啥？！消費已過拐點！

引子

一直以來，在投資界有一個根深蒂固的錯誤：把政策利率r等同于消費貼現率。置換成大白話就是，降準降息有利于刺激消費。

但是，這一套在現實當中并不奏效，如上圖所示，2024年準政策利率r大幅下行，但是，我們并沒有觀察到消費增速上行。

那么，問題出現在哪里呢？？他們找錯了利率，事實上，消費貼現率=聯邦基金利率+外匯掉期點，也就是說，rrr = R + e。

上圖刻畫了近3年消費貼現率的變化，不難發現，消費貼現率于2022年q4向上越過中性利率的5.5%，進入限制性區間，之后持續攀升，并于2024年q2達峰來到了9.42%。

達峰之后，消費貼現率震蕩下行，有兩個快速下行期：一、2024年924前后；二、2025年q3。近期，消費貼息率再次進入快速下行期，并向下擊穿了中性利率的5.5%，因此，我們才講，消費已過拐點。

從四季變化到股市牛熊

為了獲得足夠多的“直覺”，以便理解“消費貼現率vs中性利率”框架，我們可以參考我們熟知的自然現象——四季變化。我們都知道，四季變化主要來源于日照時長的變化，日照時長增加，平均氣溫升高；相反，日照時長降低，平均氣溫降低。

然而，在現實世界中，日照時長和平均氣溫并不是一一對應的，譬如，雖然“冬至”的日照時長最短，但是，“冬至”并不是一年最冷的時段，而是在更晚一些的“三九”。這是因為，日照時長只考慮熱量的輸入因素，并沒有考慮熱量的輸出因素——散熱。

一旦我們綜合考慮了熱量的輸入和輸出兩方面因素，我們就能明白“中性利率和消費貼息率”的直覺含義了。中性利率代表熱量的輸入因素，總體固定；消費貼現率代表熱量的輸出因素，充滿了變動性，是整個系統的自變量X。

如上圖所示，當消費貼現率高于中性利率時，系統處于限制性區間，消費動能在不斷地減弱；相反，只有當消費貼現率低于中性利率時，系統才處于寬松區間，消費動能才得到支撐。

在這個框架下，有兩個十分關鍵的節點——“冬至日”和“三九”。前者對應的是消費貼現率的頂點，在這之后，雖然消費貼現率開始降低，但是，人們的體感依舊在變差（

ps：牛市起點

ps：普惠牛市起點

事實上，在“冬至日”到“三九”的演變過程中，會形成一種十分扭曲的牛市。一方面，由于消費貼現率降低，系統流動性變得充沛（

ps：股市基于二階變化上漲

ps：消費板塊依舊受一階量壓制

民間債務和消費基本面

很多人會問，為什么“消費貼現率=聯邦基金利率+掉期點”呢？？這是因為消費和民間債務掛鉤在一起。當大環境使得民間債務容易擴張，那么，消費貼現率低；相反，當大環境使得民間債務容易收縮，那么，消費貼現率高。

如上圖所示，系統的緊約束是本幣的匯率E*，為了保持匯率穩定，我們可以在兩方面下功夫。一方面是，減少本幣債務供給，要么是政府債務π，要么是民間債務；另一方面是，擴大本幣債務的需求，既可以降低聯邦基金利率R，也可以提高本國政策利率r，更重要的是提高本國的生產力Y。

一般來說，我們可以拿一國的潛在產出增速來代理生產力Y。為了簡便起見，我們認為中國的潛在產出增速在5.5%，所以，中性利率取5.5%。

（ps：事實上，經濟學的供需曲線之所以能神乎其技，是因為它的背后是

，即高維向低緯的投影；我建議，還在念經濟學的同學們能抓住這兩個關鍵詞：

當我們把Y限定住之后，就能明白R+e的經濟學含義了。如上圖所示，當聯邦基金利率從R1降低到R2時，本幣債務的需求曲線從D(R1,r,Y)擴張到D(R2,r,Y)；當掉期點從e1縮減至e2時，本幣債務的供給曲線從S(e1,π)擴張到S(e2,π)。最終，我們觀察到E*保持不變，但是，本國的資產負債大幅度擴張。

