lái)的投資收益構(gòu)成，可以發(fā)現(xiàn)不同時(shí)期有不同的關(guān)鍵驅(qū)動(dòng)因素。

在2024年時(shí)，軟銀集團(tuán)股價(jià)上漲超40%，這主要來(lái)自ARM的助力。當(dāng)年，ARM在納斯達(dá)克股價(jià)上漲68%，市值超1300億美元，最高曾突破2000億美元。由于軟銀集團(tuán)持有ARM約90%的股份，其截至2024年底的市值也達(dá)到13.57萬(wàn)億日元（折合美元約800億）。

步入2025年，OpenAI則迅速成為影響軟銀集團(tuán)股價(jià)的全新核心因素。利潤(rùn)增長(zhǎng)的接力棒也從過(guò)往對(duì)阿里巴巴、T-Mobile的投資，以及對(duì)ARM的依賴，交接到了愿景基金對(duì)人工智能巨頭OpenAI的投資上。這一轉(zhuǎn)變直接反映在了股價(jià)上——自2025年以來(lái)，受對(duì)OpenAI投資成功的提振，軟銀股價(jià)一度錄得高達(dá)200%的漲幅。

軟銀對(duì)OpenAI的投資不僅是其利潤(rùn)的核心來(lái)源，也成為市場(chǎng)判斷其價(jià)值的關(guān)鍵。2025年3月，軟銀宣布將聯(lián)合外部投資者向OpenAI注資最多400億美元，其中愿景基金承擔(dān)300億美元，剩余100億美元由其他外部投資者承擔(dān)。

在會(huì)計(jì)處理上，軟銀運(yùn)用了巧妙的財(cái)務(wù)技巧以最大化地體現(xiàn)這項(xiàng)投資的價(jià)值。截至2025年第一季度已完成的100億美元投資被計(jì)為股權(quán)投資，而尚未完成的300億美元?jiǎng)t被記為遠(yuǎn)期合約。根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這兩部分都需要按照公允價(jià)值進(jìn)行計(jì)量，這意味著只要OpenAI的市場(chǎng)估值上升，軟銀便能確認(rèn)相應(yīng)的投資收益。

在2026財(cái)年上半年的3.9萬(wàn)億日元總投資收益中，超過(guò)2萬(wàn)億日元直接與OpenAI相關(guān)：其中，已完成的100億美元投資貢獻(xiàn)了0.98萬(wàn)億日元的收益，而尚未支付的300億美元遠(yuǎn)期合約也因估值變動(dòng)帶來(lái)了1.18萬(wàn)億日元的收益。

綜上所述，雖然軟銀集團(tuán)擁有穩(wěn)健的商業(yè)基本盤，但其近期的利潤(rùn)增長(zhǎng)和股價(jià)表現(xiàn)已高度依賴于其在金融投資領(lǐng)域的布局，尤其是對(duì)OpenAI的重磅投資。因此，市場(chǎng)對(duì)OpenAI未來(lái)發(fā)展的預(yù)期，已成為影響軟銀集團(tuán)股價(jià)走勢(shì)的決定性力量。軟銀股價(jià)的大幅回調(diào)，實(shí)質(zhì)上相當(dāng)于市場(chǎng)在看空OpenAI。

市場(chǎng)不愿“重注賭”

資本市場(chǎng)近來(lái)對(duì)軟銀集團(tuán)的戰(zhàn)略頗感困惑，其在2026財(cái)年上半年報(bào)告發(fā)布后，毅然清倉(cāng)英偉達(dá)，轉(zhuǎn)而全力押注OpenAI。這一決策立刻引發(fā)了股價(jià)的劇烈回調(diào)。市場(chǎng)的疑慮不難理解：軟銀曾在2019年因過(guò)早清倉(cāng)英偉達(dá)而錯(cuò)失上千億美元的收益，如今再次放棄“賣鏟人”角色，通過(guò)單一押注放大風(fēng)險(xiǎn)，此舉在許多人看來(lái)更像是一場(chǎng)豪賭。

要理解市場(chǎng)的擔(dān)憂，首先需要看懂AI產(chǎn)業(yè)鏈的風(fēng)險(xiǎn)分布。產(chǎn)業(yè)鏈大致可分為三層：最上游的算力芯片商（如英偉達(dá)）扮演著“賣鏟人”的角色，受行業(yè)波動(dòng)影響最小，且普遍是輕資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)；中游的云服務(wù)商是典型的重資產(chǎn)模式，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高；而下游的AI應(yīng)用商雖屬輕資產(chǎn)，卻必須直面商業(yè)模式尚不明確的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。

