中信建投：復盤美日韓地產周期，房價企穩回升的4大國際規律

本文轉載自：中信建投證券研究

地產何時企穩，有哪些指標可跟蹤，一直是市場關心的話題。中信建投在前期梳理了戰后34個主要經濟體共52個樣本的地產周期表現，指出52個國際樣本隱藏的經濟規律——地產周期內嵌于全球經濟周期。

中信建投認為，幾乎每十年左右，全球便會迎來一次廣泛的地產周期。全球經濟和貨幣周期高度相關，也就決定了全球地產周期強關聯。大部分國家的大樣本經驗顯示，貨幣政策周期維持在4-7年左右，因此地產周期見底回升也需要4-7年。當然，也有一些特殊情況，經濟徹底走出地產帶來的負向拖累需要更長周期，譬如曾經的日本。

地產企穩的條件，是否存在一些規律性現象？中信建投通過總結美日韓地產止跌企穩的規律，嘗試為跟蹤中國地產企穩回升提供參考。

一日韓美第一波地產周期共振于1970s

二戰后日、韓、美均經歷了多次地產周期。

日本在二戰后經歷了兩次顯著的地產危機，分別發生于1973-1977年與1991-2009年。與日本地產比較類似，韓國地產也經歷過兩輪地產周期：1979-1982年和1991-2001年。二戰后美國經歷過多輪地產周期，1970s兩輪地產起伏，1990s地產小周期波動還有就是2000s的那一輪次貸危機。

1970s的地產周期波動，均與當時石油危機沖擊全球經濟有關。滯漲的爆發與收斂，一則全球貨幣會跟進大起大落，二則全球生產、出口和制造巨幅波動，所以滯漲起落對應地產起落。畢竟地產一則與貨幣條件松緊有關，另則與經濟增長決定的居民收入預期有關。

當時大背景是原油危機帶來通脹大波動，進而引發貨幣波動。與其說1970s這一時期全球各國地產周期高度共振，還不如說當時全球貨幣高度耦合。

二日韓美第二波地產周期共振于1990s

1990s日韓兩國地產似乎壓著同樣的韻腳。

1990年日本地產長周期見頂，這是世所共知的事實。直到2002年日本地產才有企穩跡象，標志指標是當時的房地產銷售改善。韓國也在1991年下旬迎來地產下行，直到2001年下旬才迎來地產的企穩修復。

不僅如此，日韓兩國1990年代地產周期中的共性還包括：都經歷亞洲金融危機的沖擊，并且在亞洲金融危機前后經歷國際資金的涌入和抽離，加大地產波動。政府強力介入地產調控——或強力推動供給、收緊金融條件、提高稅收等方式控制地產上行，或特定流動性注入、特定貼息政策等，試圖撬動地產回歸。

實際上1990s日韓兩國地產內在邏輯大不相同。日本地產在1990s面臨的不僅僅是一次小周期回擺動，而是大周期拐點。韓國相較而言，當時剛承接日本產業轉移，加上WTO之后搭乘全球化紅利，經濟正處于增長高峰。所以1990s韓國地產的底色較日本更為健康。

美國1990s迎來她經典的金發女郎時期，不論是人口、增長還是科技，都是美好時期。地產當時也是處于黃金發展時期。雖然當時有儲貸危機擾動，但對當時的美國經濟和地產周期，并未掀起真正的浪花。

1990s是蘇東劇變之后的一輪全球化浪潮，當時全球經濟在全球化東風之下高度共頻。所以即便當時不同經濟體內生增長驅動力各不同，但總體而言，全球化共振之下經濟和貨幣小周期高度協同。