因此，我們就找到了R + e - Y的一種直覺含義，它是在刻畫整個系統是具備收縮傾向還是擴張傾向的。當R + e - Y > 0，整個系統有收縮傾向；相反，當R + e - Y < 0，整個系統有膨脹傾向。

顯而易見，市面上的大多數分析忽略了“E*保持穩定”這一核心約束，要求人民幣匯率保持穩定，有以下幾個辦法：

1、降低聯邦基金利率R；

2、提高本國政策利率r；

3、發展生產力，提高本國潛在產出Y；

4、提高掉期點e，抑制民間債務；

5、縮減政府赤字π；

6、提高關鍵壟斷要素價格K——反內卷；

把“E*保持穩定”這一核心約束放在最優先的地位，實際上是在強調一個很樸素的道理——天底下沒有免費的午餐。然而，很多外行會講，我們既可以降準降息，也可以提高政府赤字，這屬于典型的“沒把匯率穩定當回事”。你在“2和5”上占便宜了，就要在“1、3、4、6”上發力。

主要資金的肥尾行情

如上圖所示，消費的貼現率在“十四五”的最后一個月向下越過了中性利率，經濟系統越過了“三九”這個重要關卡。這意味著，“十四五”和“十五五”的內外需傾向完全不同。

那么，這是否意味著元旦假期之后會有一波消費股行情呢？？并不會！這是因為，市場的主要資金依舊在科技板塊（

ps：科技板塊喜歡鼓勵出口的環境

我們都知道，在期貨市場主要資金的position十分關鍵，并且，這是一目了然的。

因此，我們經常會見識到這樣的故事：

對于某種商品X，經濟基本面已經支持商品X反彈了，但是，主要資金依舊保持空頭，那么，商品價格X的價格不會反彈，而是，逆著基本面下跌，把看著基本面做多的多頭全部殺掉之后。主要資金才

“撥亂反正”

，搞一波空頭踩踏，市場最終才會跟基本面保持一致。

事實上，類似的故事在股市里也比較普遍，只是比較隱蔽罷了。如果我們考慮到“主要資金依舊在科技板塊”這個事實之后，就不會天真地以為“市場會簡單地轉向消費”。科技板塊中的主要資金很可能已經意識到了“消費的基本面已經越過拐點”，他們不會傻等到“立夏”再去處理自己的科技頭寸，他們會立刻、馬上去處理。

他們的處理方式很可能跟期貨市場主要資金的處理方式一致，主動找對手盤決戰，做一波科技肥尾行情，逼空對面，等到對面徹底服輸，再帶著大家一起轉向消費。

如果2026年1季度有行情，科技股的肥尾行情是最大公約數。

事實上，主要資金發動肥尾行情并不是什么新事物。如上圖所示，在2021年春節之前，消費板塊走出一波肥尾行情，很多白酒股在2021年春節假期前做出了頂部。

之后的故事大家都知道了，主要資金在2021年春節之后把主體倉位從消費切換到新能源。

綜上所述，消費的基本面已經越過了拐點，即便是元旦假期之后，股市走科技股行情，我們也不能把它解讀為“市場不看好消費”。恰恰相反，市場看見了，尤其是股市中的主要資金，他們正在為進入普惠的“消費牛市”做準備。

最后，我想引用遺傳生物學家弗朗索瓦-雅各布 （

ps：1965年諾獎得主

在理論和經驗的對話中，理論總是有優先發言權。理論決定了問題的形式，并為回答框定了界限。巴斯德說，機遇只偏愛有準備的頭腦。在這里，“機遇”意味著證實理論的觀察是意外獲得的。但是，那個讓意外的觀察得到解釋的理論，卻早就存在了。

作為投資者，我們不應該讓自己成為數據收集器，我們應該保持開放心態，去猜想各種各樣的高維結構，對高維結構的探索以及熟練掌握高維結構在低維度的各種投影才是我們安身立命的根本。

點個在看支持一下??