原本，OpenAI屬于最下游的輕資產(chǎn)應(yīng)用商，但其高達(dá)5000億美元的“星際之門”計(jì)劃，正將其強(qiáng)行推向中游的重資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)模式。這意味著OpenAI及其投資者，不僅要承擔(dān)商業(yè)化前景未卜的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，還需背負(fù)重資產(chǎn)模式帶來(lái)的巨大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這種風(fēng)險(xiǎn)也自然傳導(dǎo)給了深度綁定的“影子股”，例如另一重要參與方甲骨文，其股價(jià)自10月中旬以來(lái)已下跌近30%。

那么，軟銀為何甘冒如此巨大的雙重風(fēng)險(xiǎn)？答案可能在于其對(duì)AI產(chǎn)業(yè)終局的判斷。

正如百度CEO李彥宏不久前的觀點(diǎn)，健康的AI產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)應(yīng)是“倒金字塔”型，即大部分價(jià)值由應(yīng)用層創(chuàng)造，而非集中在底層的芯片廠商。軟銀的思路或許與此類似：隨著AI進(jìn)入比拼商業(yè)化應(yīng)用的“下半場(chǎng)”，英偉達(dá)這類基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)商股價(jià)彈性最高的階段或已過(guò)去。如果AI應(yīng)用能夠成功落地，那么像OpenAI這樣的公司無(wú)疑將成為最大的受益者。

因此，與其說(shuō)軟銀在拋售英偉達(dá)，不如說(shuō)它在尋找并豪賭下一個(gè)能在應(yīng)用時(shí)代稱王的“英偉達(dá)”。不久前，OpenAI以5000億美元估值完成股改，具備IPO的條件，這客觀上也為軟銀的投資創(chuàng)造了退出條件。

從底層的投資邏輯來(lái)看，軟銀投向AI應(yīng)用的方向是準(zhǔn)確的，但全力押注OpenAI，或許也是軟銀的無(wú)奈之舉。如果AI不是泡沫，應(yīng)用層終將爆發(fā)，但當(dāng)下最有可能受益的巨頭，如谷歌（Gemini）、Meta（Llama）等，都現(xiàn)金流充裕且無(wú)意開放大規(guī)模融資。這讓OpenAI成為了軟銀少數(shù)可以投入巨資的理想標(biāo)的，它既符合愿景基金一級(jí)市場(chǎng)的定位，又能滿足其對(duì)行業(yè)龍頭地位的追求。

但資本市場(chǎng)對(duì)OpenAI的疑慮，又成為軟銀股價(jià)承壓的根源，這主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：

首先，就是前文提到的，對(duì)“星際之門”計(jì)劃可行性的懷疑。高額的資本開支能否持續(xù)，本身就是一個(gè)巨大的問(wèn)號(hào)。

其次，也是更關(guān)鍵的，是對(duì)OpenAI商業(yè)化進(jìn)程能否撐起宏大目標(biāo)的質(zhì)疑。當(dāng)下資本市場(chǎng)有一個(gè)流行的算法：要實(shí)現(xiàn)2030年約2000億美元的營(yíng)收目標(biāo)，相當(dāng)于全球15億iPhone用戶每年都要為此支付133美元。若將這個(gè)營(yíng)收體量進(jìn)行橫向?qū)Ρ龋琌penAI屆時(shí)約相當(dāng)于2022年的微軟、2020年的谷歌或2016年的蘋果。雖然考慮到OpenAI未來(lái)可能會(huì)推出硬件產(chǎn)品，粗略將其收入全部計(jì)入訂閱收入并不完全合理，但這依然側(cè)面說(shuō)明一個(gè)問(wèn)題，即OpenAI未來(lái)需要迅速成為一個(gè)世界級(jí)、覆蓋度廣的企業(yè)，才可以實(shí)現(xiàn)商業(yè)化目標(biāo)。

對(duì)這個(gè)宏大的目標(biāo)，當(dāng)下的資本市場(chǎng)雖無(wú)法證偽，但也不愿意押重注，這恰好與軟銀的動(dòng)作相悖，因此這也成為軟銀股價(jià)大幅回調(diào)的原因。

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