摩爾線程 IPO：國產(chǎn) GPU 第一股的真正價值，在未來三年才會顯形

摩爾線程的 IPO 有點“應景”。在這個 GPU 被全球科技企業(yè)爭搶、AI 基建需求越壓越緊的周期里，一家成立四年的本土 GPU 公司被推上資本市場，不光是對它本身的估值，也是對整個國產(chǎn)算力方向的一次集體投票。從科創(chuàng)板審核通過到發(fā)行速度，這家公司基本是 2025 年最快的一批，很難不讓人聯(lián)想到更大的時代背景。

如果換一個更直白的視角：在大模型時代，國內(nèi)確實到了不得不認真做自己的 GPU 的階段，而摩爾線程就是這條路上走得最快、資源也最集中的玩家之一。

01 為什么是摩爾線程？

摩爾線程這家公司，一直有一個繞不開的起點——創(chuàng)始人張建中。業(yè)內(nèi)對他的評價一直很高，從 NVIDIA 全球副總裁、中國區(qū)總經(jīng)理，到直接帶隊做自研 GPU，這種背景讓摩爾線程從第一天起就具備“高起點 + 高密度人脈”的基礎。中國 GPU 產(chǎn)業(yè)過去十幾年從來不是沒嘗試過，但真正能把架構(gòu)、驅(qū)動、編譯器、軟件生態(tài)一起拉起來的公司屈指可數(shù)。摩爾線程能把 MUSA 這種全功能 GPU 架構(gòu)端出來，本身就是一個門檻。

從產(chǎn)品策略看，這家公司也沒有走“低端替代”的那條老路，而是直接把方向放到全功能 GPU：圖形渲染、視頻編解碼、AI 訓練和推理、科學計算都能覆蓋。這種定位其實非常像 NVIDIA 當年 CUDA 起步的那幾年——不是挑一個小賣點，而是試圖在未來的算力需求中占一個系統(tǒng)級的位置。國內(nèi)現(xiàn)在大部分 GPU 創(chuàng)業(yè)公司還停留在“單點突破”的階段，而摩爾線程已經(jīng)開始講“云—邊—端統(tǒng)一算力平臺”的故事。這種“講法”不是吹牛，而是架構(gòu)層面的真實設計。

它能這么快登陸資本市場，不只是技術(shù)路線對不對，還因為這個時代剛好需要它。美國對中國 AI 芯片出口管制愈發(fā)收緊，大模型訓練和推理的需求卻在不斷擴張。云廠商、視頻云、政企、科研機構(gòu)都在想辦法找替代方案，而國產(chǎn) GPU 正好站到一個新的必需品位置。這個窗口期之大，是過去二十年從未出現(xiàn)過的。摩爾線程的出現(xiàn)，多少帶有時代的推力。

02 營收爆發(fā)是真的，虧損同樣也是

摩爾線程的財務曲線，是典型的重資產(chǎn)科技公司路線：收入跳著漲，虧損也跟著跳。

2022 年公司營收還不到 0.5 億，2023 年漲到 1.2 億，2024 年已經(jīng)來到 4.38 億，而 2025 年前三季度就做到了 7.85 億。這樣的增速，在國產(chǎn)芯片公司里算是非常激進的。

更值得注意的是收入結(jié)構(gòu)的變化：從 2024 年開始，公司超過三分之二的收入來自 AI 智算產(chǎn)品，到 2025 年上半年這一比例已經(jīng)逼近 95%。從“顯卡公司”變成“AI GPU 公司”，不是宣傳口徑，而是收入結(jié)構(gòu)確實發(fā)生根本性變化。說明它目前切入的市場，恰恰是國內(nèi)最需要、最缺貨、也是增長最快的那一段。

但是，虧損也同樣需要正視。過去三年公司累計虧損超過 50 億，研發(fā)投入超過 38 億，幾乎是營收的數(shù)倍。外界如果把它當成互聯(lián)網(wǎng)公司去看利潤，自然會覺得壓力大；但只要稍微了解 GPU 行業(yè)，就知道這是全球通行的“燒錢換周期”結(jié)構(gòu)。NVIDIA 當年做 CUDA 的前幾年，同樣是巨額投入 + 長周期驗證。摩爾線程今天走的，也是一條只能持續(xù)投、不能停的路線。

招股書里提到，樂觀估計公司最早要到 2027 年才能實現(xiàn)盈利。也就是說，在它的估值體系里，“短期利潤”并不是市場給它的錨點，它的定價來自未來可能的國產(chǎn) GPU 市場份額。