三從日韓美經驗看地產地產有強烈的共性與個性

分析地產因素看似極為復雜，但其實不是，地產關鍵因素就三個：貨幣、增長和人口。

這里涉及到一個非常底層的概念，地產的商品屬性來自何處，金融屬性又如何定價？

既然是商品屬性，定價回歸人口。不論是當時的日韓，還是曾經的美國，地產動能較強時期，往往是潛在購房的年輕人群較高時期。

金融屬性定價，是將地產看做金融資產，那么房地產作為一項資產，是居民對未來收入預期的一次性貼現。增長決定了未來收入預期，貨幣流動性決定了貼現率，此為地產金融屬性定價的兩個重要變量。此間還需要考慮房地產價格上漲預期本身就會帶來資產價格的“自我預期”實現機制。

以此視角看地產周期，地產小周期起落往往與貨幣松緊有關，地產企穩態勢是否扎實往往與當期增長動能是否強勁有關，地產最底層的長趨勢當然取決于人口。

當貨幣寬松、增長強勢、人口旺盛，三因素共振之時，地產便會迎來強勢周期，即便短期下滑，貨幣稍一寬松，便能快速迎來企穩反彈。例如1970s的韓國、日本；又譬如1990s的美國。

反之，當增長弱勢，人口凋零兩大因素共振，地產便將經歷疲弱的長周期，即便貨幣再寬松，地產也很難有強反彈，但并不意味著不會企穩。尤其是當經濟迎來增長小周期反彈之際，此時貨幣寬松得當就能帶動地產走出持續下滑態勢。譬如日本1990年地產下滑，是人口結構、增長驅動、金融條件收緊三因素共振之下的大周期下滑。即便后來貨幣一直維持寬松，甚至寬松至零利率乃至負利率，日本地產仍相當疲軟。直至2002年，日本出清一波不良，經濟搭乘全球化而出現出口和投資轉強，2004年日本地產迎來弱企穩。

四如果地產已經處于下滑趨勢如何企穩有何規律性線索

規律1房地產企穩順序是先成交上量再庫存下降最后價格企穩

當地產已處于下行區間，此時需要地產商品屬性率先回溫，其次才能探討金融屬性。所以地產企穩需要先看到成交量改善，庫存下降，供需格局變化之后，房地產價格才有企穩回升可能。

例如美國于2010年7月成屋銷量觸及新低，僅330萬套，隨后反彈穩定在400萬套左右。2012年3月房價觸及新低，隨后企穩回升。日本在1994年、2004年地產的企穩反彈，都有類似經驗規律。

規律2核心城市的房價往往會更早給出企穩信號

核心城市持續處于人口凈流入狀態，房價下行周期中核心城市房地產金融屬性強，所以價格下跌幅度也較大。當房地產周期回溫時，核心城市房價供需格局率先發生變化，所以企穩信號也更早到來。

例如2001年后韓國房價企穩回升，其中首爾房價漲幅遠高于其他主要城市。2001-2007年首爾房價上漲了91%，而全國房價漲幅為56%。又例如2004年日本地產企穩，2004年日本東京二十三區房價企穩回升、全國房價跌幅收窄。

規律3地產的企穩離不開貨幣寬松這是必要非充分條件

按照歷史經驗來看，地產從深度下行回到企穩態勢，伴隨的現象是10Y國債利率不超過核心通脹200bp。

規律4地產企穩的必要前提條件是增長預期改善

當經濟體底層增長動能不變，之前沖擊增長的因素消退，例如1970s大滯漲廣泛沖擊全球需求和生產，隨著原油危機消退，生產需求修復，經濟修復，地產企穩反彈。

當舊增長動能無法持續，地產隨之迎來長久低迷狀態，此時貨幣寬松無濟于事，直到經濟完成新舊轉換，地產才有可能真正走出疲弱狀態。完成新舊增長動能轉化之后，此時經濟增長迎來修復，地產也同樣走出持續低迷狀態。例如2004年地產企穩之前，日本在2002年出清了地產鏈的不良資產，并在2003年迎來出口反彈（新增長動能），2003年日本國內消費和增長預期大幅改善，4月日本核心CPI降幅明顯收窄；消費者信心指數亦大幅回升，地產企穩緊隨其后。