A股牛市的邏輯，變了

作者 | 道希

2025年10月28日，上證指數在盤中觸及4000點，截至29日收盤，上證指數收漲0.7%，時隔十年正式站上4000點。

在此之前，上證指數僅在2007年和2015年兩次站上過4000點。根據Wind數據顯示，截至2025年11月5日，上證指數共有245個交易日高于4000點，自2015年7月24日回落之后，便“沉寂”至今。

如今的4000點，市場的反應卻明顯不同，相較以往的狂歡，多了幾分冷靜、理智和思考。有股民戲稱這也許是近些年遇到的“最安靜牛市”。

11月14日，A股失守4000點，調整至今，更為這種安靜平添幾分苦澀。

盡管光大證券等諸多機構，在研報中旗幟鮮明地表示“本輪牛市無論在時間還是空間上，都值得期待，”但對早已“被虐千百遍”的股民們而言，自己的持倉收益早已說明了一切。

背后的底層邏輯，是這輪牛市重心，早已發生了轉變。

市場為何安靜？

主要是因為溫差太過明顯。從盤面看，盡管上證指數突破4000點，但“賺了指數不賺錢”的體感廣泛存在：大多數散戶持倉并未同步上移，實際賬戶收益遠低于指數漲幅。

中國證券報指出，10月28日當日成交量呈縮量震蕩態勢，市場內部分化明顯，漲幅主要集中在少數科技成長板塊如通信、電子、計算機等。投資者普遍感受到“指數化上漲掩蓋了個股分化”的現實。

資金流向數據也從另一方面印證了這個觀點，2025年三季度北向資金、機構與部分公募在年內持續偏好科技成長方向，而傳統權重板塊的資金參與度相對較低（見下文對外資與機構動向的說明）。這種“偏窄漲幅”導致大量中小盤或傳統行業個股并未顯著受益，從而形成“賺了指數不賺錢”的普遍感受。

上證指數年內漲幅18.15%，深證指數年內漲幅26.51%，創業板指年內漲幅46.34%。但是，全市場約2500只個股跑輸滬指，占比近50%，近1300只個股漲幅在5%以下，占比近25%。也就是說，A股市場，一半的股票跑不贏大盤指數，四分之一的股票收益小于5%。在這種情況下，普通的投資者想要跑贏大盤，還是有一定難度的。

那么，是什么樣的因素使得個股分化如此嚴重，指數卻上漲呢？

首先是A股權重股的拉動效應。

在A股市場的指數設計中，少數權重股對于指數的影響是巨大的，在上證指數的構成中，銀行是33家，占所有成分股數量的比例不到1.5%，但它們所占的權重是18.51%；相比之下，醫藥、公共事業、電力和生物四個行業的權重之和，才與銀行業相差無幾，但這些行業的個股總數高達593家。

當銀行股上漲，即使其他大多數行業不同步上漲甚至是下跌，上證指數也是有可能上漲的，這是導致“指數漲但股票不漲”的重要原因之一。2022年初至今，中證銀行指數累計漲幅超110%。

其次是資金抱團。

市場呈現資金高度集中的特點，尤其是在科技板塊。基金三季報顯示，主動權益基金經理三季度大幅加倉半導體、消費電子和通信設備等領域。電子行業成為歷史上首個主動權益基金持倉超過25%的申萬一級行業。

主動權益基金在TMT（科技、媒體和通信）方向的倉位接近40%，創下歷史新高。

這種極致的持倉結構，導致資金在少數熱門賽道中抱團，而其他板塊則面臨失血效應。總共就那么多錢，個別板塊流入的多了，其它板塊自然少了。

目前市場仍以存量資金博弈為主，投資者應淡化指數點位，將精力更多放在行業篩選與個股研究上。

與過去兩次4000點行情相比，本輪行情的核心驅動力已發生根本性轉向.

與2007年和2015年相比，本輪行情的驅動力已發生根本性變化。

前兩次4000點行情中，指數上漲主要依賴金融、地產、周期等“舊動能”。而本輪中，信息技術行業的貢獻超過所有傳統板塊。2025年信息技術板塊對滬指貢獻達455點，已超過工業、金融等傳統支柱行業。通信、電子兩大行業年內漲幅均超120%，成為推動A股重回4000點的重要板塊。

滬指成分股中科技企業數量較2015年增長四倍，權重占比從不足5%提升至約17%。據雪球投研團隊數據，電子和計算機行業在上證指數中權重分別達到10.3%和5.2%，科技“新勢力”已成為市場中堅。

這反映出A股的底層結構正在變化：從依賴資源投入和規模擴張的舊增長模式，轉向依靠技術創新和效率提升的新邏輯。

此外，制度環境也在同步演進。注冊制推廣、退市機制常態化、長期資金入市比重上升、監管導向從“規模擴張”轉向“質量提升”——都讓市場基礎更為健康穩固。

雪球財經團隊指出，本輪A股從3000點升至4000點累計用時約397天，遠長于2007年的54天和2015年的105天，體現出“慢牛”格局的特征，也意味著這一次的上漲基礎更扎實。

截至10月28日，上證指數PE為17倍，PB為1.53倍，均低于2015年同點位時的水平，更遠低于2007年的高估值區間。與此同時，股息率顯著提升，反映出宏觀利率偏低與分紅文化改善的疊加效應。當前上證指數股息率接近2%，在全球范圍內具備較強的配置吸引力。

從宏觀層面看，中國A股證券化率約88%，雖較十年前提升，但仍遠低于美國（200%）和日本（180%）等主要經濟體。說明中國資本市場總體仍有較大成長空間。

值得注意的是，10月底的“三大利好”——“十五五”規劃出臺、中美經貿磋商和領導人會晤、景氣行業三季報披露——已集中兌現。市場情緒在短期高漲后，開始面臨回調與整固壓力。

但站在中長期視角，不管是科技層面的國產替代浪潮，還是能源切換的宏大敘事，抑或是非銀金融層面的做大做強，都是支撐A股“慢牛”的堅固地基。

總體而言，A股重回4000點，不再是2007年“全民炒股”的狂熱，也不是2015年杠桿推動的泡沫，而是產業升級、估值修復與政策信號共振的結果。

4000點不再是“終點”，而是新周期的“分水嶺”：它標志著中國資本市場正在從“速度牛”、“情緒牛”，走向以科技創新和長期資金為驅動的“結構牛”。

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