03 機會是真的，風險也不需要避諱

市場對摩爾線程的分歧主要在這兩點：

一個覺得它在對的賽道上，未來國產(chǎn) GPU 肯定要扶持，還能趕上 AI 這波算力饑渴；

另一個則擔心它的虧損規(guī)模，擔心供應鏈限制，也擔心國內(nèi) GPU 生態(tài)還需要更長的時間。

這兩種觀點其實都沒錯。

從機會層面看，摩爾線程當前的市場窗口是過去二十年最好的。國產(chǎn) GPU 終于不是“有沒有市場”，而是“供不供應得上”。從視頻編解碼到政企 AI 推理，從云游戲到數(shù)字人再到中型模型訓練，現(xiàn)在大量場景都不需要 H100 這種頂配卡，但需要穩(wěn)定可控、性價比合理的 GPU 集群，這正是國產(chǎn) GPU 擅長的切口。摩爾線程現(xiàn)在的客戶結(jié)構(gòu)里，政企、云平臺、視頻云的占比正在上升，本質(zhì)也是需求側(cè)變化的信號。

但風險同樣現(xiàn)實。GPU 的難度不在架構(gòu)，而在供應鏈和軟件棧。摩爾線程被列入實體清單后，能夠獲取的供應鏈資源肯定受到影響，雖然不至于停擺，但會有成本和周期的壓力。此外，國內(nèi) GPU 生態(tài)確實還在早期——驅(qū)動表現(xiàn)、兼容性、穩(wěn)定性、軟件工具鏈距離成熟仍需要時間。這些因素決定了它短期內(nèi)很難在“性能天花板”領域和 NVIDIA 正面對抗，而會更偏向國產(chǎn)算力基礎設施的落地。

最為敏感的一點，是它的估值。發(fā)行價 114 元，是今年 A 股最貴新股之一，也意味著只要業(yè)績稍有不及預期，市場情緒就會比普通科技股更劇烈。

04 投資視角：這家公司更像“未來三年會不斷重估”的類型

摩爾線程很難被歸類到“業(yè)績驅(qū)動型公司”，它更像是“潛在國家基礎設施玩家”。

它的投資邏輯不在于當季利潤，而在于三年后國產(chǎn) GPU 的生態(tài)之爭。

如果中國未來繼續(xù)加碼 AI 基建、自主可控和數(shù)據(jù)中心國產(chǎn)化，那么 GPU 一定是最核心的基礎設施之一，而國產(chǎn) GPU 市場最終也不會只剩一家。摩爾線程在這場競爭中的位置，既有技術(shù)底子，也有政策窗口，更有資本的推動，這些因素疊加下，它很可能會在未來兩三年迎來更關鍵的產(chǎn)品節(jié)點與客戶節(jié)點。一旦有了足夠規(guī)模的集群訂單，市場會重新評估它的空間。

但如果你的投資風格偏向“看得見利潤、看得見現(xiàn)金流”，那這家公司短期會讓你很難受。它的估值高、兌現(xiàn)慢、研發(fā)強依賴，所有指標都指向“中長期投資”的屬性，倉位也不適合激進。

我自己的立場是：

摩爾線程值得長期跟蹤，也值得在合適的位置布局一點。不是因為它現(xiàn)在盈利，而是因為國產(chǎn) GPU 的產(chǎn)業(yè)鏈，未來需要跑出來至少兩三家真正的系統(tǒng)級玩家，而摩爾線程是最有機會站到桌面上的那幾個之一。

尾聲：國產(chǎn) GPU 的未來，不是跑得快，而是跑得穩(wěn)

摩爾線程的上市只是第一步。國內(nèi) GPU 行業(yè)未來最大的變量，不是單卡性能，而是產(chǎn)業(yè)鏈的深度：驅(qū)動成熟度、開發(fā)者生態(tài)、軟件棧穩(wěn)定性、國產(chǎn)大型模型在其平臺上的訓練效果。只要這幾個方向不斷進步，它的價值就會越來越清晰。

在芯片行業(yè)，早期的虧損和長期的投入，都不是壞事。真正的核心是，這家公司是否走在了未來算力需求的主線上。從目前的技術(shù)路徑、市場切入、政策窗口來看，摩爾線程確實是那個“踩在主線上”的玩家。

對于投資者來說，它不是一只用來短炒的股票，而是一家公司未來會不斷被市場重新定價的資產(chǎn)。看的是長期，也只能用長期的方式去看。